1 前言：原油價格走向何方？

2022年2月烏克蘭衝突爆發以來，全球原油價格持續上行，截至3月9日，已推升至超過120美元/桶水平。我們認爲，當前的原油價格較快上漲，主要受地緣衝突和供需缺口雙重因素推動，有一定合理性，但也面臨較高波動性和高度不確定性。

如何理解當前原油價格走勢？下一階段，原油價格走向何方？在當前複雜多變的全球環境下，我們基於地緣衝突和供需結構分析，對原油價格的潛在走勢、對通脹和利率等的可能影響，進行展望。

2 歷史上的地緣衝突衝與原油價格走勢

本部分考量歷史上「地緣衝突-原油價格」的衝擊響應模式，並基於歷史模式，建立對本輪原油價格衝擊響應模式的走勢預期框架。

2.1 當前原油市場經歷的八次主要地緣衝突

綜合考慮對原油市場的影響和地緣衝突的烈度，二戰以後建立的當前原油市場，至少經歷過八次較顯著的地緣衝突，分別是：古巴危機、第一次石油危機、第二次石油危機、第三次石油危機，北約轟炸南聯盟、格魯吉亞衝突、克裏米亞危機，和當前的烏克蘭衝突。

我們簡單概述歷次地緣衝突，爲我們後續對「地緣衝突-原油價格」影響模式的分類提供基礎，主要關注地緣衝突的：持續時長、影響區域、對抗烈度及解決形式。

（1）古巴危機

主要爆發階段/時間：1962年8月-10月，持續約3個月。

主要影響國家/地區：美國、前蘇聯、古巴，影響加勒比海地區，非全球原油主產區。

主要衝突/解決形式：導彈和核武器部署問題，美國提升戰備等級至II級，和平解決、沒有公開發生熱戰。

（2）第一次石油危機/第四次中東戰爭

主要爆發階段/時間：1973年10月-1974年3月，持續約6個月。

主要影響國家/地區：埃及等中東地區阿拉伯國家、以色列、美國、前蘇聯，影響中東地區，全球最主要原油產區，OPEC在1973年10月宣佈對部分國家石油禁運。

主要衝突/解決形式：參與國較多，短期烈度較高的局部戰爭，美國提升戰備等級至III級，熱戰後重新劃定國界和領土。

（3）第二次石油危機/伊朗革命/兩伊戰爭

主要爆發階段/時間：1979年1月-1981年2月，持續約26個月。

主要影響國家/地區：伊朗、伊拉克、美國、前蘇聯，影響中東地區，全球最主要原油產區。

主要衝突/解決形式：地區大國衝突，較高烈度的局部戰爭，熱戰後持續處於敵對狀態。

（4）第三次石油危機/海灣戰爭

主要爆發階段/時間：1990年8月-1991年3月，持續約8個月。

主要影響國家/地區：伊拉克、美國、科威特，影響中東地區，全球最主要原油產區。

主要衝突/解決形式：地區衝突，短期局部戰爭，美國提升戰備等級至II級，以輕微代價重創伊拉克，軍事上取得壓倒性優勢，伊拉克接受聯合國決議撤軍。

（5）北約轟炸南聯盟/科索沃戰爭

主要爆發階段/時間：1999年3月-6月，持續約4個月。

主要影響國家/地區：前南聯盟、美國、北約，影響巴爾幹地區，進一步影響中東歐地區。

主要衝突/解決形式：地區衝突，短期局部戰爭，美國爲首的北約在軍事上取得壓倒性優勢，前南聯盟於戰後解體。

（6）格魯吉亞衝突

主要爆發階段/時間：2008年8月，持續約1個月。

主要影響國家/地區：格魯吉亞、俄羅斯、美國、北約，影響東歐地區及「北約-俄羅斯」邊界問題。

主要衝突/解決形式：短期局部衝突，俄羅斯在軍事上取得壓倒性優勢，俄羅斯宣佈承認部分地區獨立，美國和北約不予承認。

（7）克裏米亞危機

主要爆發階段/時間：2014年3月，持續約1個月。

主要影響國家/地區：克裏米亞、俄羅斯、美國、北約，影響東歐地區及「北約-俄羅斯」邊界問題。

主要衝突/解決形式：短期局部動盪，未有大規模軍事衝突，俄羅斯宣佈承認部分地區加入俄羅斯，美國和北約不予承認。

