全国人民代表大会隆重开幕，政府工作报告对2022年经济工作进行展望。如何理解经济增长目标？货币、财政、监管政策如何演变？产业政策上有哪些亮点，如何布局市场？中金总量联合行业团队为您全面解读。

宏观

张文朗

2022年经济增长目标设定为5.5%左右，与中央经济工作会议“以经济建设为中心”的基调一致。这个目标增速是结合了现实需要和潜在能力后的综合考虑。首先，稳增长是稳就业、保民生和防风险的基础，2022年高校毕业生规模预计1076万人，创历史新高，结构性就业压力仍然较大。第二，十四五规划要求到2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平，这也要求2022年需要保持中高速增长。第三，这个目标有助于引导预期、提振信心、调动积极性。从增长潜力看，由于受到疫情冲击影响，2021年中国实际GDP两年复合增速为5.1%，仍低于中国目前的潜在增速水平，国务院研究室副主任向东解读时表示，今年5.5%的增速目标符合现阶段我国潜在增长水平。

金融周期下行，财政政策重要性上升，政府工作报告充分体现了这个特点。我国正面临本世纪以来第二次增长动能大切换，稳增长模式发生转变（1999-2008是人口红利突出时期，2009-2018是金融周期上行时期，2019以来是科技创新加速时期）。相应地，稳增长政策侧重点亦有所不同，传统的稳增长模式主要依靠货币与房地产监管政策发力，而新的模式下，财政政策的重要性推升。

政府工作报告中财政政策的三大抓手（基建投资、减税降费和转移支付）均有亮点。总量上财政支出强度显著提高。虽然今年一般赤字率从上年的3.2%调低为2.8%，但地方新增专项债持平于去年的3.65万亿元，而且去年未用资金的结转结余和调入预算稳定调节基金可为今年提供资金支持，同时特定国有金融机构和专营机构利润依法上缴近年结存利润预计达1.65万亿元，这些资金将支持财政支出强度加大。今年一般公共预算支出规模比上年扩大2万亿元，广义财政（一般预算账户与政府性基金账户）支出目标增速达12.8%，远高于2021年-1.0%的增速，有助支持基建投资、加大转移支付力度。

政府将出台减税退税“组合拳”，减轻企业税负和现金流压力。政府工作报告指出今年全年退税减税约达2.5万亿元，其中减税规模为1.0万亿元、留抵退税约1.5万亿元，将显著改善企业的现金流。中央对地方转移支付大幅增长，有力保障政策落实。从今年各地政府政府工作报告看，因考虑到减税退税政策影响，大都将今年一般预算收入增速定得较低。今年中央对地方的转移支付规模近9.8万亿元、较去年增加约1.5万亿元，增长18%，为多年来最大增幅。

稳健的货币政策将加大力度，扩大新增贷款规模。去年12月以来已经降准降息，加大信贷投放，1月的货币信贷数据初现效果。从目前货币政策的目标来看，PPI 与CPI通胀虽然有上行压力，但不会明显制约货币宽松；汇率总体稳定，核心矛盾仍然是增长。在这个背景下，今年货币信贷将呈现总量增、结构优的态势。降准降息仍有空间，但节奏要看财政发力速度以及经济恢复节奏。央行提出让市场主体对融资成本的下降更有获得感，意味着央行可能在贷款利率之外，继续引导其他隐形融资费用下降，继续加大信用贷款的覆盖面，引导金融机构加强对小微企业中长期贷款的投放等。政府工作报告首提“设立金融稳定保障基金”，重点领域的风险化解可能将继续加快。

房地产监管方面，保障合理需求，因城施策实现房地产良性循环。政府工作报告继续强调房住不炒、租购并举、全面落实长效机制，支持扩大保障性租赁住房供给，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。近期稳地产政策逐渐清晰。金融方面，3月2日，郭树清主席表示，房地产金融化泡沫势头得到遏制；3月4日银保监会出台的《加强新市民金融服务工作的通知》中，要鼓励银行满足3亿新市民的购房信贷需求；土地方面，京杭带动土拍“回温”，流拍率有所下降；地方层面，稳价格、松信贷、人才政策、购房补贴、财税优惠等政策出台，有的地区亦降低首付比。

本次政府工作报告也提出要“推动消费持续恢复”，表述中提到了居民增收、业态恢复、物流建设、鼓励新能源汽车和家电消费等举措，基本延续了之前的消费政策基调，没有做额外的强力刺激。我们预计在稳增长政策的支持下，全年的消费将呈现前低后高、逐季改善的趋势。以2019年为基期的复合增速，会较去年进一步改善。

展望未来，外需方面，虽然俄乌冲突给全球（尤其是欧洲）的经济增长带来一定不确定性，但是短期来看，外需仍有韧性。内需方面，投资或将成为新发力点。其中，制造业投资除了持续受到PPI、出口、利润拉动和产能利用率高位等因素拉动以外，在大力减税降费以及持续的信贷支持下，对于内需的支撑或将进一步加大。伴随今年稳增长政策发力，居民收入有望实现企稳改善；疫情防控政策的精准执行，也有助于餐饮、出游等消费场景的修复。我们预计全年的消费将呈现前低后高、逐季改善的趋势。综合来看，全年经济增长目标有望实现。

策略

何璐

今年两会政府工作报告发布，政府拟定今年经济增长目标在5.5%左右，并进一步细化了相关经济及政策安排。我们关注到，这份政府工作报告中，对于2022年经济工作的重点延续了去年年底中央经济工作会议中“稳字当头”的说法，提出要把稳增长放在更加突出的位置，特别是在相关政策的具体力度和规模方面进一步明确，包括大力度的减税降费、带动扩大有效投资、落实企业纾困、稳就业保民生促消费等等，基本符合市场预期。

综合来看，我们认为中国依然处于“稳增长”政策发力的关键时期，对大势无需过度悲观；“稳增长”主线仍有表现机会，同时“成长风格”在前期的显著回调、相对跑输后，进入“逢低吸纳”阶段，市场风格相比前期可能会更趋均衡。

我们在前期也发布了报告《稳增长：新阶段，新挑战，新结构》复盘过去中国的几轮“稳增长”政策并梳理本轮“稳增长”的特征，本次政府工作报告中政策方向及结构等方面内容符合我们在报告中的判断。

本轮“稳增长”处于中国发展进入在房地产“后周期”的新阶段中，本次政府工作报告对于地产方面的政策提出“三稳”（稳地价、稳房价、稳预期），并坚持“房住不炒”的定位，探索地产的新发展模式、租购并举、通过保障性租赁住房等结构性政策对地产进行调控是本轮“稳增长”的重要特征之一。

同时，当前中国经济面临着疫情常态化、全球地缘风险以及消费疲弱等多项“新挑战”。一方面，本轮中国市场的经济下行恰逢海内外增长和政策周期反向，政策调节在“以我为主”的基础上还需兼顾全球环境。另一方面我们看到，本轮政策在宽松的货币政策和积极的财政政策基础上，还格外强调促进消费、扩大需求，政府工作报告提到促进居民增收、完善收入分配制度、提升消费能力，相关领域涉及新能源汽车消费、绿色智能家电下乡、家政服务业、农村电商和物流等等，也都与本轮经济下行中的“新挑战”相适应。

