本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：王政
摘要
投資建議
俄烏衝突加劇歐洲能源緊張，英國天然氣價格創出歷史新高，市場擔憂能源價格上漲可能導致歐洲電解鋁廠進一步關停，倫鋁價格連創歷史新高。我們認為，隨着鋁價攀升，國內噸鋁利潤已經創出歷史新高，考慮地緣衝突疊加碳中和推進的影響，看好電解鋁板塊的配置價值。
理由
海外能源緊張對供應形成衝擊，倫鋁價格創歷史新高。一是俄烏衝突驅動油氣價格上漲，導致歐洲鋁廠減產風險提升。據SMM統計，由於歐洲能源緊張，目前減產超過80萬噸/年，佔全球1.1%。我們認為，當前俄烏衝突導致歐洲能源價格繼續攀升，歐洲鋁廠的減產範圍可能進一步擴大。二是歐美國家對俄製裁，可能導致俄鋁產品出口受阻。據俄鋁公吿，2021年鋁產量376萬噸，全球佔比5.6%，約50%出口歐洲，目前多國鋁企業、航運企業、港口均宣稱停止與俄羅斯業務來往。我們認為，俄鋁鋁錠流動性可能出現受限，歐洲鋁錠升水上升。三是歐美經濟景氣度仍處恢復進程。全球主要國家PMI仍處榮枯線上方，並仍在上行，經濟景氣度仍在提升。四是地緣衝突疊加歐洲碳中和推進的影響，供應衝擊持續性較強。
國內鋁價雖顯躊躇，但國內外鋁價全球同步大勢所趨。一是國內穩增長政策逐步落地。基建投資加碼、房貸信用寬鬆、社融增加都表明國家政策導向，同時鋁表觀需求自去年10月以來已經探底回升。二是國內庫存累庫不及往年，迎接春季補庫。我們預計去庫即將到來，同時低位庫存也將帶來鋁價上漲的彈性。三是國內電解鋁逐步復產，但復產進度和總量仍需觀察。截至2月底，國內復產122萬噸，考慮復產初期供應壓力不大，且復產進度仍然需要觀察各省能耗總量控制。四是滬倫比快速下降，鋁材出口提速，內外價差有望迴歸。據我們測算，當前鋁材出口利潤當前已經接近5000元/噸，滬倫價差終會刺激國內鋁材出口套利，滬倫價差有望迴歸。
國內電解鋁噸鋁利潤突破前高，電解鋁配置機遇凸顯。從2021年10月底以來，電解鋁三大成本項煤炭（電力）、氧化鋁、陽極價格開始依次回落，煤炭回落64%、氧化鋁回落27%、陽極微漲2%（主要受近期原油價格攀升影響），考慮到本輪發改委堅定壓制煤價，使得當前鋁價漲速高於成本上漲，噸鋁利潤已突破5000元，超越去年9月份的水平，創出歷史新高。
風險
穩增長政策低於預期；電解鋁產能復產超預期；能源緊張恢復超預期。
海外能源緊張對供應形成衝擊，倫鋁價格創歷史新高
俄烏衝突驅動油氣價格上漲，導致歐洲鋁廠減產風險提升
歐洲對於俄羅斯的能源供給具有較高的依賴度。一是歐洲能源結構中化石能源佔比相對較高，其中天然氣和煤炭佔比達到34%。二是歐洲能源對外依存度較高，進口能源中俄羅斯佔比較大。天然氣進口量達到消費量接近90%，而俄羅斯佔歐洲天然氣進口量的35%，其中21%需要經過烏克蘭中轉；俄羅斯佔歐洲原油進口總量29%。三是天然氣價格上漲，帶動煤價、油價均出現上漲，甚至之前關停的煤電出現重新復產的態勢。去年四季度開始，俄羅斯管道天然氣對歐洲的天然氣市場造成較大沖擊，導致歐洲天然氣持續出現快速上漲，能源價格的上漲帶動歐洲電價顯著抬升，而當前的俄烏衝突進一步加劇供應短缺的擔憂，導致歐洲電力價格進一步攀升。
歐洲電解鋁廠受到能源成本衝擊，減產面可能進一步擴大。據SMM統計，西歐電解鋁運行產能326萬噸/年，由於能源緊張，從2021年12月至今已經減產超過80萬噸/年，佔全球1.1%。我們認為，西歐電解鋁廠能源結構中天然氣和煤炭佔比約5%，儘管佔比不大，但歐洲電價整體已經由於能源緊張，出現系統性的抬升，造成電解鋁成本持續攀升。當前，未停產的鋁廠均與電力公司有季度、半年或者年度以上長單，暫時能夠抵禦電價攀升，但我們認為，俄烏衝突導致歐洲能源價格出現繼續攀升，進一步推升電解鋁成本，歐洲鋁廠的減產範圍可能進一步擴大，從而導致電解鋁供給端進一步抽緊。
圖表1：歐洲天然氣和煤炭能源佔比達到34%
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表2：歐洲天然氣價格不斷攀升
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表3：天然氣和煤炭佔比歐洲電解鋁能源結構約3%
資料來源：IAI，中金公司研究部
圖表4：天然氣和煤炭佔比西歐電解鋁能源結構約5%
