本文來自格隆匯專欄：開源證券研究所，作者：任浪 孫金鉅

縱觀我國資本市場的發展歷程，多層次資本市場體系是在不斷探索和改革中逐步形成的。但與成熟資本市場相比，國內各層次資本市場之間的聯繫還不夠緊密，還需要建立更加完善的轉板制度來加強各層次資本市場之間的聯繫，提升資本市場的資源配置效率。

1、美國轉板制度：以市場化競爭為核心的全市場轉板

以競爭為核心構建全市場轉板機制

競爭加速內部分層，打通全市場轉板通道。從歷史歷程着眼，美國的多層次資本市場體系是在不斷競爭與不斷分層中日趨完善的。在美國證券法支持競爭的深層理念影響下，美國的場內市場與場外市場之間都展開了激烈的競爭。場內市場與場外市場在競爭背景下進行的內部分層促進美國的多層次資本市場呈現出典型的金字塔結構：塔尖是由紐交所、納斯達克全球精選和納斯達克全球市場組成的主板市場，主要面向大型藍籌企業和大型成長型企業；塔中間是由美國證券交易所和納斯達克資本市場構成的二板市場，主要面向高科技企業和中小型高成長企業；塔基是由OTCBB和OTC Markets構成的場外交易市場，主要面向中小型創業型企業和退市企業。基於多家交易所的不同層次以及同一家交易所（交易場所）內部的多層次，美國形成了四類性質不同、但相互貫通的系統化轉板機制，包括升級轉板、降級轉板、平級轉板及內部轉板等。

美國在市場化競爭中構建了場外和場內多層次資本市場

資料來源：紐交所、納斯達克交易所、美交所、OTCBB、OTC Markets、開源證券研究所

美國形成了全市場的轉板通道和制度

資料來源：紐交所、納斯達克交易所、美交所、OTCBB、OTC Markets、開源證券研究所

OTC市場轉板活躍，納斯達克備受青睞。美國資本市場的升級轉板主要是指OTCBB、OTC Markets等場外市場向紐交所和納斯達克的轉板。從轉出板塊看，隨着OTCBB的逐漸衰落，目前場外向場內的升級轉板主要以OTC Markets企業為主。

OTC Markets是主要的轉出市場，NASDAQ是主要的轉入市場

數據來源：OTC Markets、NYSE、NASDAQ、綠專資本、開源證券研究所

NASDAQ資本市場對轉板企業的要求顯著低於NYSE

資料來源：OTC Markets、NYSE、NASDAQ、開源證券研究所

建立分階段降板程序，提升各板塊公司質量。降級轉板方面，納斯達克市場規定，如果上市公司股票連續 30 日交易價格低於1美元，就會收到警吿，警吿後3個月該公司股價未能提升至1美元以上，則將其摘牌退至OTCBB 市場報價交易。而場外市場中OTCQX和OTCQB的上市公司若無法滿足持續上市要求或提交給監管機構的文件出現違規或不再有做市商為其做市的，將會被進行強制摘牌處理並退到灰色市場進行交易。同時，美國納斯達克市場建立了分階段的降級轉板程序，將降級轉板分為警吿、暫停上市和終止上市三個階段。

從雙重上市到攜碼轉板，納斯達克後來居上。與紐交所對上市公司的爭奪中，初期納斯達克一直處於劣勢。據納斯達克交易所官網統計，在2000-2003年間有超過100家公司選擇從納斯達克轉移到紐交所上市，而反過來幾乎沒有上市公司從紐交所轉板到納斯達克。為了改變這一困境，納斯達克在2004年初出台了雙重上市項目，遊説紐交所市場中的大型藍籌上市公司同時在納斯達克掛牌上市。這一項目吸引了惠普等大型藍籌股，改變了以往企業只能選擇一家交易所上市的傳統，但對紐交所上市公司的吸引力仍然有限。而2008年美國證監會代碼分配新規的出台打消了轉板公司必須放棄原代碼的顧慮，允許上市公司攜碼轉板，進一步疏通了紐交所與納斯達克之間的轉板通道。2008年代碼分配新規的出台，疊加納斯達克市場中科技型大公司的成長壯大，市場本身吸引力持續提升。納斯達克在轉板公司的競爭中開始逐步向好，代碼分配新規出台當年就有7家公司從紐交所轉移到納斯達克上市，與納斯達克轉移到紐交所的數量相同，次年更是實現首次反超。從轉板公司的數量和市值體量來看：從2005年到2019年6月底，從紐約證券交易所轉移到納斯達克的上市公司的總市值合計超過1.5萬億美元；而自2000年以來共有265家納斯達克的上市公司轉板來到了紐交所，這些公司的總市值合計1.3萬億美元。2011年之前，納斯達克轉向紐交所是主流，但是在2011年以後從紐交所轉到納斯達克的上市公司數量和市值出現了反轉。