中国经济增长“新结构”下，第三产业占比和贡献显著提升，制造业也逐渐由中低附加值走向中高附加值，因此“稳增长”政策也更多涉及对于服务业的支持和对产业结构的调整，包括激励创新、促进数字经济、增强制造业核心竞争力、促进服务业发展恢复等等。

从中国资本市场来说，上周地缘政治风险影响仍在持续，A股市场震荡持平，但相对全球其他风险资产展现了一定的韧性，日均成交额也维持在约万亿元左右水平，北向资金也重回净流入43亿元。总体来看，当前中国市场“政策底”已经确认，市场正处于政策发力期，而两会政府工作报告的信息有助于市场进一步确认政策的相关力度、方式和结构，“情绪底”正在逐步确认中。伴随政策逐渐显效，“增长底”也可能在一季度到二季度左右逐步出现，后续对大市无须过度悲观。当前经济增长“内上外下”、政策“内松外紧”，叠加海外地缘政治风险，中国市场的性价比在全球来看较为突出。我们认为对于中国市场不必过度悲观。

从节奏上判断，去年涨幅大的制造成长板块，如新能源及科技硬件半导体等，经历前期调整后，风险已经有所释放，逐步在进入“逢低吸纳”的阶段，特别是受到本轮“稳增长”政策直接支持的相关板块；而前期我们提示的“稳增长”板块波动加大，但后续可能仍有表现空间。市场风格相比前期“稳增长”明确跑赢，有可能逐步向相对均衡的阶段过渡。

配置建议上，关注三个方向：1）政策发力潜在有支持的领域，包括基建、地产稳需求相关产业链（建材、建筑、家电、家居等）、券商金融等；2）2021年已经有所调整、估值已经不高、中长期前景依然明朗的中下游消费，自下而上择股，包括家电、轻工家居、汽车及零部件、互联网、农林牧渔、医药等；3）制造成长板块，包括新能源、新能源汽车产业链及科技硬件半导体等，风险已经有所释放，后续可能进入逢低吸纳阶段。

固收

东旭

债券影响层面，市场比较关注财政和货币政策以及地产基建等相关情况。财政方面，今年预算内赤字率2.8%，低于去年，对应全年赤字规模3.37万亿元，其中中央赤字2.65万亿元，地方赤字7200亿元，各比去年少1000亿元。专项债新增额度3.65万亿元，与去年持平（但去年实际下达额度是3.47万亿元）。合计来看，政府债券全年净增量预估在7万亿元左右，与去年基本持平，2021年社融分项中的政府债券增量也是7万亿元左右，政府债券供给压力相对可控，且总量一定程度上弱于市场预期。截至2022年2月底，政府债券合计净增1.05万亿元，占上述全年预估值的15%，其中提前批的地方债额度为17880亿元，发行进度在60%左右，我们预估3月地方债发行可能仍会提速，发行进度或与1月一致，一季度合计完成95%左右的提前批额度发行进程，对应地方债净增量预估在1.7万亿元附近，剩余三个季度地方债净融资压力约2.67万亿元，大概率节奏上同样前高后低，集中在二季度发行，我们预计二季度地方债的供给压力或受额度约束和审批力度提升等小幅弱于一季度，净增在1.5-1.6万亿元附近，三季度则进一步降至1万亿元附近；国债发行则更有可能抓住下半年地方债供给压力相对较小的窗口进行提速。政策性银行债净增我们预计也是跟去年相当的水平或者略多，但不会高很多，所以整体来看利率债供给压力对债市的扰动不大，甚至比年初市场预期的压力更低。

投资方面，地产相关表述还是围绕房住不炒和三稳，这个没有变化，我们预估中央层面很难看到地产大幅放松的动作，更多还是围绕长租和保障性住房展开。近期地产在需求端刺激的放松，更多其实也是地方层面发起，实际效果还有待观察。基建方面，中央预算内投资安排6400亿元，较去年6100亿元小幅提升，因此基建预算内的资金支持提升力度不大，可能更多还是需要依靠专项债衔接。其他中央预算内的财政支出增速基本也与去年水平相当，国防和债务付息相关的支出增速有所提升。

在稳增长的诉求下，我们认为货币政策这边可能会有一定程度的加码，以做到财政和货币政策协调联动有机结合。政府工作报告的表述与央行此前货币政策执行报告中所提及的思路基本一致，发挥总量和结构双功能，扩大新增贷款规模，推动金融机构降低实际贷款利率，强调要“加大”力度、为实体提供“更有力”支持、让市场主体切身感受到综合融资成本“实实在在”下降。我们认为不排除短期内央行降准降息的可能，降准可以在总量层面引导货币信贷合理增长的同时，释放便宜资金以降低银行负债成本，而降息则可以通过引导货币市场利率下行，腾挪金融机构息差空间，鼓励金融机构从资产端让利，进而引导实体融资利率下行，刺激实体融资意愿的有效回暖。此外，不排除政策还会从银行存款和银行理财负债端入手，进一步打破银行存款及理财负债成本的刚性，通过引导实际利率下行，刺激实体投资和消费意愿的回升。还有一点比较值得市场关注，今年财政支出有很大一部分是来自于多渠道的资金调用，包括跨年度的调节等，也就意味着今年财政存款的支出量可能会比较大，盘活存量资金对应这部分财政投放对流动性也是一个正面支撑。

所以整体来看，我们认为央行后面货币政策进一步放松的概率有所提升。我们预估全年社融增速和信贷可能与2021年持平，因此从放松货币条件指数的角度出发，如果社融和M2增速与去年持平，货币增速无法大幅提升的背景下，需要进一步放松利率条件和汇率条件来补足。从最近利率表现看，投资者其实对货币政策进一步放松的预期不高，这可能会成为短期内的预期差，如果央行进一步有放松政策落地，该预期差可能会推动利率再次回落。目前债券利率基本回升到降息前水平附近，市场存在一定的超调，我们建议投资者可以更积极些，在近期市场调整期抢占筹码，债券短期内面临的进一步上行风险比较低，利率趋势性下行的确定性仍较高。

大宗

郭朝辉

近日，政府工作报告提请十三届全国人大五次会议审议（下为“报告”）。对大宗商品，报告提出当前仍面临“大宗商品价格高位波动”，“原材料供应仍然偏紧”等问题。对今年，报告要求“粮食产量保持在1.3万亿斤以上”，“能耗强度目标在‘十四五’规划期内统筹考核，并留有适当弹性。” （完整观点参见《中金大宗商品｜需求稳增长，供给有保障》）

“稳增长”利好大宗商品需求

报告提出要“着力稳定宏观经济大盘”，坚定实施扩大内需战略，扩大有效投资。自去年12月政治局会议和中央经济工作会议定调稳增长至今，在以国内需求为主的大宗商品价格上已有一定反映，如螺纹钢、热轧卷板、铝等。其中既有实际需求拉动，也有预期推动。