資料來源：IAI，中金公司研究部
圖表5：歐洲電解鋁平均利潤持續處於虧損
資料來源：彭博資訊，萬得資訊，中金公司研究部
注：電力價格採用歐洲即時價格（3個月平均）
圖表6：歐洲電解鋁企業已宣佈和已減產情況彙總（萬噸）
資料來源：SMM, 中金公司研究部
歐美國家對俄的制裁，可能導致俄羅斯鋁產品出口受阻
俄鋁產量佔比全球比例高，主要出口歐洲。據俄鋁公吿，2021年鋁產量376萬噸，全球佔比5.6%。俄鋁2020年鋁產量364萬噸，銷售地區結構佔比中，歐洲45%，亞洲25%，獨聯體23%，美洲7%，歐洲是俄鋁的主要出口地區。俄鋁2019年原鋁、鋁合金出口量分別為190萬噸、84萬噸，佔全球總貿易量的17.4%和6.9%，分別佔全球鋁消費量的3%和1.3%，總佔比在4%以上。
多國企業相繼宣稱與俄鋁以及俄羅斯停止業務往來，俄鋁產品出口受阻。隨着俄烏局勢升級，多國企業加入對俄羅斯的制裁，美國鋁業宣佈將停止向俄羅斯公司出售產品，並停止從俄羅斯採購原材料；挪威海德魯鋁業宣稱決定不再與俄羅斯簽訂新合同；全球三大集裝箱航運公司地中海航運、馬士基、達飛宣佈將對進出俄羅斯的貨物運輸實行臨時停運；部分歐美國家港口宣佈不允許俄船隻入港，多方影響下，俄羅斯金屬，特別是鋁的流動性可能出現受限。我們認為，俄鋁鋁產品出口受阻，讓本已短缺的歐洲鋁市場短缺進一步加劇，可能再次推升歐洲鋁現貨的溢價。
圖表7：俄鋁銷售中歐洲佔比達到45%
資料來源：俄鋁公吿，中金公司研究部
圖表8：鋁錠升水持續走高
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
歐美經濟仍處於復甦進程
歐美經濟景氣度仍在高位，仍處恢復進程。雖然有疫情的衝擊，但是在各國央行持續貨幣寬鬆政策下，各國政府加大財政刺激政策，2020年5月以來各國經濟景氣度回升明顯。2022年2月，中國官方製造業PMI為50.2，美國製造業PMI為58.6，日本製造業PMI為52.7，歐元區製造業PMI為58.2，摩根大通全球製造業PMI為53.6，均位於榮枯線上方，全球經濟景氣度回升明顯。隨着新冠疫情的常態化，全球需求復甦帶動商品基本面向好。
圖表9：海外PMI持續處於榮枯線上方
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
地緣衝突疊加歐洲碳中和推進的影響，供應衝擊持續性較強
地緣衝突影響的時長難以估計，俄鋁出口的影響的持續性難以估計。從目前俄烏衝突的推進和談判情況看，難以估計衝突結束的時間。
碳中和對歐洲的能源供給的影響深遠，電力成本可能系統性抬升。歐盟是最早開始實行全面零碳排放的地區之一，2021年承諾到2030年將温室氣體淨排放量在1990年的水平上減少55%；這意味着將會提高供暖、運輸和製造業的碳排放成本，對以前未被徵税的高碳航空燃料和航運燃料徵税，並對邊境上為歐盟製造水泥、鋼鐵和鋁等產品的廠家徵收碳進口費，並計劃使依賴化石能源的內燃機成為歷史。我們認為，歐洲較為快速的能源轉型策略可能加劇能源緊張的發生，畢竟可再生能源的供給穩定性目前看來遠沒有化石能源可靠，在還沒有足夠多的可再生能源富裕情況下加速轉型，帶來的是歐洲電力成本可能系統性的快速抬升。
圖表10：部分國家和地區碳達峯及碳中和時間
資料來源：各國家和地區政府網，中金公司研究部
圖表11：歐洲主要國家燃油車禁售聲明時間表
資料來源：ICCT，中金公司研究部
圖表12：歐洲電價系統性抬升
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
國內鋁價雖顯躊躇，但國內外鋁價全球同步大勢所趨
國內穩增長政策逐步落地
房地產市場有望邊際回暖。一是1月以來各地基建項目開始發力，各省公佈重大項目總投資已超3萬億元；二是京滬熱點城市二手房貸提速，房地產信用寬鬆有利於房地產市場回暖；三是1月社融規模增量6.17萬億元，單月增量創歷史新高。
國內需求穩步回升。表觀消費量角度，2021年11-12月，中國電解鋁表觀消費量同比分別為-3.4%和1.9%，產量同比分別為-3.0%、-3.2%，已經明顯表現出消費回升的態勢。我們認為，隨着穩增長政策的持續推進，鋁需求有望逐漸好轉。
圖表13：表觀消費量自2021年10月開始觸底回升