2009年從紐交所轉板至納斯達克公司數量反超從納斯達克轉板至紐交所數量

數據來源：《2011年全球資本市場IPO研究報吿》、開源證券研究所

以監管趨同為手段壓縮轉板上市套利空間

多元化上市途徑藴含監管漏洞，統一監管尺度壓縮套利空間。美國多層次的資本市場為企業提供了多元化的上市途徑。非公眾公司謀求上市，既可以直接申請IPO，又可以採用在交易所反向收購的方式，甚至還可以採用先在OTC 市場實現反向收購成為公眾公司，再轉板上市的渠道上市。2011年之前，“反向收購+轉板上市”兩步走是美國資本市場中最為流行的IPO替代途徑。2011年11月9日，經美國證監會批准，紐交所、美交所與納斯達克均對上市規定進行更新，對反向收購類公司的上市條件進行嚴格規定，要求採取反向收購方式進行轉板上市的公司除了要滿足一般性上市條件外，還要滿足“流動性”、“成熟期”等兩大層面的更高要求。這一措施，使得轉板上市與IPO上市的監管尺度基本趨同，打擊消除了“後門上市”存在的監管套利空間，促使反向收購在2011年以來逐漸降温。

美國非公眾公司可通過先方向收購後轉板的方式實現上市

資料來源：紐交所、納斯達克、OTCBB、開源證券研究所

場內外市場協同發展看美國轉板制度成效

隨着兩大交易所之間的平級轉板逐漸走向常態化，紐約證券交易所與納斯達克交易所的包容性進一步提升。紐交所在繼續吸引傳統大型藍籌企業上市的同時加大對信息技術和科技類公司上市的支持力度，現已成為眾多科技型公司的上市選擇。2008-2015年，紐交所信息技術企業IPO數量佔其IPO總數的比重逐年遞增，2011年以來，該比重持續維持在15%以上。目前來看，科技類公司在紐交所和納斯達克上市的比例已經接近各自一半的均衡水平。納斯達克則在繼續吸引諸如互聯網科技巨頭企業FACEBOOK等上市的同時，也在積極爭取金融行業公司，金融企業IPO數量佔納斯達克IPO總數比重持續提升，從12%提升至20%左右。隨着兩大交易所競相提升對優質上市公司的吸引力，推動了兩大交易所上市公司數量和市值的持續增長。

紐交所科技類公司IPO佔比持續提升

數據來源：Thomson Reuters、開源證券研究所

納斯達克金融類公司IPO佔比大幅提升

數據來源：Thomson Reuters、開源證券研究所

場外與場內之間轉板以及場外市場內部各層次市場之間轉板通道的打通推動了場外市場的快速發展，但各細分層次的發展又有所不同。從掛牌企業數量看，自2010年以來，OTCQX和粉單市場掛牌公司數量逐年增長，而OTCQB市場掛牌公司數量在不斷減少。從交易額來看，QTCQX和粉單市場的交易額均呈現總體上升趨勢，而OTCQB呈現下降趨勢，2012-2020年對應的年均複合增長率分別為18.87%、-1.94%和19%。可以看出，OTCQX和OTC粉單市場的掛牌數量與交易額均實現了增長，而OTCQB的掛牌數量與交易額卻有所下降。究其原因，主要是升級轉板制度下OTCQB市場中大批符合主板上市條件的優質公司轉板至了主板市場，而並沒有太多新的公司從OTC粉單市場升級轉板至OTCQB市場，從而制約了OTCQB市場的規模和活躍度。