基建方面，报告提出要“适度超前开展基础设施投资”。今年以来基建发力迹象明显。新增专项债节奏明显加快，今年前两个月发行量占提前下达额度的60.1%[1]。今年拟安排专项债约3.65万亿元，与去年基本持平。我们预计包括水利工程、综合立体交通网、能源基地和设施等在内的重点工程、新型城镇化建设与老旧小区改造等均是今年政策倾斜的重点，对螺纹钢、铜、铝等工业金属需求将形成拉动。

地产方面，值得注意的是，2月份地产基本面数据仍延续弱势。据中金地产组，2月48城新房销售面积同比下跌约4成，300城宅地成交建面同比下滑约7成。政府工作报告提出要推进保障性住房建设，满足住房需求，并坚持“房住不炒”的定位。但从预期改善转为实际需求，可能仍需一到两个季度。向前看，在地产回暖的过程中，部分指标可能有所改善，进而对不同产业周期相关的工业金属各有利好。换言之，随着融资环境改善，在建项目完工加快，存量施工面积将逐步走向完工周期，但在政策基调未大幅放松的前提下，今年新开工面积可能仍较疲软。

制造业方面，2月统计局制造业PMI逆季节性扩张，显示制造业景气度向好。其中生产指数保持在扩张区间，新订单指数重回扩张区间，新出口订单亦有所回升。

向前看，我们预计今年“稳增长”政策将为以工业金属为主的大宗商品需求带来改善预期。而品种间需求结构的不同也将决定价格表现的差异。譬如更多应用于房建后周期和制造业的热轧卷板和铜、铝等有色金属的表现可能将优于螺纹钢。同时，考虑到房建（新开工）在钢铁需求中的占比，基建的增量可能很难对冲房建需求的下滑，因此我们认为这对铁矿石等品种亦是利空因素。

与此同时，我们也关注到政策对供应端保障的关注，主要有以下三点。

合理降碳，考核指标不断完善

双碳目标下，能耗和碳排放指标要求将不断完善。报告提出“能耗强度目标在‘十四五’规划期内统筹考核，并留有适当弹性，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”。同时要求有序推进碳达峰工作，且推动能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。

相比2021年，我们预计今年相关产业政策可能更精细化，避免“一刀切”减产。以电解铝为例，根据我们的供需平衡表，今年全球电解铝供需缺口仍有扩大，叠加欧洲铝厂因高电价而亏损减产以及俄乌风险事件，LME铝价和欧洲、美国原铝现货升水涨幅较大。我们认为国内电解铝行业利润或将维持高位，云南地区基于水电的电解铝产能以及其他区域能耗符合标准的产能可能加速复产，从而抵消进口窗口关闭造成的进口减少的影响，有利于国内初级产品保供稳价。

对钢铁行业而言，短期内产能和产量双控可能仍将作为常态手段，以主动调节市场供需平衡、管控临时性空气污染、并促进行业落实不断完善的碳排放和能耗要求。但我们预计未来粗钢产量的调控将趋于科学化和精细化，避免“一刀切”。今年在“稳增长”压力下，我们认为粗钢产量控制的力度和节奏仍存在一定不确定性。

另外，双碳目标也将利好再生金属资源的产出与应用。国家“十四五”原材料工业发展规划中明确提出要开发包括废钢、再生铝、铜、锂、镍之内等金属的“城市矿山”。一方面，再生金属资源有助于多元化资源供给渠道，是进口占消费比比较高的矿产品种的有力补充；另一方面，提高再生金属资源利用，是原材料工业实现“双碳”的关键过渡。因此我们预计再生金属资源的应用将继续提升。

外部风险升温，保供稳价正当时

报告指出当前仍面临“大宗商品价格高位波动”，“原材料供应仍然偏紧”等问题，并提出要“增强国内资源生产保障能力,加快油气、矿产等资源勘探开发，完善国家战略物资储备制度，保障初级产品供给。”

我国部分资源进口占消费比例较高，包括铁矿石、铜、铝、天然气、原油等。从外部风险来看，近期俄、乌局势举世瞩目，对大宗商品价格造成较大冲击。此外，东南亚产业政策不确定性、全球不利天气、疫情以及全球电力紧张也是当前大宗商品供给侧风险因素。

以有色金属为例，最近工信部曾提出今年将着眼于满足动力电池等生产需要，适度加快国内锂、镍等资源的开发进度，健全动力电池回收体系[2]。根据我们的供需平衡（镍2022年展望：新供应、新约束），虽然今年来自印尼的高冰镍、国内的回收镍对原料端有所补充，但由于下游正极材料高镍化发展，今年纯镍供需仍有缺口，全球镍库存或将继续降低。叠加近期俄乌风险事件使得现货贸易造成不确定性上升，上游关键资源供给安全的重要性更加凸显。

往前看，国内提升长协覆盖、增加战略储备、加大海外矿产资源的投资、合理降碳、提升再生资源的消费，都是保障大宗商品供应的可选之策，也是我们研究的重点。

粮食安全，重中之重

报告多次提到农业。从大宗商品角度来看，在全球谷物低库存背景下，叠加地缘风险，我国粮食安全保供稳价应该被放到更高的高度上。报告明确指出，坚决守住18亿亩耕地红线，切实遏制耕地“非农化”、防止“非粮化”。各方面要共同努力，装满“米袋子”、充实“菜篮子”，把14亿多中国人的饭碗牢牢端在自己手中。粮食方面，小麦作为口粮，供给绝对安全是第一要务。由于去年小麦饲用替代消费量较大，同时受播种推迟影响，叠加化肥等农资价格的快速攀升，今年冬小麦产量或面临一定下行压力，但我们可以看到国家层面已经出台相关政策，包括农资补贴、提高最低收购价、强化夏粮田间关系等，确保夏粮丰收万无一失；玉米方面，在供需维持紧平衡下，国家在稳定生产的同时，提出严格控制以玉米为原料的燃料乙醇加工，工业消费或稳中有降；油料作物方面，由于我国油脂供应进口消费比较高，政府报告及一号文件均明确提出，促进大豆油料增产，目前黑龙江、内蒙古等主产省，均以下发增产目标。生猪方面，自非洲猪瘟爆发以来，我国猪肉价格波动加剧，报告明确指出，需加强产能调控，这对于稳定猪价、行业提质增效发展具有重要意义。

就“三农问题”而言，我们认为我国农业正逐步向高质量发展迈进。报告明确指出，新建1亿亩高标准农田，新建改造一批大中型灌区，加大黑土地保护和盐碱地综合利用力度。同时，加强农业科技攻关和推广应用，我们预计种业、农机制造产业发展或迎来新机遇；在农村环境改善方面，政府将启动乡村建设行动，加强水电路气信邮等基础设施建设，因地制宜推进农村改厕和污水垃圾处理；在农民增收问题上，报告明确指出强化农民工工资拖欠治理，支持农民工就业创业。同时，一号文件也指出加强金融对农民稳收增收的作用，扩大三大粮食作物完全成本保险和种植收入保险覆盖面积，同时“保险+期货”第七年写入一号文件。

