來源：中信建投證券研究

在當前這樣一個不穩定的環境下，縱觀全球資本市場，如何理解這樣的商品價格走勢？

當前市場展現出極度割裂的定價：商品以歷史少見的波動率暴漲，而美債收益率反而出現「牛平」的特徵，3月加息預期顯著降溫，黃金繼續上漲，但權益市場沒有定價加息預期降溫的利好，資金去後週期板塊避險。這種極度割裂的定價表現出當前主要矛盾是戰爭帶來的不確定性，同時在滯與脹的抉擇中，市場並未進一步定價「通脹-加息預期」螺旋式上升，反而對經濟給了更大的權重。

從歷史來看，戰爭中的股市往往先跌後漲，海灣戰爭中的油價與股市完全負相關，和當前非常類似，因此當前等待衝突結束，市場會迴歸原有的主線邏輯。對於成長股而言，加息不再是主要矛盾，2月14日以來，半導體、光伏等出現了一波上漲。對於當下，繼續追漲與戰爭相關的商品不是最好的選擇，增配前期超跌的權益更爲合適。

當前大類資產配置的思路和策略具體是什麼？

大宗商品：止盈戰爭相關商品，保留黃金與國內工業品的戰略配置。

CRB指數：當前與戰爭相關的商品已經脫離基本面暴漲，歷史最極端的back結構反應極強的投機情緒，建議適度止盈。國內政策轉向穩增長，地產景氣度有望修復，國內工業品存在繼續反彈需求。

黃金：黃金也是博弈俄烏衝突的品種，短期可能出現劇烈波動。從年度維度看，戰略做多黃金的邏輯依然順暢，美國經濟衰退、美聯儲難有更激進的加息是黃金牛市的底牌。

權益資產：等待衝突結束，權益上行脈衝不會缺席。

美國：美債利率拐頭向下，加息預期降溫，美股近期回調主要來源於俄烏衝突帶來的情緒衝擊，待衝突結束，美股依然能夠有一波上行脈衝，反彈期以前期超跌的納指與半導體作爲首選。中期，美國經濟有衰退風險，當衰退進入量價齊跌殺盈利階段時，美股還會有一波中期回落。

歐洲：俄烏衝突對歐洲而言不僅僅是短期情緒衝擊，對中期經濟與金融市場衝擊都相對較大，而即便未來全球風險偏好回升，風格大概率也是成長佔優，價值屬性的歐股或難有超額收益。

中國：節後A股反彈力度很弱，但主要源於俄烏衝突升級帶來的情緒衝擊，我們的真實盈利指數在去年12月-今年1月回落後，將在今年2-4月持續反彈，意味着短期A股具備基本面支撐。當下A股用震盪來消耗外圍的利空，若衝突結束，則指數可以出現一波上行脈衝。風格上，紅利風格是避險美聯儲加息預期與俄烏衝突的品種，衝突結束與3月加息落地後，指數的進攻需要以成長風格來引領。

固定收益：中債利率震盪反彈。

美國：近期油價飆升，美債收益率反而下降，不僅有戰爭帶來的不確定性因素，也有美國經濟即將加速放緩的週期因素。戰爭結束後，預計美債利率先有短期反彈，但隨後回到經濟放緩的核心邏輯，下一個配置時點是3月議息會議後。

歐洲：俄烏衝突對歐洲經濟影響更大，衝突結束是下一個歐債收益率趨勢下行的時點。

中國：近期短債調整明顯大於長債，反應市場對此前過於寬鬆的預期修正，寬信用對經濟有季度級別刺激作用，3月利率仍然趨於震盪反彈，預計4月有相對好一點的配置窗口。

從我們披露的2月CPI/PPI數據來看，如何看待通脹走勢？

CPI從環比看：2月CPI環比上漲0.6%（前值0.4%），漲幅擴大，但未超過往年同期水平。食品端受春節漲價因素驅動，環比上漲1.4%，但仍弱於季節性水平。非食品端環比上漲0.4%，漲幅擴大0.2個百分點，和往年同期漲幅相近，但結構有分化。