QX、Pink市場企業數量上升，QB市場數量下降

數據來源：OTC Markets、開源證券研究所

QX、Pink市場交易額上升，QB市場交易額下降

數據來源：OTC Markets、開源證券研究所

2、日本轉板制度：交易所內部的多渠道轉板

交易所整合形成內部多層次市場，內部轉板成為主流。日本多層次資本市場發展中尤其重要的一環就是日本交易所之間的相互整合。其中日本交易所集團集中了所合併的幾大交易所的各自優勢，佔據了全國證券市場上99%以上的交易量，而其他三大地方性交易所的交易量佔比則不到1%。日本交易所集團的上市交易場所主要有兩個，一是東京證券交易所的股票現貨市場，二是大阪證券交易所的金融衍生品市場。其中東京交易所主要負責四大股票市場的運作，包括市場一部、市場二部、MOTHERS、JASDAQ。市場一部為日本的主板市場，主要服務於全球大型企業；市場二部為二板市場，主要服務於具有一定業務基礎和知名度的中堅企業；JASDAQ和MOTHERS則一同構成日本的創業板市場，主要服務於成長型企業。目前日本資本市場的轉板主要圍繞東京交易所內部的市場一部、市場二部、MOTHERS、JASDAQ之間展開。

日本通過交易所之間的合併整合形成多層次資本市場

資料來源：日本交易所集團、開源證券研究所

日本資本市場的轉板主要在東京交易所內部進行

資料來源：日本交易所集團、開源證券研究所

市場二部最為活躍，市場一部則是最受青睞。2017-2020年從市場二部轉至市場一部的企業數量分別有46/48/21/15家，除2019年之外均是最多。同時，2017-2020年亦分別有20/18/9/4家企業從JASDAQ轉入市場二部。市場二部很好的實現了承上啟下的作用，轉板的活躍度最高。究其原因，主要是市場二部的上市門檻僅低於市場一部，本身即具備良好的流動性和定價能力，且其向市場一部轉板的難度最低。而從轉入板塊看，市場一部作為東交所流動性和吸引力最強的板塊倍受青睞。2017-2020年自MOTHERS轉向市場一部的公司數量分別為23/28/24/8家，從JASDAQ轉入市場一部的公司數量分別為1/3/6/1，是轉入公司數量最多的板塊。

從市場二部轉到市場一部的企業數量最多

數據來源：日本交易所集團、開源證券研究所

轉板時間限制與強制性降板制度，推動日本轉板市場的穩定發展。一方面，日本強制性降級轉板制度保證證券市場良好生態。另一方面，日本轉板存在硬性的時間限制，為轉板前股票提供流動性和價格發現功能。同時，不同市場的轉板時間限制存在差異。MOTHERS板塊的上市公司，如果想轉板到市場一部，必須滿足上市一年的時間限制，但對轉板到市場二部就沒有這種限制。對於JASDAQ市場上市的公司，往市場一部轉板時須保證已上市6個月。市場二部的上市公司如果想向市場一部轉板，與MOTHERS一樣，也需要一年的上市時間條件。這種時間條件，有利於提升上市企業的財務信息透明度。同時，MOTHERS轉板的時間條件與JASDAQ轉板的時間條件的差異，與這兩個市場上市條件的差異相匹配。在MOTHERS市場進行上市，公司的總市值要求為10億日元以上，而在JASDAQ市場上市則要求超常利潤在1億日元以上或者總市值在50億日元以上。

日本對公司轉板設置硬性的時間限制

資料來源：日本交易所集團、開源證券研究所

轉板制度推動MOTHERS市場快速發展。2011年，東京證券交易所對《證券上市規則》進行部分修訂，以提高和振興MOTHERS市場的信譽。該法規修改內容，完善了MOTHERS公司向市場一部與市場二部的轉板制度。轉板制度的完善與規範，推動了MOTHERS市場的規模與交易活躍度的提升。轉板雖然會導致一部分優秀企業轉入到其他市場，但可以吸引更多無法達到市場一部與市場二部上市標準的新興企業到MOTHERS市場掛牌，對市場擴容起到顯著的正向作用。

MOTHERS交易量與交易額大幅增長(萬日元)

數據來源：日本證券業協會、開源證券研究所

2011年後MOTHERS市場企業數量持續增加

數據來源：日本交易所集團、開源證券研究所

3、中國台灣轉板制度：基於強制預備板制度的自下而上轉板

多層次櫃買中心奠定轉板基礎，以興櫃為預備板構建自下而上的轉板制度。中國台灣自上而下形成了“台交所主板市場——櫃買中心上櫃市場——櫃買中心興櫃市場——櫃買中心創櫃市場”的多層次資本市場，為各發展階段的企業提供融資、定價等資本市場服務。基於多層次的證券櫃枱買賣中心，中國台灣形成了自下而上的系統性轉板制度，包括升級轉板和內部轉板兩大形式。同時，中國台灣在2021年分別於台交所與興櫃市場增設創新板與戰略新板後，台交所內部與興櫃市場內部的轉板通道也進一步打開。