地产

王璞

2022年政府工作报告对于房地产的相关表述主要包括：“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。这一表述基本延续了去年年末政治局会议和中央经济工作会议的提法，反映了监管层对房地产政策态度的稳定性和连续性。与此前5年的房地产相关表述相比，本次政府工作报告增加了一些偏支持性的措辞，我们认为这主要是考虑当前市场基本面和房企信用端所面临的压力和风险（剔除春节错位影响后，1月和2月高频口径新房销售面积分别同比下降32%和37%），政策端着意引导购房人预期和合理住房需求回归，以实现“三稳”目标。

在前述政策方向的指引下，近期支持合理住房需求的具体措施已陆续出台。开年以来，银行按揭额度持续充裕投入并引导利率下调，2月房贷平均放款周期已缩短至38天，为此前3年最低水平，5年期LPR下调5BP至4.60%，平均首套房贷利率累计下行17BP至5.47%。与此同时，各地政府也陆续对购房相关的行政管理政策进行适度调整，例如，玉林、保定、珠海、湖州、泸州、肇庆出台购房补贴政策，晋中、南宁、福州、北海下调二套房公积金贷款首付比例要求，昆明、德州、温州、南通、菏泽、重庆、赣州下调首套房商贷首付比例要求，郑州放松首套房贷认定标准，青岛调整限售政策标准，等等。往前看，我们仍期待在因城施策框架下更多城市在支持合理住房需求的行政管理措施方面（如社保认缴标准等）有所跟进和加码，同时在提升优质房企收并购意愿、促进问题房企资产处置方面有更多金融支持和政策安排，以促进房企信用问题纾解。

当前市场基本面指标走势仍处于我们此前年度策略提出的中性和悲观情形之间，但考虑到前述政策落实起效仍须时间，我们预计新房销售未来1-2月或在波动中缓慢、小幅修复，同比跌幅或最快于二季度中后段明显收窄，并于三季度转正；同时考虑到房企信用端修复也须时间，投资、开工等供给侧指标的修复节奏或明显滞后于需求端，同比转正可能出现在四季度。

建材造纸

龚晴

之前在纯节后两周的调研中，我们看到虽然基建订单有了一些改善，企业对稳增长的信心有不少增强，但下游资金还是偏紧张，建材需求的释放还是滞后于去年，市场比较迫切期待着稳增长政策的进一步发力。此外在今年各种大宗继续涨价的压力下，市场还是有一些担心建材龙头的业绩兑现，板块最近有明显回调。两会进一步强调“六稳”“六保”，面对新的下行压力，要把稳增长放在更突出的位置，强化跨周期和逆周期调节，中央对地方转移支付增幅达到18%，为历年来最大，专项债3.65万亿的拟发额度，工作报告也提出可以合理扩大使用范围，财政的力度是明显增大的，进一步显示了政府稳增长的决心，符合我们的预期，对市场预期可以形成明显的托底作用。考虑到在前期的回调过后，建材板块的估值水平已经回到了近3年来的较低水平，伴随着政策稳增长力度的强化、国内能源保供信心的强化、大宗见顶的预期逐步接近，可能是一个比较好的配置机会，上半年重点看好水泥龙头和消费建材龙头。

水泥板块下游40%是基建，30%是农村，30%是地产需求，基本是100%的纯内需，是传统的稳增长、逆周期调节的受益板块。目前我们看到由于政策的传导存在时间差，虽然水泥需求已经进入恢复期，但目前发货率仍然低于去年农历同期20-30%。但我们认为，市场可能低估了水泥行业的需求和盈利韧性，历史上看，稳增长项目集中落地一个季度之后水泥需求往往能出现显著改善，我们调研走访的水泥龙头大部分预期全年需求下滑仅在5%左右，并且随着稳增长力度的加码，对下半年基建端水泥需求有很强的信心，认为下半年的需求将明显好于上半年。供给端，两会报告继续强调了要推进钢铁、建材等行业节能降碳，坚决遏制高能耗、高排放、低水平项目盲目发展，我们相信今年各地政府对水泥产能置换、特别是异地置换的态度仍然会保持谨慎，今年的错峰限产的力度目前看同比还是强化的，我们认为在企业良好的错峰限产下，全年水泥的供需面仍然会维持平衡，龙头收入和盈利有望维持高位，好于预期。

两会稳增长的信号进一步落地，我们认为也利好消费建材板块的估值修复，消费建材短期的弱不会掩盖成长的强。现在市场的担忧很多，担心需求不及预期，有预期之外的坏账计提风险；担心上游涨价压制盈利。但我们认为，从基本面上看，B端消费建材龙头最差的时间段已经过去了，原材料、燃料疯涨的压力，还是地产商坏账可能要大额计提的压力，在去年都有一个密集释放。从估值和我们交流的市场预期上看，大家对今年的原材料价格、地产端和基建需求不及预期的风险已经体现在股价中，但这些龙头从依赖地产转换动能到非房赛道，进一步完成渠道下沉、提升非房市占率，长期成长的逻辑仍然是没有问题的，随着两会释放进一步逆周期调节的信号，政策稳增长力度继续加码、短期的回调可能会带来比较好的逢低吸纳机会。

玻璃板块，目前从1-2月的数据和我们和玻璃龙头交流的情况看，地产商的资金面没有明显改善，中金地产团队对上半年地产开工、销售、竣工的节奏都是相对谨慎的，玻璃厂库、社库的库存都略有上升，短期大家担心隐性库存带来的价格风险，以及石油焦、煤气、天然气等燃料价格超涨带来的盈利压力，龙头估值基本也调整到了近几年来的低位。但全年来看，我们认为随着各个城市稳增长信号在地产市场体现，地产商的资金面有望得到一些边际改善，交楼节奏能够逐步恢复，到下半年，竣工端需求大概率同比还有一个温和的增长，价格即使短期下跌，也很可能带动冷修加速、供给收缩，下半年我们很可能会看到阶段性的供需再次错配，有望成为下半年涨价行情的有力催化剂。因此全年对玻璃不宜过分悲观。

公用事业

刘佳妮

从早上克强总理的报告中来看，我们认为整体的内容和指导方向和此前的论调和我们的预期是一致的，值得关注的有几下几点：

1）GDP增速目标5.5%加上整个稳增长的大方向，叠加我们认为两网持续挖掘电能替代、以及数据中心、居民条件改善有效支撑用电需求的表现，我们还是维持今年6%的判断，对电力机组利用率保持较高水平有托底作用。

2）我们认为电力保供是放在了重要的位置，在报告第一段就提到了保障民生和企业的正常生产和经营用电。另外，这次的报告和去年一致，虽然提到要降低企业经营成本，但再次没有对终端电价的下降幅度提出具体要求，只有提出要继续清理转供电环节的不合理加价行为，我们认为未来电价将更多的走市场化来反应当下供需和发电成本。同时我们看到对于不同的用户电价政策有一定的差异化，对于特殊困难行业地方可以实行间断性优惠政策。

