本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：秦培景、裘翔、楊帆、程強、李世豪、楊家驥

A股近期因內外風險疊加產生了嚴重的情緒化宣泄，出現了三大嚴重背離，同時，隨着三個臨界點到來，市場底已二次確認，A股即將迎來價值和成長的共振上行。一方面，近期A股超調與國內政策寬鬆以及穩增長的基調嚴重背離；投資者情緒與國內穩健的經濟基本面嚴重背離；A股當前估值水平與歷史及全球可比估值水平嚴重背離。另一方面，預計對俄烏衝突局勢的預期漸入好轉的臨界點；“兩會”後穩增長政策進入再次發力的臨界點；投資者嚴重的情緒化宣泄以及調減倉行為也漸入臨界點。A股“市場底”已二次確認，並將隨着三大背離的修復迎來價值和成長的共振上行。配置上，建議堅持風格和行業上的均衡配置，堅守穩增長主線，圍繞“兩個低位”繼續佈局，近期重點關注鋰電、光伏、半導體、白酒、醫藥、建築等一季報有望超預期的品種。

A股近期因內外風險疊加產生了

嚴重的情緒化宣泄，出現了超跌

首先，隨着本土確診病例上升，投資者對本輪國內輸入性疫情的影響範圍和時段擔憂提升，並進一步誘發了對短期經濟數據和穩增長政策不及預期的擔憂。其次，上週以來俄烏衝突繼續發酵，市場預期依然紊亂，且由於擔心衝突失控和制裁範圍擴散，全球資金風險偏好繼續下行，全球權益市場負面共振。再次，大宗商品價格大幅快速上行推升了嚴重的通脹預期，以金屬鎳為代表的部分品種價格異常波動，甚至引發交易所幹預，這進一步提升了不確定性，壓制風險偏好。最後，3月10日美國SEC根據《外國公司問責法》認定了5家在美上市公司有退市風險，導致中概股大幅回調，對投資者情緒繼續產生負面影響。

A股出現了與國內政策環境、經濟基本面

和可比估值水平的三大嚴重背離

1）近期A股超調與國內政策寬鬆以及穩增長的基調嚴重背離。去年底中央經濟工作會議已明確穩增長政策大方向，全國“兩會”對全年經濟增長目標清晰明確，整體符合預期，且預計後續政策力度還將持續加大。政府工作報吿中將2022年GDP增速目標確定為5.5%左右，同時在2021年中國宏觀槓桿率下降8%的背景下，政策也有條件穩定經濟增長。銀保監會、人民銀行近日聯合印發了《關於加強新市民金融服務工作的通知》，也反映了在居民端連續三年槓桿穩定的條件下，今年有更大的結構性加槓桿空間。本週市場快速回調過程中，具備防禦屬性的中信穩定風格指數漲幅靠後，白酒、醫藥、光伏等短期經營數據改善的板塊漲幅靠前，説明市場對穩增長政策寬鬆的力度和效果暫無共識。

2）投資者情緒與國內穩健的經濟基本面嚴重背離。一方面，國內經濟短期有下行壓力，但並無失速風險，且預計前兩月經濟數據整體平穩，穩增長效果初步顯現。工業和投資端，中信證券研究部宏觀組預計1~2月工業增加值同比讀數約為3.5%，基建實現8%以上增速，製造業投資延續8%以上的良好趨勢，房地產投資增速約為-2%，固定資產投資同比增速為4.4%。消費在各地散發疫情影響下相對較弱，預計今年前兩月社會消費品零售總額增速在4.5%左右，但考慮到更加精準的疫情防控政策，消費的逐季復甦也能得到保證。外貿方面，1-2月出口增速為16.3%持續超預期。另一方面，本週超過100家龍頭企業披露1-2月經營數據，其中鋰電、光伏、半導體、白酒、醫藥等行業供需兩旺，穩增長相關的上游資源品維持高盈利增速，建築企業新籤合同普遍實現兩位數增長，但地產開發、養殖、零售相對承壓。

3）A股當前估值水平與歷史和全球可比估值水平嚴重背離。縱向比較，截至3月11日收盤，上證50/滬深300動態估值分別位於2010年來的16%/29%分位，已經接近2016年2月和2018年12月的水平。2016年2月前A股超跌受熔斷機制影響，宏觀上面臨GDP降速、PPI通縮、工業企業利潤底部特徵；2018年12月中美分歧嚴峻、政策去槓桿導向下信用週期下行：當前的國內政策環境，信用週期和外部壓力都明顯優於這兩個時期。橫向比較，全球市場共振後主要指數估值除美股外均迴歸50%分位以下，英國富時100和滬深300為最低分位29%，A股在中國低通脹、經濟回升的背景下更應該享受估值溢價。另外，人民幣匯率依然穩定，債市和股市對貨幣寬鬆以及基本面趨勢的反應也有所背離，債市已經在反應降息降準的預期，海外資金仍在通過債券通穩步配置人民幣債券避險。