中國台灣多層次資本市場由台交所主板和櫃買中心構成

資料來源：台灣證券交易所、台灣櫃買中心、開源證券研究所（截至2022.1.21）

中國台灣以興櫃為預備板構建自下而上的轉板

資料來源：台灣證券交易所、台灣櫃買中心、開源證券研究所

轉板成為主板上市唯一渠道，興櫃市場後來居上。自2003年中國台灣推行強制預備板制度後，轉板上市成為登陸主板的唯一渠道。從台交所的上市情況來看，累計轉板上市公司佔台交所上市公司的比例由2002年的33.23%上升至2020年的64.24%，而累計非轉板上市公司數量則自2003年之後逐年減少，台交所目前上市公司中超過六成的上市公司都是由上櫃或者興櫃市場轉板來的。對比上櫃市場與興櫃市場的轉板情況，可以發現從2009年開始，從興櫃市場直接轉到主板上市的數量已經超過上櫃市場，截至2020年底，興櫃市場中累計轉板到台交所主板上市的公司數量已有280家，與上櫃市場的差距不足50家。究其原因，一方面是興櫃作為強制預備板，主板直接IPO的公司均需要先在興櫃交易6個月然後轉板上市，從而推動興櫃轉板上市公司數量大增；另一方面則是轉板制度推動上櫃市場本身的流動性和估值得到了大幅提升，達到甚至超過台交所的水平，轉板上市對上櫃公司的吸引力逐漸減弱。

興櫃市場後來居上成為台交所上市的主要通道

數據來源：台灣證券交易所、台灣櫃買中心、開源證券研究所

轉板制度促進上櫃市場快速發展，助力欣興電子成就千億市值。一方面，中國台灣櫃轉市制度的推出增加了上櫃市場對擬上市公司的吸引力，為上櫃市場公司數量的增長和流動性的提升奠定了基礎。另一方面，隨着中國台灣資本市場櫃轉市制度的不斷改革推進，一些優良上櫃公司通過轉板至台交所上市實現了快速成長，其中的一個典型案例為欣興電子。欣興電子於1990年成立，1998年登陸上櫃市場，2002年成功轉板至台交所上市，目前已在中國台灣、大陸、德國、日本建有16個生產基地及服務中心，是全球PCB的領導廠商。自2002年轉板上市以來，在資本市場的助力下欣興電子的市場價值和經營質量都得到了大幅提升。公司營業收入由2005年的58.68億元增長至2020年的205.16億元新台幣，扣非歸母淨利潤由6.31億增長至2020年的12.68億元新台幣，市值則由申請上市時的65.32億增長至3300億元新台幣。

2000年櫃轉市規則推出後上櫃市場掛牌企業數量持續增長

數據來源：台灣櫃買中心、開源證券研究所

櫃轉市規則推出後上櫃市場換手率穩中有升

數據來源：台灣櫃買中心、開源證券研究所

櫃轉市規則推出後上櫃市場交易活躍度大幅提升

數據來源：台灣櫃買中心、開源證券研究所（對應幣種為新台幣）

4、中國香港轉板制度：以創業板為基礎的單向升級轉板

單向升級轉板制度由松到緊。中國香港地區資本市場主要由港交所主板和創業板組成，創業板向主板的升級轉板是目前中國香港唯一的轉板形式。2008年以前，港交所創業板向主板轉板沒有具體的制度規定，公司想要從創業板轉至主板，則必須先依據創業板上市規則申請除牌，然後按照一套完整的IPO流程向交易所申請上市。這種轉板過程繁瑣，花費時間長，難以滿足創業板市場企業旺盛的轉板需求。2008年簡易轉板規則出台後，當年從創業板轉至主板的上市公司快速增長至18家，相較2007年增加14家，佔當年新上市公司總數的62%。針對簡易轉板帶來的監管套利問題，港交所在2017年至2019年間進行了一系列的相關配套制度改革，重點從調整創業板定位和提高轉板門檻等方面入手。首先，港交所取消了創業板“踏腳石”定位，重新定位為服務於中小企業、獨立於主板的市場板塊。同時，全面提升創業板上市、轉板和借殼條件：規定創業板IPO公開發售股份數量不低於發售股份總數10%，並設置回撥機制；收緊借殼上市規定，提高借殼上市標準、合規要求和反規避要求，提高“借殼”成本；修改上市規則中的除牌機制，連續停牌18個月（無論何種原因）以及沒有足夠業務運作或資產的公司將被直接除牌；全面提升轉板上市的信息披露標準等。在這一系列制度“組合拳”下，轉板上市要求變得與主板直接上市趨於一致，推動創業板轉板逐漸走向市場化，近年來從創業板轉至主板上市的公司數量保持相對穩定，佔主板新上市公司的比例也相對保持穩定。