3）持续推进碳达峰、碳中和工作仍然是重要任务。虽然在用能侧，报告指出能耗强度目标在十四五规划期内统筹考核，留有适当弹性。但是能源供应环节，低碳转型是要持续推进的，没有放慢脚步，涵盖了要求推进上游绿色低碳技术的研发、绿色制造和服务体系，到大型风光大基地项目建设和电网消纳能力的提升。于此同时，我们认为这次中央也给到了要立足我们国家的资源禀赋条件，确保能源供应，有序减量替代，推动煤电三改（节能降碳改造、灵活性改造、供热改造），我们认为是确立了煤电当前的重要战略地位。

我们的行业观点是：

1）电力：2022年，电力是一个比较强的赛道，盈利和估值修复带来的弹性空间。我们建议优先布局火电+新能源的标的，火电资产随着我国电力走出宽松、保供任务艰巨以及新能源比重提升后调峰作用加大，重要性凸显，而盈利模式随着电价市场化程度提升、电价政策打开将走向稳定的盈利和现金流表现，并且我们看到政府不断加强煤炭价格的管控，利好业绩逐季度转暖。而新能源方面，我们认为大基地项目资源不断释放、上游价格走低、金融政策支持以及绿电交易带动电价走高，将兑现新能源利润的稳步高增。电力行业的当下估值已经包含了市场对于1季度风电利用小时若于预期、短期高煤价等利空，但尚未反应潜在行业利好（煤价淡季走弱、火电调峰、容量电价出台、光伏造价走弱、潜在补贴回收可能性），因此建议布局。

2）电网：政府工作报告中也指出了，增加新能源消纳能力迫在眉睫，关键环节在于电网升级改造以及增加灵活性调节资源。我们认为将电网投资持续向好，近期国网提出22年计划电网投资5012亿元，较21年计划投资额增加8.8%。此外，推进风光大基地建设，特高压外送通道开工建设有望提速。2022年或有多条特高压直流获得核准并开工。特高压核心设备格局稳定，强者恒强，有望为龙头企业带来可观的营收增量。并且灵活调节电源如火电灵活性改造、抽水蓄能、储能建设有望提速。“十四五”新增火电灵活调峰容量30-40GW，国家规划到2030年抽水蓄能装机达到120GW，国家电网提出2030年新型储能装机达到100GW以上，以满足新能源消纳需求。我们重申电力投资回暖带来的结构性机会。

3）光伏：我们认为海内外光伏基本面共振，能源局数据来看1月份国内风光新增有12GW，开局良好，尤其是分布式光伏是增长的亮点，我们看好2022年基准情形下国内需求同增45%到80GW，我们统计今年以来组建招标量有36GW，而同时海外出口也是较为强劲，2021年出口98.5GW，量价齐升，当前我们也看到美国海关WRO悲观预期见底，海外市场多点开花，尤其部分欧洲国家在俄乌战争后选择加快了可再生能源布局的步伐，对长期需求有支撑。我们预计2022年海外需求同增30%到140GW。方向上，我们认为硅料价格在一二季度产能释放后，将引导产业开工率继续回升。

4）风电：随着风机价格的显著走弱，风电项目投资吸引力提升，我们认为风电正在经历陆海共振，上行周期更加确立，预计今年吊装有望达到60GW，优先关注塔筒、海缆和整机环节；持续受益于全球风机大型化趋势和原材料价格下降的头部风机零部件企业。

电新

曾韬

首先本次政府工作报告提出继续支持新能源汽车消费，同时也强调加强原材料、关键零部件等供给保障，可以看出政府发展新能源车以及产业链的决心并没有动摇；刚刚工信部部长在接受媒体采访时也表示，22年1-2月我国新能源汽车销售情况非常好，均同比增长了一倍多，并对达到今年国内新能源车销量的预期目标表示乐观、并且有可能大幅超出预期；同时政府工作报告也强调要加强大型风光电基地及配套调节性电源规划的建设，提升电网对可再生能源发电的消纳能力，我们认为对电化学储能的部署有望加速推进。整体来看，我们认为本次的政府工作报告对新能源车以及中游产业链释放了比较积极的信号。

本周新能源车中游板块出现较大幅度的波动，市场主要担心今年新能源车的销量不及预期，一方面国内碳酸锂的价格已经接近50万元/吨，给下游电池制造以及整车厂带来比较大的经营压力；另一方面是近期俄乌的冲突也导致部分欧洲车企停工停产，我们了解到主要是乌克兰有一些线束的供应商生产受到短期的影响，直接导致像大众、宝马部分欧洲工厂停产。

针对第一点国内市场销量，我们认为站在当前时点无需太过悲观。尽管碳酸锂从1Q21开始价格快速上涨，给产业链带来比较大的经营压力，但我们也看到无论是电池厂还是整车厂都在逐步把成本的压力往下游传导，今年年初以来我们也观察到多款新能源车上调了终端的售价，可以一定程度缓解电池和车企的经营压力；并且，根据我们的测算，虽然终端价格上调导致购置成本增加，但从3-5年的周期维度，考虑首购+使用成本的总费用，新能车相比燃油车还是具备优势；另外，车企也会从销售和排产上去做一些结构性的调整，尽可能多的生产一些高盈利配置的车型，来疏导成本上的压力；而对于电池企业来说，考虑海外客户本身具备调价机制，采购折扣和本身具备一些碳酸锂库存，真实的成本涨幅是低于碳酸锂市价的涨幅的。所以我们认为在当前时点过于担忧国内销量大幅下滑还为时还尚早，本周工信部也发声要适度加快国内锂资源的开发进度，并且打击囤积居奇、哄抬物价等不正当竞争，以及今天政府工作报告也再次提及要加强原材料、关键零部件等供应的保障，也显示出政府稳定上游原材料价格的决心。关于碳酸锂的供给和价格，经过我们与有色组的交流，首先我们认为今年碳酸锂供给总量是不缺的，可以支撑全球新能源车千万的销量，但供给会受到季节性因素的波动，4Q21、1Q22国内盐湖提锂受到季节性的影响产量有一些抑制，碳酸锂价格相应也出现持续的上涨；从2Q22开始国内盐湖产量逐渐恢复，叠加海外预计会有一些新增产能释放，我们预计碳酸锂的供给紧缺状态会有所缓解，价格方面或将企稳。

从3月份下游车企和产业链的实际排产情况看，基本上恢复到今年1月份的水平，稳步向好。当然后续我们还是的去跟踪和观察碳酸锂价格的走势，以及4、5月份国内新能源车的销量数据。

针对第二点俄乌的冲突导致部分欧洲车企停工停产，首先我们认为对国内的销量影响不大，因为涉及的线束零件主要是国内生产的；对锂电产业链来说，下游需求主要还是集中在国内，出口欧洲整体占比不高，而且当前时点看，本次影响的车企范围和市场有限，根据当前大众欧洲工厂停产的计划，也就停3-4天，所以我们认为对产业链的影响短期有限。当然中长期我们还是得持续跟踪俄乌冲突的进展，以及欧洲车企复工的情况。