（8）烏克蘭衝突（截至2022年3月9日）

截至目前，主要爆發階段/時間：2022年2月-至今，尚在軍事衝突中。

截止目前，主要影響國家/地區：烏克蘭、俄羅斯、美國、北約，影響東歐地區及「北約-俄羅斯」邊界問題。

截至目前，主要衝突/解決形式：地區軍事衝突和談判同時進行中，俄羅斯提升戰略武器備戰等級進入特殊狀態，美國提升戰備等級至III級，美國和歐盟宣佈禁止俄羅斯部分機構使用SWIFT系統等制裁，美國宣佈禁止俄羅斯原油和天然氣進口，但截至目前德國等歐盟國家尚未明確宣佈跟進。

2.2 地緣衝突下的原油價格走勢

基於上文對衝突持續時長、影響區域、對抗烈度及解決形式的分析，當考量同期和其後24個月的原油價格走勢，我們認爲，「地緣衝突-原油價格」的衝擊響應走勢，主要可以分爲三類：

（1）第一類，油價顯著上行，累計上行幅度可達150%-200%左右。典型代表爲，第一次、第二次石油危機和北約轟炸南聯盟。典型特徵爲，皆有烈度較高的軍事衝突、或升級爲局部戰爭，衝突持續時間至少超過4個月，衝突影響地區涉及原油供給，同時，部分存在原油出口國禁運推升油價情況。

（2）第二類，油價在事件爆發1-3個月內開始回落，之後顯著回落，累計回落幅度可達40%-60%左右。典型代表爲，第三次石油危機、格魯吉亞衝突和克裏米亞危機。典型特徵爲，事件相對較快取得階段性和解、或軍事衝突一方存在壓倒性優勢、或烈度皆整體可控，同時，部分存在貨幣主導國平抑油價情況。

（3）第三類，油價雖有下行，但沒有大幅波動，長期影響不顯著。典型代表爲，古巴危機。典型特徵爲，事件突發性較強，雖然短線壓力較大、但解決相對較快（1個月內），沒有發生的主要原油產區，沒有升級爲熱戰。

綜合三種類型，將相應「地緣衝擊-油價響應」走勢等比例映射至當前烏克蘭時間，如圖表5中的不同場景走勢，我們認爲：

（1）當前的原油價格走勢，已初步偏離了歷史上「得到短期快速解決」的走勢模式，正在展現繼續上行壓力。歷史上，主要的三次「快速解決-油價回落」模式，即情景0古巴危機、情景5格魯吉亞衝突和情景6克裏米亞危機，均已經與當前的原油價格走勢出現一定幅度背離。

（2）下一階段油價走勢，歷史模式看，高度取決於是否能在3-4個月內，即3月至5月期間，取得和解。歷史上，如能在3-4個月內取得和解，則有可能走出情景3第三次石油危機相似走勢，油價從6月起逐步回落，吐回前期漲幅。

（3）歷史模式看，如本次衝突無法在至遲5月之前取得和解，則油價將可能走出累計100%-200%左右的顯著漲幅。即，參照歷史上的情景1第一次石油危機、情景2第二次石油危機和情景4北約轟炸南聯盟，當映射到本次烏克蘭衝擊，油價將可能在2022年中即升破160美元/桶，在年末升至190-230美元/桶水平。

（4）我們同時測算了基於歷史上歷次衝擊響應波動幅度的斐波那契分位，並折算爲本輪對應的技術面壓力阻力位，由低至高分別爲：24.1美元/桶、63.7美元/桶、88.1美元/桶、127.7美元/桶、159.7美元/桶、191.7美元/桶、231.3美元/桶、255.7美元/桶和295.3美元/桶。

3 當前原油供需格局和可能的俄羅斯原油禁運影響

在上節考察原油價格的地緣衝擊響應後，本節考察當前的全球原油供需基本面，以及地緣衝突的重要參與方俄羅斯的可能原油市場影響。

3.1 原油供給：相對不足

當前，考查全球原油總供給情況，可以發現：

（1）供給側整體尚未完全恢復。從全球原油日產量看，當前全球總供給仍一定幅度低於2019年新冠疫情前水平。

（2）俄羅斯是重要原油生產國，近期其面臨的局勢，對未來供給帶來較高不確定。從全球生產份額看，截至2021年末，俄羅斯約爲11.4%，伊朗約爲3.6%，美國約爲20.3%。