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表14：表觀消費量同比自2021年9月開始觸底回升
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
國內庫存處於歷史低位，且春節後季節性累庫不及往年
國內社會庫存處於歷史低位，春季後累庫節奏慢於往年。目前國內社會庫存雖然在累庫，但這是季節性規律，一般春節後6-8周都屬於正常累庫。我們認為，相比往年，當前的庫存水平明顯更低，隨着春季旺季來臨，下游開始補庫，可以預見是庫存去庫即將到來，同時低位庫存也將帶來鋁價上漲的彈性。
圖表15：2018年-2022年中國春節前後庫存累庫對比
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表16：庫存處於歷史低位，累庫不及往年
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
國內電解鋁逐步復產，但復產進度和總量仍需觀察
國內逐步復產，但復產進度仍然需要觀察各省能耗總量控制。雖然截至2021年Q4限電限產達到270萬噸電解鋁，目前有復產壓力，但據我們跟蹤，截至2月底，國內合計復產122萬噸，並且都處於復產初期，供應壓力不大。同時，春節期間，廣西百色疫情導致42萬噸產能關停。我們認為，國內復產的供應壓力並不是當前的主要矛盾，落實到累庫的結果上看也是弱於往年的累庫絕對水平，表明國內需求的韌性仍強。
圖表17：截至2月底中國電解鋁已復產、擬復產詳細情況（萬噸）
資料來源：百川資訊（含預測），中金公司研究部
滬倫比快速下降，鋁材出口提速，內外價差有望迴歸
受內外價差影響，中國鋁材出口創出歷史新高，滬倫價差有望收窄。由於國內電解鋁鋁錠出口設置了15%的懲罰性關税，導致滬鋁和倫鋁出現巨大的價差，但滬鋁依然逡巡不前。2021年10月以來，滬倫比出現較大幅度的下降，並在最近一週出現加速，我們同步看到鋁材出口開始加速，12月國內鋁材出口達到56.3萬噸，創出歷史新高。同時據我們測算，鋁材出口利潤當前已經接近5000元/噸。我們認為，滬倫價差擴大終究會刺激國內鋁材出口來進行套利，滬倫價差有望迴歸，這首先會利好國內出口鋁材佔比高的鋁加工公司，進一步的，將會通過帶動滬鋁跟漲利好電解鋁公司。
圖表18：滬鋁和倫鋁比例快速下降
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表19：中國鋁材出口利潤大幅攀升
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表20：中國原鋁直接出口較少
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表21：中國鋁材出口創出新高
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
國內電解鋁噸鋁利潤突破前高，電解鋁配置機遇凸顯
國內電解鋁噸鋁利潤再創歷史新高。從2021年10月底以來，電解鋁三大成本項煤炭（電力）、氧化鋁、陽極價格開始依次回落，煤炭回落64%、氧化鋁回落27%、陽極微漲2%（主要受近期原油價格攀升影響），考慮到本輪國家發改委堅定壓制煤價，使得當前鋁價漲速高於成本上漲，噸鋁利潤已突破5000元，超越去年9月份的水平，創出歷史新高。但短期電解鋁板塊受到噸鋁利潤可見性差，以及滬鋁一直未快速跟漲倫鋁，出現明顯滯漲。
當前電解鋁板塊存在四點預期差。一是俄烏衝突事件對鋁供應衝擊的持續性、程度，我們認為難以估計；二是對國家穩增長的力度，我們認為無需擔憂；三是對國內復產壓力過分擔心，我們認為海外出口加速會將抵消復產的壓力；四是被去年Q4電解鋁板塊大幅下跌的心有餘悸，我們認為本輪價格上漲不同於以往，去年煤炭價格上漲侵蝕噸鋁利潤，但本輪這種成本大幅上升的情況在國家發改委的堅定政策執行下，很難再次發生。
圖表22：三大成本項大幅回落
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表23：噸鋁利潤再創歷史新高
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表24：電解鋁上市公司情況對比
資料來源：萬得資訊，公司公吿，中金公司研究部