同时，俄乌冲突也进一步推高欧洲传统能源的价格，我们认为会加快新能源以及电化学储能的部署；21年欧盟从俄罗斯进口天然气达到1550亿立方米，占欧盟进口量45%，那在3月3号国际能源署（IEA）制定了一项十点计划，计划降低俄罗斯在欧洲能源市场中的主导地位，我们预期欧洲或将在脱碳上更加激进，会加快电化学储能的推广应用，考虑到国内锂电产业链在全球供应的核心地位，我们认为对国内锂电产业链也将形成强有力的拉动。

最后总结一下，当前时点我们认为对今年新能源的销量无需太过悲观，产业链的基本面还是持续向好，我们依旧维持22年全球千万新能源车销量的预测；板块估值目前已经回落到历史低分位数的区间，我们认为已经具备比较高的吸引力。

有色

齐丁

一、在2021年政府工作回顾中，供应偏紧是目前有色行业最重要的问题和挑战

在2021年工作回顾中，重点提及了当前面临的问题和挑战。具体落实到有色行业，主要体现在两点，一是海外供应冲击，二是能源原材料供应仍然偏紧。

1.海外供应冲击

1）疫情：一是体现在虽然海外疫情逐渐开始躺平，但对生产、物流的影响不会瞬间消失，有色大宗商品的在供应侧的摩擦仍会较长时间存在；二是中国防控海外疫情的流入，尤其是要加强口岸城市疫情防控，这也使得比如缅甸口岸，稀土、锡的供应输入会持续偏紧。

2）俄乌战争：对有色行业具体的冲击分为两个层面，一是俄罗斯、乌克兰本身的产量、出口受到阻滞，包括产量减产、销售阻断，以及SWIFT金融制裁带来的商品交易和贸易融资出现断裂，二是通过油气能源价格涨价传导到有色冶炼、制造的减产风险。

更需要重视的是，由于俄罗斯作为全球系统重要性很强的大宗商品生产和出口国，尤其是对于欧洲，所以对全球经济的需求复苏可能带来滞胀深远影响。

2.主要是能源原材料供应仍然偏紧。

这主要来自锂钴镍等主要新能源原材料的资本开支周期较为滞后的周期性原因，也来自国内关键原材料的自给率较低，对外依存度较高的结构性原因。而且这种情况，已经对下游需求带来了一定的抑制，导致当前市场对于下游需求的产销量预期较为担忧，也压制了整体板块的估值水平。

二、主要政策取向：一是需求稳字当头，主动作为；二是统筹考核能耗强度，不会再出现运动式减碳。

1.稳字当头：今年工作要坚持稳字当头、稳中求进.面对新的下行压力,要把稳增长放在更加突出的位置。继续做好“六稳”、“六保”工作,持续改善民生,着力稳定宏观经济大盘,保持经济运行在合理区间,保持社会大局稳定。

2.主动作为：经济增速预期目标的设定,主要考虑稳就业保民生防风险的需要,并同近两年平均经济增速以及“十四五”规划目标要求相衔接.这是高基数上的中高速增长,体现了主动作为,需要付出艰苦努力才能实现。

3.统筹考核能耗强度，不会再出现运动式减碳。能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核,并留有适当弹性,新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。

三、2022年政府工作任务对有色行业三点启示

1.稳增长要有坚定信心，当前有色板块的逻辑在需求侧不用过于担心，反而是预期差的机会。

在第一大任务，“着力稳定宏观经济大盘,保持经济运行在合理区间”中，着力稳定宏观经济大盘,保持经济运行在合理区间.继续做好“六稳”、“六保”工作.宏观政策有空间有手段,要强化跨周期和逆周期调节,为经济平稳运行提供有力支撑。

我们认为，由于目前国内宏观经济政策发力还有很大的发力空间，目前不是需求差的问题，而是只要需求差，稳增长的政策就一定要继续加码，一定要把需求预期逆转的问题，我们认为只要需求差，稳增长的行情就越有持续性，这是一个巨大的预期差和投资机会。其实这个逻辑在过去十年的稳增长行情中都得到过比较好的验证。

2.保供应，并不在于价格跌价，而在于保证工业经济平稳运行，并且增强制造业核心竞争力。

在第四大任务，“深入实施创新驱动发展战略,巩固壮大实体经济根基”中，政府工作报告提到，增强制造业核心竞争力.促进工业经济平稳运行,加强原材料、关键零部件等供给保障,实施龙头企业保链稳链工程,维护产业链供应链安全稳定。

一是价格并不具备大幅下跌的供需基础。二是保供应会稳需求和需求预期，增强制造业的核心竞争力。这对有色相关上市公司在业绩较好的基础上，需求预期的稳定，有利于估值水平的稳定，甚至是回升。

3.有序推进碳达峰，但继续坚定推进有色行业的节能降碳，坚决遏制. 高耗能、高排放、低水平项目盲目发展

一是有序推进碳达峰碳中和工作，落实碳达峰行动方案.推动能源革命,确保能源供应,立足资源禀赋,坚持先立后破、通盘谋划；二是推进钢铁、有色、石化、化工、建材等行业节能降碳。坚决遏制高耗能、高排放、低水平项目盲目发展.推动能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变,完善减污降碳激励约束政策,加快形成绿色生产生活方式。

这意味着虽然对于像去年下半年比较极端的减碳带来的供应紧张不大会出现了，也会带来一些前期关停产能的复产，但是对于避免有色行业盲目发展，遏制高耗能、高排放、低水平项目盲目发展的总体政策目标仍然是很坚定的，这也使得有色行业整体的中期供应仍处于一个比较紧凑的状态。

四、2022上半年有色行业投资策略思路

一是从有色周期股的投资规律来，当前国内稳增长，叠加海外经济复苏，以及有可能带来的滞胀风险倒逼美联储加息的放缓，其实在需求侧+货币侧是较为利好整体有色行业的，再结合供应冲击短期难以解决，这种利好因素的共振在3-4月份是绝佳窗口；

二是从海外供应风险方面，俄乌战争和疫情带来的供应冲击在短期内仍然会是主要矛盾，甚至有可能会带来正在恢复的欧美经济带来滞胀风险，从而开启一波比较狂热的滞胀交易。建议关注俄乌供应占比比较大、能源成本推动和滞胀风险提升相关的品种，比如电解铝、镍、黄金、白银、钯金的投资机会，而且这种滞胀交易可能会延伸到其他基本金属，比如锡、铜、锌等，这对当前库存水平处于20年以来极低水平，二级市场估值处于极低水平的有色基本金属板块有较强的弹性。

三是对于中国保供应政策有效性较强的品种，要关注价格的上行趋势的压制，以及对于相关下游制造业的投资机会。比如近期工信部密集约谈稀土上游公司，有可能带来2021年以来涨幅过大的稀土价格降温，但是，降温不代表价格的大幅崩塌，这也不符合政策的目的，更多的目的是为下游稀土磁材需求的复苏带来助力，这可能会带来稀土磁材板块估值的提升。