當前時點下俄烏衝突、政策再次發力

和情緒化宣泄的三大臨界點漸近

1）預計對俄烏衝突局勢的預期漸入好轉的臨界點。首先，北約和美國明確表示不會直接派兵烏克蘭後，本次事件“天花板”已明，俄烏衝突升級可能性較小；同時戰局已逐漸明朗，烏克蘭北路、東路、南路三面受敵，許多主要城市被分割包圍，首都基輔也面臨着被東西夾擊包圍的壓力。其次，俄羅斯是全球第二大原油生產國，歐洲第一大原油和天然氣進口來源，當前歐盟對俄製裁都沒有涉及油氣輸入；且對俄製裁進一步擴散到俄羅斯交易關聯方的可能性很小。最後，俄烏雙方每天的戰爭開銷巨大，俄羅斯也沒有意願擴大和延長衝突，第三輪談判後，俄羅斯宣佈將在烏克蘭多個城市停火併開放人道主義走廊供民眾撤離，烏克蘭總統澤連斯基亦表示已對加入北約失去興趣。我們維持判斷，俄烏衝突相關負面衝擊影響有限，通脹預期衝頂後將回落，衝突本身預計3月內就會看到轉機。

2）“兩會”後穩增長政策進入再次發力的臨界點。全國“兩會”已結束後各地方政策將進入密集落地階段，同時，2月社融數據低於預期，政策發力的必要性和緊迫性在提升：政策發力的臨界點漸行漸近。首先，3月份國內貨幣政策總量工具的窗口還沒關閉，美聯儲大概率將僅加息25bps。其次，國內先行的基建主線當前基建項目、資金、執行方案均已齊備。再次，接力的地產主線處於政策落地觀察期，各地因城施策下，政策放鬆已經從中低線城市向高線城市擴散。最後，國內疫情防控依然維持動態清零策略，而國家衞健委制定印發的《新冠病毒抗原檢測應用方案(試行)》決定在核酸檢測基礎上增加抗原檢測作為補充，這有利於提升疫情防控效率，降低疫情對服務消費預期的壓制。綜上所述，政策合力影響下預計今年一季度GDP同比增速有望達到5.3%。

3）投資者嚴重的情緒化宣泄以及調減倉行為也漸入臨界點。相較1月市場流動性在公募基金新發遇冷的背景下迅速轉緊，2月至今A股市場的資金流在邊際上並未明顯惡化。本週北向配置型資金淨流出131億元，交易型淨流出195億元，流出規模較大。整體而言，雖然近期海外機構出現一定程度的淨贖回，但內地機構的申贖資金流整體依然保持穩定，本週存量公募淨贖回率僅為-0.1%，因此並未發生大規模淨贖回導致受迫性賣出進而引發負反饋循環的情形，預計近期A股市場的調整或仍與市場情緒偏弱時管理人主動的減倉調倉行為有關。沒有受迫性賣出的壓力下，當前市場悲觀情緒宣泄預計將漸入修復的臨界點。

“市場底”已二次確認，即將迎來

價值和成長的共振上行

內外風險擾動疊加誘發投資者負面情緒宣泄，A股超跌後企穩，“市場底”已二次確認。當前A股運行出現了與國內政策環境、經濟基本面、可比估值水平三大嚴重背離；隨着俄烏衝突、政策再次發力和情緒化宣泄臨界點漸近，A股將迎來價值和成長的共振上行。配置上，建議堅守穩增長主線保持，圍繞“兩個低位”繼續佈局，近期重點關注一季報有望超預期品種。具體包括：❶基本面預期處於相對低位的品種，重點關注受成本問題壓制的中游製造在商品價格見頂後的配置機會，如汽車及零部件、光伏風電設備等，基本面預期仍處於低位的航空和酒店；❷估值處於相對低位的品種，建議關注地產信用風險預期緩釋後的優質開發商、建材和家居企業，現金流明顯改善的通信運營商，新基建領域的智能電網及儲能和受益“東數西算”的數據中心和雲基礎設施，具備新材料等新業務發力能力的精細化工企業。短期內，從對沖通脹預期風險的角度也可以適當交易相關週期行業，如油氣裝備、鋁、銅等；❸一季報可能超預期的品種方面建議聚焦在1-2月披露經營數據較好的鋰電、光伏、半導體、白酒、醫藥、建築板塊。

風險因素

全球疫情反覆；中美科技貿易領域摩擦加劇；國內經濟復甦進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏衝突進一步升級。