3月CPI同比預計將開始小幅回升。往年3月多是春節後消費淡季，物價環比走弱，但今年春節較早，因此3月物價下跌幅度應當弱於往年，疊加近期石油價格大幅上漲，終端消費的汽油價格也將不斷調整指導價，此外因原材料成本壓力向下遊傳導的跡象越來越多， 3月物價有較強支撐。預計3月起CPI同比運行中樞將在波動中不斷走升。

PPI從環比看：2月PPI環比上漲0.5%（前值-0.2%），由降轉升。生產資料價格上漲0.7%（前值-0.2%），由降轉升。國際原油價格大幅上漲，帶動國內石油相關行業價格上行，其中石油開採價格上漲13.5%，精煉石油產品製造價格上漲6.5%，有機化學原料製造價格上漲2.9%。受國際因素影響，國內有色金屬冶煉和壓延加工業價格上漲2.0%。黑色金屬礦採、加工業價格也不同程度上漲。煤炭價格繼續回落，煤炭開採和洗選業、煤炭加工價格均下降2.4%。

3月PPI同比仍有延續回落可能。3月以來，俄烏危機及相關制裁擾動未來原油供應預期，原油、化工品等大宗商品價格上漲幅度較大，預計PPI環比漲幅將擴大，但3月基數進一步大幅走高，同比存在延續回落可能，仍要觀察3月中下旬原油價格走勢。

從行業角度如何看商品價格大漲產生的影響？

彭博商品現貨指數本週上漲近9%，創下1974年9月以來最佳單週表現，各類大宗商品飆升。受俄烏衝突以及歐美對俄製裁影響，短期內市場對於能源、穀物和金屬短缺問題產生恐慌。

彭博商品現貨指數勢（追蹤23個期貨合約的指數）本週內上漲近9％，創下1974年9月以來最佳單週表現。其中，原油是關鍵的推動因素之一，3月4日英國布倫特原油現貨價格突破至每桶120.33美元，2022年初至今漲幅近50%。

金屬方面，在供應鏈持續受到影響的情況下，鎳、銅和鋁等大宗商品價格進一步飆升。糧食方面，俄羅斯與烏克蘭是全球小麥、玉米與葵花油出口大國，葵花油與豆油存在替代關係，本週芝加哥期貨交易所小麥期貨合約上漲40%，創下最大單週漲幅；玉米上漲16%；大豆上漲5%。

國內大宗商品價格監管趨嚴，鐵礦石、煤炭等政策調控繼續保持高壓，國內外「溫差」待消減。2月28日國家發改委表示，當前鐵礦石市場供需總體穩定，國內庫存處於多年高位，近期價格過快上漲，存在炒作成分。

國家發改委將高度關注鐵礦石市場價格變化，嚴厲打擊散佈虛假信息、哄擡價格、惡意炒作等違法違規行爲。此前，2月23日國家發改委針對部分煤炭價格指數與市場煤價實際水平明顯不符的情況，要求煤炭價格指數機構抓緊整改，嚴格規範價格指數採樣行爲；同時將持續做好煤炭市場煤價監測。

從物流的角度，後疫情時代全球主要經濟體持續復甦，大宗商品的需求持續旺盛；疊加俄烏衝突持續升級，各類供給或受到衝擊，大宗商品或將迎來牛市局面，高景氣度或向供應鏈轉移。參考歷史過往趨勢，大宗商品貿易商的股價與大宗商品價格走勢趨同。建議關注物產中大。

從航運的角度，歐洲衆多碼頭服務商不再處理俄羅斯貨物，或導致大量集裝箱滯留在船舶上，並加劇港口擁堵；同時，部分陸運和空運航線中斷或導致該部分貨物運輸轉向海運。西北歐地區的惡劣天氣導致了碼頭大面積停工，港口擁堵加劇。同時，歐美對俄製裁持續升級，鹿特丹港、不來梅港和漢堡港等衆多歐洲碼頭服務提供商不再處理源自或運往俄羅斯的額外貨物，包括轉運貨物。這將導致大量集裝箱滯留在船上，進一步加劇歐洲碼頭的擁堵情況。

此外，部分穿越俄羅斯的陸路和空中航線已無法用於貨物運輸，或將被迫轉向海運，將進一步加劇集運市場緊張的供需關係。繼續推薦中遠海控、東方海外國際和海豐國際，建議關注ZIM、美森。