（3）美國已基本實現原油自給自足，其後續原油政策對未來供給帶來較高不確定。截至2021年末，美國自有原油生產量已超過本國原油消費量的90%，從2012年首次升破50%後，美國原油消費自給率持續提升。

3.2 原油需求：缺口和庫存下行

當前，考查全球原油需求情況，可以發現：

（1）需求超出供給，爲油價上行提供了基本面支持。2021年以來，全球總需求持續高於總供給，缺口持續的時間與幅度皆已達到或接近歷史記錄水平。過往經驗看，歷次需求超出，供給缺口時期，原油價格皆以上行爲主。

（2）烏克蘭衝擊的或將進一步增加當前原油供需錯位。本次烏克蘭衝突，短線主要衝擊原油生產側，疊加前期產業鏈擾動，帶來短線進一步供需失衡壓力。但也應注意，隨油價上行，潛在的供給促進和需求抑制效應何時可帶來缺口回補，需後續觀察。

（3）原油庫存低位情況顯著。主要原油消費國庫存大多處於去化和低庫存狀態，進一步推升了原油的補庫存需求。

3.3 俄羅斯的主要貿易格局

（1）俄羅斯的出口產品構成，較集中於原油等大宗商品

俄羅斯的出口，主要以大宗商品爲主，是原油、天然氣、鋁鋼等金屬、小麥、化肥等領域的重要出口國。按出口金額，前15大出口品，分別爲：1~5：原油、石油產品、天然氣、機械和工具、柴油；6-10：液體燃料、鐵類金屬、煤炭、生鋁、半成品碳鋼；11-15：小麥及混合麥、扁碳鋼、加工木材、混合肥料、無機氮肥。

（2）俄羅斯的貿易往來，以歐洲和亞洲地區爲主

如圖表12和圖表13，截至2021年底：我國和德國，是俄羅斯份額佔比最高的貿易夥伴國，分別佔俄羅斯進出口貿易總額的17.9%和7.3%；美國和英國，佔俄羅斯淨出口貿易份額皆未超過5%，分別爲4.4%和3.4%；亞太經合組織（APEC）、歐盟（EU）和獨聯體（CIS），是俄羅斯最主要的三個貿易夥伴組織，即俄羅斯貿易往來以歐洲和亞洲地區爲主。

3.4 可能的對俄原油出口制裁的影響

北京時間3月9日，美聯社消息，美國總統拜登宣佈禁止美國進口俄羅斯原油和天然氣等產品，截至下午14.00，英國表示將考慮跟進，德國等歐洲大陸國家尚未有明確表態。

（1）相對於美英，德國和法國等歐盟國家加入原油禁運的成本更高

從原油自給率看，美國和英國的原油自給率皆在90%左右，如進一步擴大生產，有能力將自給率提升至100%以上——英國歷史上原油自給率曾較長期高於100%，當前美國頁巖油生產仍低於2019年新冠疫情前水平，有一定增產空間。

（2）俄羅斯原油出口量較大，如禁運，對市場較顯著的短線衝擊難以避免，但從全球總產能層面，不考慮地緣因素和運輸成本，美國仍有可能對供給缺口進行平抑。

當前，俄羅斯原油產量約在1100萬桶/日，出口規模約在400-700萬桶/日，無論以總產量、或出口量看，對全球原油供給、或出口的份額佔比，都在約11%左右。在最極端情況的假設下，如完全禁運，則全球原油日消費將新增400-700萬桶/日的缺口，約佔全球原油日消費總量的4.5%-7.9%。

當前，仍受美國製裁的伊朗和委內瑞拉，其原油出口，分別比制裁前低約150-200萬桶/日和200-250萬桶/日。沙特方面，原油出口比新冠疫情前仍低約100萬桶/日。美國方面，其自身原油出口從2016年的不到60萬桶/日，上行到當前的超過300萬桶/日，並仍有增產空間。