制度調整後港交所創業板轉主板上市比例保持穩定

數據來源：香港交易所、開源證券研究所

單向轉板且要求嚴格導致創業板吸引力不足。港交所轉板制度僅有創業板向主板的升級轉板，缺乏主板向創業板的降級轉板。同時港交所本身沒有嚴格執行的退市制度，導致港股主板上市公司數量持續增加，流動性不足，本身即存在眾多的“殼公司”，對中小上市公司缺乏良好的定價能力。因此從創業板升級轉板到主板之後的效果不佳。同時，港交所取消了簡易轉板申請程序，轉板也必須要聘請保薦人、編制招股書，創業板被重新定位為一個獨立的市場，2017-2019年一系列政策“組合拳”嚴格要求之後，轉板上市要求基本等同於重新申請主板上市，轉板上市難度加大。轉板效果不佳疊加轉板難度加大，港交所創業板市場中的上市公司向主板轉板的動力有所不足。在轉板收益不佳的背景下港交所創業板自身對創新型中小企業的吸引力亦不足，流動性和定價能力提升困難，也就更難培育出眾多快速成長的優質轉板公司。在吸引力不足的背景下，港交所創業板上市公司數量、新上市企業數量和交易活躍度自2018年以來均處於下滑趨勢中。

港交所創業板上市公司數量及總市值近年來持續下降

數據來源：Wind、開源證券研究所

港交所創業板新上市公司數量近年來開始下降

數據來源：香港交易所、開源證券研究所

港交所創業板近年來交易活躍度持續下行

數據來源：香港交易所、開源證券研究所

轉板之鑑：完善多層次資本市場，建立全市場轉板機制

1、完善的多層次資本市場和註冊制改革是轉板制度建立的前提和基礎

多層次資本市場結構是轉板機制運行的前提

市場化競爭有利於推動交易所內部形成多層次結構。美國多層次資本市場的演進歷程，就是一部相互競爭、相互促進的歷史。美國的紐約證券交易所和納斯達克交易所為爭奪上市公司資源均進行內部分層改革、豐富上市標準，通過設立多樣化的內部層級來吸引更多的優質公司上市。首先，內部分層和上市標準方面，紐交所內部分為主板、中小板和高增長板三大細分板塊。其中，主板市場面向大型藍籌企業，中小板市場面向中小型企業，上市標準基本已經覆蓋了納斯達克交易所的全球市場和資本市場的主要指標。其次，體制方面，美國的紐交所與納斯達克之間之所以能進行激烈的競爭，一個很大的前提就是二者都進行了公司制改革，在自負盈虧的背景下有天然的動力去搶奪市場。

可根據市場需求建立多層次的場外市場。一方面，合理分層有助於提高場外市場對各類公司的吸引力。另一方面，可以根據市場需求對市場分層進行調整。如中國台灣櫃買中心設立興櫃市場，解決未上市盤商交易的弊端，並方便公開發行公司在上櫃（市）前熟悉證券市場；此後為響應政府支持微型及小型創新企業發展壯大的政策，並使櫃買中心多層次市場構架得以向下紮根延伸至未公開發行公司，櫃買中心推出創櫃板。多層次的場外市場結構可以吸引更多的小型企業掛牌，同時為升級轉板儲備更多的公司。

在完善多層次資本市場時需要特別注意避免出現重複建設問題。一方面，需要控制好交易所的數量，以日本資本市場為例，最初日本資本市場中存在東京交易所、大阪交易所以及眾多地方性證券交易所，各大交易所之間的競爭導致內耗較為嚴重。另一方面，不同交易所的內部分層要有差異化的功能定位。在日本交易所集團成立之前，東京交易所、大阪交易所和其他區域性證券交易所都構建了形式較為類似的多層次市場結構，存在服務同質化、規模有限等一系列問題，對資本市場資源造成了極大的浪費。