如何看待鎳、鋁等金屬原材料價格的持續上漲？

鎳：鎳價高位支撐市場看漲情緒，菲律賓蘇裏高雨季預計 3 月中下旬結束，短期鎳礦資源仍然緊缺，同時運費持續上漲進口成本增加顯著。

鎳庫存偏低令人擔憂，主要生產國俄羅斯出口鎳等相應產品受到不小的影響，而這就有可能會對全球原生鎳的供應產生一定程度的衝擊，並極有可能進一步對鎳價產生相應的影響，導致鎳價持續維持在高位附近。

菲律賓雨季尚未結束，中高鎳礦資源較少，礦山挺價爲主，FOB價格高位高鎳鐵即期利潤尚可，目前主流鎳鐵廠在一輪剛需補庫後，對於高價觀望爲主，個別低庫存鎳鐵廠議價中。受冬奧會影響，部分北方及山東地區鎳鐵廠繼續停產和減產，山東影響較大，短期供應偏低，將繼續支撐價格上行。

鋁：成本上，由於供應持續偏緊，國產礦石價格出現上行跡象，而進口礦石價格暫未調整，綜合來看氧化鋁企業用礦成本有所提高；伴隨冬奧會結束，動力煤下遊需求提升，導致其價格也基本止跌轉漲。

整體來看，近期原材料價格整體向上，導致氧化鋁行業成本壓力略有增加。上遊原料氧化鋁價格繼續回調，周均降幅增加，電價方面，自備電價格稍有回調，但部分地區網電價格有所上漲，綜合下來電價成本波動較小，電解鋁行業整體成本受氧化鋁帶動下降。

銅：供應上，財稅 40 號文將於 3 月 1 日起實施，再生銅加工行業獲得的返稅金額減少，加工企業和再生銅資源回收企業的成本可能上升，因此預計廢銅供應量將會開始收縮。

東歐戰事繼續進行，烏克蘭方面澤連斯基要求美國設立禁飛區遭拒絕，美國和北約再次表示不會參與對俄作戰，但歐盟通過了一項討論烏克蘭加入歐盟的動議。

俄烏快速啓動第二輪談判說明雙方都急於停戰，但美歐大量軍事援助和政治支持或令烏增強抵抗信心。如不能儘快停戰戰事持續不可避免大量傷亡，西斱政府在民意推動下經濟制裁還可能升級。戰事仍高度不確定，關注第二輪談判進展。

拜登發表國情諮文，表示通脹是政府工作重點，但對俄油氣制裁仍是可能選項。

鋅：鋅合金價格震盪上漲，市場訂單剛需爲主，俄烏局勢激烈，地緣政治引發的短期衝突推動歐洲天然氣價格一路飆升，鋅錠價格跟隨高位運行，帶動國內合金廠成本壓力增大，部分廠家上調加工費增大利潤空間。

價格一路走高，大多下遊及終端採購剛需拿貨爲主，看跌情緒濃厚，整體市場成交相對平淡，還需進一步等待庫存的階段去庫。市場整體看來呈現供應端成本上漲而需求端消費不足的局面。

黃金：黃金價格走勢仍受俄烏地緣政治影響而波動劇烈。俄烏衝突短期內看來無法迅速得到平息，隨着烏克蘭衝突加劇，俄羅斯在烏克蘭第二大城市哈爾科夫繼續有軍事行動，對油價飆升加劇通脹的擔憂充斥市場，市場避險情緒再度升溫，降低了債券的吸引力，黃金已取代美國國債，成爲避險首選，投資避險交易仍主導貴金屬市場的走勢。

此外，美聯儲主席鮑威爾赴衆議院金融服務委員會發表經濟證詞時表示，儘管面對俄烏衝突前景的不確定性，但美聯儲仍將於本月開始升息，以遏制不斷飆漲的通脹，並且在升息後開始縮減資產負債表，但時間未定。

美聯儲3月升息50基點的機率已經降至不到5%，市場預測歐洲央行長久以來首次升息的時間點，則會從2022年12月底推遲到2023年。爲此投資人對央行大幅緊縮的預期心理轉淡，而黃金則從美債收益率的下滑中將獲得額外的支撐。