四是对于锂矿公司，我们认为目前的机会是小贝塔，大阿尔法。小贝塔来自业绩的释放，估值压力的大幅下降，更重要的是看下游新能源车的产销量，在当前能够符合预期甚至超预期，是否能够实现高锂价的向下传导。大阿尔法来自在当前大量的现金流回流的背景下，什么样的公司能够真正利用这个窗口去收购、孵化矿山，为下游真正创造可持续的锂矿交付能力，这样的公司的估值才会有上行的动力，而不是只是依靠行业层面，对于锂高价对产销量压制程度的博弈。

化工

裘孝锋

政府工作报告当中跟油气化工相关的主要在这一点:新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，推动能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。我们认为政策影响主要有以下几点:

1)部分新项目审批难度有望下降。我们认为新增可再生能源与原料用能不纳入能源消费总量控制，降低了部分新项目审批难度，传统化工项目如炼化新增乙烯项目等审批可能性增加。以煤制甲醇项目为例，其原料煤消耗近1. 4吨/吨甲醇，而能耗用煤近1.4吨/吨产品，因此政策出台后新增煤制甲醇项目能耗指标需求下降一半，项目审批可能性增加。

2)新增炼油项目可能性依旧较小。10月26日，国务院印发《2030年前碳达峰行动方案的通知》，提出严控新增炼油和传统煤化工产能，2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内。在原油一次加工产能已经确定的情况下，我们预计炼油产能在国内的扩张仍将受到约束。

3)碳排放总量和强度“双控”指标仍是硬约束，两大技术有望大放异彩: 一是二氧化碳捕捉技术;二是二氧化碳的固化技术。虽然部分项目的审批难度有望下降，但是我们认为煤化工等项目的二氧化碳排放依旧较高。在碳排放硬约束下，我们认为1)轻烃等碳排放较小的路线有望获得较好的发展，2)基于二氧化碳捕捉利用技术的两大技术有望大放异彩，一是二氧化碳捕捉技术;二是二氧化碳的固化技术，尤其以二氧化碳与氢气为核心的碳一化工地位将显著提升。

一二线龙头投资确定性较高，看好中期成长性。我们预计工业部门在新技术没有突破之前将继续以节能减排为主要任务，碳达峰前化工行业产能将继续保持增长，新增产能向低能耗、排放优质龙头集中的趋势不变。我们预计一二线龙头项目获批几率增加，看好中期成长性，这恰怡解决了前期市场担心的化工龙头新增项目困难性，估值压制因素不再。

机械

陈显帆

专项债提振工程机械需求，行业景气度有望逐季改善。《报告》指出，今年拟安排地方政府专项债券3.65万亿元，合理扩大适用范围，支持在建项目后续融资。2021年尽管专项债发行相对可观，但资金到位情况偏弱，导致终端实际需求不足，全年挖机需求同比情况呈现下行趋势。随着相关资金落地和项目开工推进，同时考虑2021年行业增速前高后低，我们预计工程机械景气度有望逐季改善。

强化工业基础，增强制造业核心竞争力。《报告》指出，加强原材料、关键零部件等供给保障，着力培育“专精特新”企业。当前，我国制造业体量占全球近30%，但上游材料与核心器件的自主供应能力仍相对偏弱。基础研究具有长期性特征，需要政府提供资金、市场等方面的引导和支持。我们认为培育专精特新企业对于我国制造业补短板具有长期意义，看好具备核心竞争力的专业化领域龙头公司，特别是具备较强横向拓展能力的基础件和零部件企业。

看好新能源装备、材料的需求增长和技术迭代。《报告》指出，继续支持新能源汽车消费，推动能源革命，推进能源低碳转型，推进绿色低碳技术研发和推广应用。当前锂电、光伏、风电等技术和市场需求快速进步，氢能等储备性技术也进入试点阶段。新能源的成本下降仰赖于技术进步、效率提升和设备、材料的持续降本。我们认为新能源装备、材料具有长期成长空间，同时装备、材料等产业中上游的技术迭代也仍将持续推进，产能更替构筑额外市场需求来源。

科技硬件

彭虎

政府工作报告充分肯定了我国过去一年科技创新方面的成果，关键核心技术攻关取得重要进展，数字技术与实体经济加速融合。报告明确了2022年我国科技创新目标规划，要求继续把基础研究放在突出位置，持续推进关键核心技术攻关。

我们解读如下：

一、“促进数字经济发展”将促进数字新基建资本开支，有利于5G应用创新。报告指出释放数字要素潜力，建设数字信息基础设施，推进5G规模化应用。我们认为，“东数西算”国家工程的推进切合数字新基建总体要求，有助于优化数据中心建设布局，推动算力、算法、数据、应用资源集约化和服务化创新，并进一步拉动国内服务器、交换机、光模块等IT基础设备及零部件产业链发展。同时，VR/AR作为5G典型应用有望加速落地，尤其是与元宇宙等远期构想相结合，促进ToC端智能硬件的再创新。

二、“开展重点产业强链补链行动”利好半导体、人工智能、5G等关键产业链国产供应商崛起。报告要求实施基础研究十年规划，提升关键软硬件技术创新和供给能力，持续推进供给核心技术攻关。突破技术堵点，加强原材料、关键零部件等供给保障，实现重点产业链自主可控。我们认为，过去几年国内半导体、人工智能、5G等产业链共同加大研发投入力度，积极主动“啃硬骨头”，关键技术自主化能力得到快速提升。中长期来看，随着半导体需求成长动力由手机为代表的消费电子转向AIoT、电动汽车、5G通信、新能源、工业等领域，新一轮半导体、人工智能等技术创新周期开启，我们坚定看好国内核心技术的突破，未来成长可期。

三、“提高研发费用加计扣除比例”利好专精特新等中小企业快速成长。报告指出，支持各地和企业加大科技投入，其中将科技型中小企业加计扣除比例从75%提高到100%，这是继2021年把制造业企业研发费用加计扣除比例提高到100%后针又一针对科技型企业的财税政策利好。我们认为，在激励技术创新、推动产业发展的过程中，产业政策尤其是财税政策起到了不可替代的正向作用，这将进一步激发企业加大研发投入，培育壮大新动能。尤其是对半导体等技术纵深广、环节多的产业链，围绕着产业龙头企业的专精特新企业集群和产业生态圈将进一步提升供应链弹性和安全水平，形成技术再创新的正循环。

家电

何伟

稳增长是家电基本盘，市场担心海外需求走弱，大宗成本再次上涨。

本次政府工作会议报告对家电板块有重要间接影响，主要体现在稳增长，以及降低地产的系统性风险。预计2022年下半年，家电需求会受益稳增长的相关政策。

回顾家电板块最近的情况，家电板块自2021年10月开始全面反弹，2022年初以来调整。目前市场主要的不利因素：

1）大宗原材料价格上涨，改变了之前市场对于成本下降的预期。俄罗斯和乌克兰的冲突进一步强化了大宗原材料价格上涨的预期。2）美国高通胀，海外居家类耐用品需求下行引起市场担忧。3）东欧市场虽然不是家电品牌出海的重点地区，但是一部分企业在东欧有小规模产能布局，会受到一些影响。4）人民币兑美元汇率持续上升，导致海外销售盈利能力下降。

