目前爲止，海外市場對俄烏衝突的交易經歷了四個階段。

第一階段：短暫的局部通脹！

烏克蘭戰爭通過三個渠道影響全球經濟：商品價格上漲、經濟金融制裁對全球貿易的影響、以及俄羅斯經濟的崩潰。

俄羅斯在全球GDP裏只佔1.7%（2020年），所以在衝突初期（2月24日俄羅斯正式開始進攻烏克蘭以前），市場認爲俄烏對全球經濟總量和貿易的影響相對有限，更關注的是對大宗商品價格的短期影響。

俄烏是一些大宗商品的重要生產國，衝突對大宗商品的供給衝擊影響較爲廣泛，尤其是原油天然氣等能源品，俄羅斯是全球最主要的油氣出口國之一。俄烏在全球出口佔比較高的商品還包括鋁鎳等有色金屬、鉑鈀等貴金屬、玉米小麥等農產品，以及鉀鹽等基礎化工品。

俄烏衝突升級推動了本就在高位的天然氣和原油價格進一步上升，全球通脹壓力進一步加劇。俄烏衝突升級後的一週內，10年期美債隱含盈虧平衡通脹預期（BEI）上行13bp至2.54%。

第二階段：開戰，全球避險！

2月24日，戰爭一觸即發。

與戰爭相伴的首先是避險情緒，俄羅斯股市首當其衝，全球股市第一週均錄得負收益。避險資產受到了青睞，黃金價格連續四周上漲。避險情緒刺激了流動性需求，美元指數逼近97。

由於進攻（在社交媒體上）推進的如此之快，市場樂觀地認爲軍事衝突可能會迅速結束，即使歐美進一步升級制裁，也不會針對俄羅斯的油氣出口。

因此，雖然歐洲對俄羅斯石油和天然氣的依賴度高達29%和36%（2021年），但市場依然偏樂觀地認爲原油供給的擾動主要集中在短期，還沒有開始擔憂戰爭對歐洲經濟的長期影響。

縱觀上世紀90年代以來較爲典型的局部衝突，例如2014年的克裏米亞危機，對資產價格的影響往往是脈衝式的，擾動僅僅是周線級別，並不會完全改變原有趨勢，除非是爆發“更大規模和波及更廣泛的衝突”。

第三階段：全球滯脹，對通脹的擔憂長期化，更擔心脹！

而在俄羅斯久攻不下之後，發生“更大規模和波及更廣泛的衝突”的可能性真的上升了。

起初歐盟只是觀望、譴責、制裁，不想在軍事上被拖下水，但是在民間反戰輿論的裹挾下，歐盟進入到了半參戰狀態。

一向剋制的德國直接向烏克蘭輸出軍備並大幅增加了國防預算，一向中立的瑞士也開始凍結俄羅斯人的銀行賬戶，而俄羅斯對於歐盟也不惜用出了核威脅。

隨着這場戰爭涉及面的擴大，之前的短期擔憂開始變得長期化——戰爭時間會被拉長，制裁清單裏將包括俄羅斯油氣，全球能源價格會有長期衝擊……

全球能源供應恢復的悲觀預期進一步強化，對經濟的影響已經從局部通脹升級爲全球滯脹。

滯脹成爲全球市場的交易主線，股債市場均表現弱勢，10Y美債利率在通脹預期的推動下上行，但10Y美債實際利率回落到了前期低點。

第四階段：制裁的大棒揮向自己，戰爭威脅長期化，滯大於脹！

爲什麼市場對貨幣政策的預期沒有走向更緊，而是轉爲緩和？

能源價格飆升推高了消費者的通脹預期，但不代表消費者支出也會上升，通脹預期只有在消費者行爲因此發生變化時纔有意義。因此央行接下來會做什麼，取決於“能源價格->通脹預期->接下來的影響”。

如果能源價格上漲導致工人要求更高的工資，企業提高了產出品價格，就會出現工資-價格的通脹螺旋，那麼央行可能被迫連續加息打擊這種惡性通脹。

如果沒有出現工資-價格的通脹螺旋，能源價格就會轉嫁給消費者。消費者花在非能源商品和服務上的錢會減少，比如減少食物浪費、減少使用大排量SUV、減少生活用電等……

那麼高油價帶來的就是對全球增長的衝擊，央行需要用溫和的貨幣政策來維持經濟增長在趨勢水平附近。市場對長期戰爭和高油價帶來的全球經濟停滯的擔憂正在超過通脹。

央行也在傳遞這樣的擔憂。3月2日，歐央行首席經濟學家Lane發表講話，強調了商品價格上漲帶來的增長通縮，而不是短暫的價格通脹。3月3日，美聯儲主席鮑威爾在國會聽證會上表示3月將加息25個基點，但沒有表態更極端的政策收緊，並表示俄烏戰爭對美國經濟影響存在“高度不確定性”。

市場對俄烏戰爭的交易邏輯已經從滯脹轉向了衰退，定價已久的通脹交易和緊縮交易讓位於衰退和寬鬆。美債實際利率的回落從長端傳導至短端；而基於聯邦基金利率期貨隱含的年內加息次數已由將近7次（2月10日）回落至少於5次，每次25個基點。

圖1：俄烏衝突推升美元指數與恐慌指數

資料來源：Wind，天風證券研究所

圖2：黃金和原油價格隨着衝突升級不斷上升

資料來源：Wind，天風證券研究所

圖3：隨着長期戰爭和高油價的擔憂不斷上升，市場對全球經濟停滯的擔憂正在超過通脹

資料來源：Wind，天風證券研究所