註冊制改革是轉板制度落地的基礎

註冊制可以簡化公司上市的審核程序，從而提升效率，節約成本。目前，成熟的資本市場股票發行大多采用註冊制，在註冊制下不需要經過監管部門的實質性審查，避免了行政的直接干預。場外市場掛牌交易的公司不需要證監會的審核，而如果場內市場的審核沒有進行市場化的註冊制改革，那麼場外市場公司向場內市場轉板上市時同樣需要經過監管部門的實質性審查，這樣就和直接IPO在場內市場上市的流程、要求和實質是一樣的。類似於此前新三板公司需要摘牌之後重新IPO上市，並且還存在“三類股東”等制度性問題。而註冊制改革之後，場內市場的實質性審核下放至交易所，證監會不再做實質性審核。場外市場掛牌的公司同樣經歷了交易所或股轉中心的實質性審核，那麼在轉板上市過程中無需摘牌再重新上市，審核的效率和速度也會大幅提升，轉板上市制度的意義才能體現出來。同時，註冊制改革之後各板塊才能更方便地根據自身的定位設置多樣化的上市標準，差異化的板塊定位才能更方便企業找到適合其定位的板塊上市或轉入，轉板上市的可操作性才更強。

2、靈活適當的制度設計是轉板良好運行的保障

堅持轉板核心板塊的獨立市場地位。轉板制度的建立有助於實現各層次資本市場間的互聯互通，但在制定轉板制度時不能為了加速推進轉板上市而動搖轉板核心板塊的獨立市場地位。對比我國台灣和香港地區的轉板制度可以發現，轉板核心板塊能否保持獨立的市場地位是轉板機製得以良好運行的關鍵。中國台灣資本市場轉板制度的核心板塊為興櫃市場，其雖然被定位為上櫃市場和主板市場的預備板市場，但仍然維持獨立的市場地位，既為台交所與上櫃市場輸送了大量優良中小企業，又實現了本身的持續發展。而中國香港地區資本市場轉板制度的核心板塊為創業板，其一開始被定位為主板上市的“踏腳石”，通過引入簡易轉板程序大幅降低轉板成本和要求。但是這一制度在實施過程中，企業利用制度套利現象嚴重，通過“全額配售＋簡易轉板＋借殼上市”的方式謀取私利。隨後港交所又取消了簡易轉板申請程序並推出了一系列的嚴監管措施打擊炒殼套利，這也導致了隨後港股創業板升級轉板市場的預冷和效果不佳。對於轉板的核心市場，需要堅守自身獨立市場的定位，這樣才能在向上輸送優質公司的同時吸引更多新的公司來自身板塊掛牌或上市，從而實現良性的可持續發展。

升板可設置靈活的時間限制，降板注重與強制退市制度結合。從轉板程序的設計原則看，美、日等成熟資本市場基本遵循升板自願、降板強制的原則。換言之，上市公司在滿足更高層次資本市場要求時，可自願申請升板；在不滿足當前層次資本市場的持續上市標準時，強制降板。升級轉板設置靈活的時間限制一方面可以防止企業隨意轉板，另一方面更重要的是可以有效防止部分機構和企業通過快速轉板來實現監管套利。降級轉板方面，應當設立有升有降的雙向轉板制度，並且降級轉板制度可以和強制退市制度相結合。有升有降的雙向轉板制度才能使得各層次資本市場均實現自身定位和上市企業的匹配。

升板重視財務類條件，降板重視證券類條件。從美國和日本等成熟資本市場的轉板經驗來看，轉板條件主要包含財務類和證券交易類兩種。其中升板條件以財務類條件為主，降板條件以證券交易類條件為主。升板條件中，主要以淨資產、營收、淨利潤等財務類指標為主。而股本、股價、股東人數、市值等證券交易類條件則是全球成熟資本市場在降級轉板時重要考察的條件。在美國資本市場中以NASDAQ降至OTC市場為例，降板情形是上市公司的股價連續30日低於1美元，警吿後3個月未能使該公司股價回到1美元以上；在日本資本市場中，以市場一部降至市場二部為例，降板情形是流通股數量少於10000股、股東人數少於2000人或流通股市值少於10億日元等條件。

