從狹義流動性流動性、利率、信貸和社融增長三個維度觀察2009年以來的政府工作報告和貨幣政策操作：

1）流動性層面，今年延續保持流動性合理充裕的表述，DR007將圍繞政策利率運行。

今年政府工作報告延續了自2019年以來提出的「保持流動性合理充裕」的表述，從狹義流動性角度來看，意味着2022年很可能面臨與2019年、2021年類似的流動性環境，其典型特徵就是DR007圍繞7天逆回購利率窄幅波動。

狹義流動性的合理充裕環境下，並不需特別擔心資金利率的大幅波動。

2）降成本意圖明確的年份均有降準降息操作，貸款利率也多有下行。

當政府工作報告中明確提及降成本（切實、持續下行等），以及降成本並不是侷限在小微企業時候，例如2012年、2015年、2020年，貨幣政策都有降準+降息的操作，且金融機構一般貸款加權平均利率也會有顯著下行；而當降成本更多專注於緩解三農小微融資難融資貴，例如2013年、2016年、2018年、2019年、2021年，貨幣政策則傾向於定向降準操作，而這些年份金融機構一般貸款加權平均利率未出現明顯下行。

今年政府工作報告明確提及降成本，後續降準降息可能還存在窗口期。

3）擴大新增貸款規模，寬信用、促信貸目標更加直接積極時期多有降準。

今年的政府工作報告表達了對穩增長和寬信用的訴求——從中央經濟工作會議的「增強信貸總量增長穩定性」轉變爲更加直接的「擴大新增貸款規模」，這與2021年四季度貨幣政策執行報告中「進一步引導金融機構有力擴大貸款投放」相類似。

歷史上提出引導信貸和社融規模合理增長/適度增長的2012年、2013年、2014年、2018年、2020年，多數年份也都有降準操作。

聚焦穩增長的最終目標和疏通貨幣政策傳導機制的中介目標，破解流動性、資本、利率三大約束。

穩增長的核心是寬信用，從信貸供需兩個層面理解貨幣政策促進寬信用的細分目標和對應的貨幣政策操作。

破解流動性和資本約束是出於擴大供給的角度，破解利率約束則是出於刺激需求的角度。供給層面包括加大流動性投放增加銀行可貸資金、支持銀行補充資本金、放鬆信貸額度管理、加大定向行業的信貸投放支持等；需求層面包括降準、降息以降低資金成本，定向提供流動性支持或價格優惠等。2018年~2019年貨幣政策的目標從流動性目標→資本目標→利率目標層層遞進。

補充資金缺口、提供中長期增量資金，降準是可選項。

首先，雖然未來一個季度MLF到期壓力較低，但是仍然存在稅期高峯、政府債券發行導致的流動性缺口，可能作爲降準的觸發因素。

其次，從擴大新增貸款規模和降成本的角度來看，降準操作也是必要的——當前銀行體系流動性缺口較小、銀行超儲率也再次下行，要進一步引導金融機構加大信貸投放和降低貸款利率，一方面需要彌補中長期資金缺口，另一方面需要降低負債成本。

債市策略：

政府工作報告進一步確定了穩增長目標，貨幣政策要加大實施力度，後續貨幣政策或有進一步寬鬆的空間，降準窗口逐步臨近。

在經濟仍然低於增長目標的階段，預計1年期MLF利率2.85%仍然是十年國債利率的階段性頂部。

在貨幣政策維持寬鬆而寬信用仍需驗證的環境下，配置盤偏於防守，但由於後續貨幣政策仍有進一步寬鬆的空間，在當利率超跌後可適度參與波段交易機會。

風險因素：

海外地緣政治衝突加劇超預期，海外貨幣政策收緊快於預期，國內疫情反覆超預期，宏觀經濟增長不及預期。