但仍應注意，潛在的原油禁運的影響分佈是不均衡的，相對於英美，德國、法國等歐洲大陸國家將承受更多的潛在風險和壓力。

4 小結與展望

在本文的最後部分，我們總結「地緣-原油」衝擊的潛在市場影響模式和規律，並基於當前形勢，對後續可能的原油價格走勢，及其潛在的衍生影響，進行展望。

4.1 「地緣-原油」衝擊後的可能市場模式

如圖表18，當回顧歷次「地緣-原油」衝擊後的市場模式，可以發現：

（1）衝擊後的原油價格走勢和美國加息節奏高度相關。進一步的，由於原油價格相對美聯儲利率決議的更高頻屬性，實際操作中可以將原油價格作爲議息決議的前瞻指標——從地緣衝擊的視角，當衝擊發生後，年線內的油價走勢和目標利率調整方向高度一致。

（2）衝擊後的美國10Y國債收益率走勢與原油價格走勢高度相關。在剔除避險情緒等日線層面的短線擾動後，原油價格的月線走勢在衝擊發生後的年度，和收益率走向高度一致。

（3）多數衝突發生的當年或下一年，美國經濟增速皆有下移，甚至跌入衰退區間。進一步的，當回溯衝突發生當年和下一年的全球經濟增長時，多數時候、多數國家和地區是的實際增長結果不及衝突發生前的預期數值，但應注意，這一下調的分佈往往是不均的——衝突參與方和所在地域經濟體往往較顯著下修，其次是經濟和貿易關聯方，再次是其它受影響較小的國家和地區。

4.2 當前烏克蘭「地緣-原油」衝擊的可能後續發展

綜合考慮歷次的「地緣-原油」衝擊的影響模式，對於當前烏克蘭衝突，事件衝擊的可能後續發展路徑，我們預期如下：

（1）在衝突得到實質解決前，油價難以顯著回落、持續面臨上行壓力，這增大了全球、尤其是美國的近期通脹風險。本次衝突，俄羅斯的主要訴求與美國立場仍有較顯著分歧。目前，隨地區軍事衝突的持續時間增加，油價正在遠離「短期衝突-油價回落」的模式，如不能在未來1-3個月內得到和解，則轉入「持續衝突-油價上行」模式的概率在上行——同時，不同於以往情況，此次美國依賴其在全球金融、貿易和科技的主導地位，正在對俄羅斯的金融、貿易和科技等諸領域進行全方位制裁和禁運——這一制裁與對抗，進一步影響了全球產業鏈和生產體系，幹擾了全球經濟增長和通脹環境。

（2）雖然我們預計全球或將面臨更高的通脹壓力和經濟風險，但並不意味着我國通脹和利率面臨同比例更高的上行風險，事實上，可能我國年線層面的利率上行壓力在相對弱化。由於衝突對全球產業鏈的擾亂，無論原油價格是否上行，衝突本身都更大概率會削弱1-2年內的局部和全球經濟增長。作爲全球最大生產國，我國將面臨相對更小的通脹風險，由於外部環境的更高不確定性，政策將更加註重「穩就是進」和「以我爲主」，降低企業實際融資成本的考量和穩健的人民幣幣值，將提供更好的貨幣政策和利率空間。

（3）最後，回到原油價格走勢，我們認爲：i）當前的原油價格易上難下，整體是受到地緣衝突和供需缺口雙重支撐的；ii）如此次衝突能在4-5月前得到有效和解，則原油價格仍有可能回落到60-90美元/桶的較低位區間；iii）如此次衝突在5月左右得到部分和解，例如僅軍事行動趨緩，則原油價格在年線層面有可能推升至160-190美元/桶的高位區間；iv）如此次衝突在5月以後仍在較激烈進行，則原油價格在年線層面有可能推升至190-230美元/桶的歷史記錄水平；v）無論何種走勢，原油價格向上和向下的斐波那契技術面關鍵點位，由低至高分別爲：24.1美元/桶、63.7美元/桶、88.1美元/桶、127.7美元/桶、159.7美元/桶、191.7美元/桶、231.3美元/桶、255.7美元/桶和295.3美元/桶。

風險提示：地緣、經濟、通脹、海外不確定性和疫情風險