美國、日本升級轉板條件以財務類為主

資料來源：NASDAQ、日本交易所集團、開源證券研究所

美國、日本降級轉板條件以證券交易類為主

資料來源：NASDAQ、日本交易所集團、開源證券研究所

設置鬆緊適當的政策才能保障轉板的長期良性發展。總結我國台灣地區資本市場的轉板制度經驗，發現合理調整政策鬆緊才能促進轉板制度更好地發揮效果。中國台灣在2000年推出的櫃轉市規則將審查時間由之前的2個月縮短為1個月，審查材料由之前的27項減少到15項，審查費用由60萬元新台幣降至20萬元新台幣，並取消申覆收費。這一大幅放鬆的政策直接引發了中國台灣長達三年的櫃轉市熱潮，短期內大量上櫃公司轉板上市，導致上櫃市場的“造血能力”跟不上“失血速度”，交易額快速下降，對上櫃市場造成了較大的不利影響。針對櫃轉市熱潮，中國台灣於2004年12月將櫃轉市規則廢止並將其整合到IPO制度中，通過收緊轉板規則成功實現了櫃轉市節奏的平穩過渡。櫃轉市規則收緊後，上櫃市場轉入台交所上市的公司質量得到提升，轉板收益同樣得到提升，同時上櫃市場本身流動性和定價能力大幅改善，吸引新公司的“造血能力”得到顯著提升。轉板制度改革是以簡化流程、鼓勵轉板、減少監管幹預為方向，但更適合以漸進式的方式逐步放鬆，實現平穩過渡，防止市場過熱和套利行為的湧現。美國場外市場的發展經驗也同樣證明了針對不同的市場推出適當的監管政策是十分重要的。2000年以前，OTCBB是美國最重要的場外市場交易場所，但是，在一系列嚴格監管的措施下，眾多企業紛紛退出OTCBB市場而轉到粉單市場。2018年，OTCBB掛牌證券數量僅有40只，佔美國場外市場掛牌證券數量的佔比僅為0.2%。一般而言，針對不同層次的資本市場應設立不同的監管政策要求，越是高層次的市場越應該設置高標準的監管要求，而對於低層次的資本市場應該設置更為靈活適當的監管要求。同時，在進行轉板制度建設過程中宜以漸進式的方式推進，大幅度的制度放鬆容易造成監管套利的亂象，制度的制定也容易出現反覆。

3、嚴格的轉板要求是減少轉板套利的重要手段

設置嚴格的轉板要求可以很大程度上壓縮套利空間。美國和中國香港地區的資本市場在推行轉板制度時均遭遇了監管套利問題，但通過提高採取套利模式轉板上市公司的上市要求，很大程度上壓縮了轉板套利的空間。美國方面，SEC對反向收購類公司的上市條件進行嚴格規定，要求採取反向收購方式進行轉板上市的公司除了要滿足一般性上市條件外，還要滿足“流動性”、“成熟期”等兩大層面的更高要求。中國香港地區一方面通過提高借殼上市標準、合規要求和反規避要求來提高“借殼”成本，另一方面通過全面提升創業板上市條件和轉板上市的信息披露標準打擊殼價值，從根本上防範杜絕轉板套利行為。

4、全市場轉板是轉板制度演變的最終狀態

縱觀全球資本市場轉板制度的演進歷程，全市場轉板是轉板制度演變的最終狀態。全球資本市場的轉板形式豐富多樣，主要包括三大類：一是交易所之間的平級轉板，二是交易所與場外市場之間的升降轉板，三是各交易市場內部的層級轉板。不同交易所之間的平級轉板方面，美國資本市場建立了紐交所與納斯達克兩大交易所之間的轉板機制。交易所與場外市場之間的升降轉板方面，美國構建了紐交所、納斯達克與OTCBB、OTC Markets之間的雙向轉板；中國台灣構建了櫃買中心的上櫃市場、興櫃市場向台交所主板的升級轉板。場外市場內部轉板的代表為美國和中國台灣地區，美國場外市場內部的轉板表現為OTC Markets旗下OTCQX、OTCQB、OTC Pink之間的轉板，中國台灣地區場外市場內部的轉板表現為櫃買中心旗下上櫃、興櫃、創櫃之間的轉板以及興櫃市場內部戰略新板與一般板之間的轉板。從國內外資本市場的轉板制度發展歷史可以看出，美國資本市場經過200多年的發展，已經建立起包括升級轉板、降級轉板、平級轉板、內部轉板在內的全市場轉板機制。全市場轉板機制的建立保障了所有市場的公司都可以直接通過轉板的形式實現各大板塊市場的上市，有利於企業根據其發展階段尋找到最適合其定位的上市板塊，實現資本市場更好的服務實體企業。

美國已經構建起全市場轉板機制

資料來源：紐交所、納斯達克、OTC Markets、日交所集團、台交所、台灣櫃買中心、港交所

完善之方：從北交所出發漸進式建立覆蓋全市場的轉板

目前我國資本市場的轉板制度體系已經初步建立，包括區域股權交易中心至新三板以及創新層至北交所的升級轉板、滬深A股和北交所至新三板的降級轉板、北交所至科創板和創業板的平級轉板、新三板基礎層與創新層之間的內部轉板等轉板制度。但從實踐來看，目前主要以區域股權交易中心到新三板的升級轉板和新三板內部之間的轉板為主。長遠來看，目前轉板制度中降級轉板制度的實操性還有所欠缺，不同交易所之間的雙向轉板、交易所的內部轉板以及新三板和滬深交易所之間的雙向轉板制度尚未推出。因此，我國多層次資本市場的轉板制度還需進一步完善。而為了避免出現短時間內大量公司轉板導致過熱以及監管套利的問題，在推進轉板制度建設時要考慮審慎性原則，需要分步驟、分階段地漸進式推動轉板制度的建立，從而最終實現覆蓋全市場的轉板制度。總體來説，我們認為全市場轉板制度的建立可以分為以下五個階段分步推進。

覆蓋全市場轉板制度的建立須分“五步走”

資料來源：證監會、上交所、深交所、北交所、全國股轉公司、開源證券研究所

1、以北交所成立為契機初步建立跨交易所的轉板制度

北交所的設立為新三板企業提供了直接轉板上市的通道，同時也打開了北交所企業向科創板/創業板轉板的通道，對我國轉板制度的完善具有重大意義。現階段應藉助北交所成立的契機，逐步完善北交所至科創板/創業板的平級轉板制度，並在這一轉板制度逐漸成熟後，探索建立科創板、創業板向北交所轉板的制度。在完善北交所至科創板/創業板的平級轉板制度過程中，需要強調北交所作為獨立交易所服務創新型中小企業主陣地的定位。在轉板的前期可以設置較為嚴格的轉板要求和時間限制，以保障北交所自身的穩健發展為第一要務。待北交所自身上市公司數量、流動性和融資功能達到一定程度之後再逐步放開轉板的要求和限制，以保障北交所的長期可持續發展。

2、以全面註冊製為抓手打通交易所內部的轉板和降級轉板制度

註冊制改革是轉板制度落地推進的基礎。目前國內資本市場中，北交所、上交所的科創板與深交所的創業板已完成了註冊制，但滬深交易所的主板市場依舊是核准制。要推進滬深交易所內部的轉板制度建設需要先實現滬深交易所主板的註冊制改革。目前我國資本市場正在逐步推進全面註冊制，滬深交易所主板在實行註冊制後，即可以推進各交易所內部各板塊之間的轉板。但也應注意到滬深交易所的主板與科創板、主板與創業板之間存在着明顯的定位差異，因此滬深交易所主板與科創板、主板和創業板之間的轉板可先考慮採用單向的升級轉板機制。同時全面註冊制改革伴隨着的是常態化退市制度，以實現資本市場有進有出的良性循環。退市制度需要嚴格執行，同時需要完善在哪種情況下退市公司可降級轉板至哪一層次的市場繼續交易，以提高降級轉板制度的可實操性。

3、以創新層為依託進一步拓展場內外市場的轉板通道

北交所成立後，在新三板掛牌滿一年的創新層公司在滿足北交所上市標準後即可進入北交所上市，這一政策將在較大程度上增加創新層對企業的吸引力。伴隨着創新層對眾多中小公司吸引力的提升，創新層公司數量大幅增加。待北交所以及創新層發展成熟之後，進一步打通創新層（符合科創板或創業板定位的中小公司）向科創板和創業板的轉板上市通道就變得十分必要了。

4、建立四板與新三板的雙向轉板制度

目前，我國已經建立起區域股權交易中心（四板）至新三板的升級轉板通道，但尚未建立起新三板至四板的降級轉板通道。究其原因是區域股權交易中心目前數量較多，發展尚不成熟，對中小微企業的融資幫助還有待進一步提升。為進一步實現區域股權交易中心幫助中小微企業融資的目標，可以進一步完善和建立新三板至四板的雙向轉板制度。

5、以競爭的方式推動我國全市場轉板制度的建立

隨着場內外的升降轉板和交易所內部轉板制度的逐漸推進，國內多層次資本市場將得到進一步完善。在此基礎上，可以借鑑美國紐交所與納斯達克的發展經驗，通過錯位發展和良性競爭的方式徹底打通三大交易所各板塊間的轉板通道，實現三大交易所的市場化錯位化競爭，從而推動覆蓋全市場轉板制度的建立和完善。