目前，市场主要关注政府推动“稳增长”战略部署，特别对地产的边际放松政策在持续，地产后周期产业链基本面在改善。

从零售端数据看，近期家电整体需求表现较为平淡，其中春节假期错位对数据存在一定扰动，尤其是安装属性较强的大家电数据扰动可能会更加明显：

1）白电方面，根据产业在线，1月空调内销出货量同比-9.4%，主要由于春节错位影响。考虑2月、3月的排产计划，1Q2021内销排产同比略有增长。美的、海尔1月空调内销市占率继续提升。厨电方面，根据奥维云网数据，近四周（01/24-02/20）大厨电（不包括集成灶）线上、线下零售额分别同比+5%、-32%；新兴品类集成灶维持高增长，线上零售额同比+90%；洗碗机行业增速有所恢复，其中老板洗碗机线上线下零售额增速远远领先于行业。建议关注由于“稳增长”政策预期带来的市场情绪回暖，从而带动板块龙头公司估值修复。

2）海外需求回落。海关统计，中国家电出口额（按美元）2021年11月/12月分别同比+1%/-3%，考虑到通胀因素，出口量均同比下降。同时，2021年报显示，惠而浦、伊莱克斯、iRobot、SEB等欧美家电公司自3Q21以来在北美、欧洲地区的收入增速均环比放缓。同时叠加成本、海运费用上行，导致利润率同比下降，其中小家电企业波动明显高于大家电企业。近期全球欧美居家类耐用品需求标的普遍下跌，短期市场情绪偏弱。3）新兴品类。清洁电器方面，根据奥维云网，1月扫地机器人、洗地机线上零售额同比分别+18%/+89%，春节错位影响下，数据环比略微走弱。科沃斯、新宝等公司推出新品，持续加码清洁电器赛道。智能微投市场中，坚果、当贝近期推出新品，推动行业增长。据生意参谋数据1月投影仪市场销售额同比+8%。

当前市场环境下，我们看好“稳增长”预期提升带来的市场情绪回暖，从而带动厨电、白电板块龙头公司估值修复，同时建议关注新兴品类、产业跨界方向的龙头在股价调整后，相关公司重新具有估值吸引力带来的结构性机会。

交运

刘钢贤

政府工作报告当中涉及到交运物流供应链板块的主要有几个方面，

一是减税降费的直接支持类的，重点提到解决交通运输行业留抵退税问题，对于整体交运板块应该是一个利好。

二是从外循环和外贸的角度相关的重点工作，报告提到“多举措稳定外贸”，表明外需端还是面临复杂的环境和较大压力，但相关政策对于航运港口产业链应该会起到一定的缓冲作用，我们会持续关注外需端的变化，具体政策包括“发挥跨境电商作用，支持建设一批海外仓”，我们重点推荐的跨境电商物流相关的龙头公司也是有响应的资源布局，“深化通关便利化改革，加快国际物流体系建设，助力外贸降成本、提效率”，中国的物流公司出海、服务中国的品牌出海应该会是未来十年的一个大趋势，“高质量共建“一带一路””, “推进西部陆海新通道建设”，对于在西部陆海新通道上有相关业务布局的公司形成利好。

三是与内循环和供应链方面的政策，包括发展农村电商和快递物流配送，也是写进了中央1号文件，我们对于快递板块的增长前景也是持续看好，我们认为通达系电商快递在量增、价稳的情况下盈利确定性强。

报告当中还提到与疫情防控相关的表述，与我们这边的航空机场也是密切相关，报告中提及要继续做好常态化疫情防控，在坚持“外防输入、内防反弹”、加强各类防控措施的同时也指明要“科学精准处置局部疫情，保持正常生产生活秩序”；短期看，我们建议投资者持续关注病毒变化、药物研发以及出行政策动向等，长期看我们认为航空业供需改善仍可期，并带动航司盈利改善。同时，报告中还提及“旅游、客运等行业就业容量大、受疫情影响严重，各项帮扶政策都要予以倾斜，支持这些行业企业挺得住、过难关、有奔头”，我们预计相关措施或部分缓解企业财务压力。

总结一下我们总体的观点，2022年我们是看好航空的周期机会，看好物流的成长性和整合带来的龙头公司份额提升。

另外，由于近期乌克兰和俄罗斯的局势，航运相关的板块也值得大家关注，从影响上来讲，通常由于布局冲突导致的航线扰动、风险溢价或者燃油、战争附加费以及寻到替代供给导致运距拉长，会加大航运市场的运价波动、并且方向通常是向上，我们建议关注集运板块的盈利和分红，也看好干散货受益于稳增长政策，油运板块基本面在反转的前夕了，可能像油价波动、伊朗核谈判等方面的演变会带来股价提前于基本面见底。

汽车

常菁

政府报告提及汽车相关板块的内容，集中在2个方面；

第一是绿色消费；提及继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新；

第二是支持制造业发展，主要集中在抵税支持、加强供应链保障以及专精特新企业多方面培育支持；

- 全面解决制造业、科研和技术服务、生态环保、电力燃气、交通运输等行业留抵退税问题；

- 促进工业经济平稳运行,加强原材料、关键零部件等供给保障,实施龙头企业保链稳链工程,维护产业链供应链安全稳定；

- 着力培育“专精特新”企业,在资金、人才、孵化平台搭建等方面给予大力支持.推进质量强国建设,推动产业向中高端迈进；

其次，目前汽车企业两会代表提案陆续公布：

提案聚焦在新能源汽车相关的核心技术、国家标准以及配套设施发展支持方面，以保障供应链安全、提高核心环节零部件国产化水平方面。

长城和吉利为例：

- 吉利提及加大电动车换电体系建设，进一步完善换电车型相关政策法规，对换电车型公告法规进行优化，建立换电车型专属的公告认证体系，形成车电分离下的车与电池的分开认证；加速推动换电模式标准化、通用化。推动换电接口软硬件协议的标准化，预设2-3种技术先进的接口形式制定推荐性标准；

- 长城则聚焦在发挥顶层设计优势，推动动力电池热失控防护技术应用；完善整体布局，推动中国车规级芯片产业快速发展：一、短期优先解决“缺芯”问题；二、中期完善产业布局，实现自主可控；三、构建产业人才的引进与培养机制，实现长期可持续发展。

我们的看法：

- 从支持刺激政策角度看，目前国内汽车消费处于连续下滑之后的筑底向上周期，阶段性有扰动，但整体表现比较稳健，预计能够实现低个位数的稳健增长，因此支持增长更多体现为地方政府主导、地方车企主动性的补贴促销政策，其中新能源板块从去年开始快速发展，目前仍然是政策倾向性支持的细分板块，市场化驱动主导、政策支持为辅助，新能源今年仍然保持高增，2022年全年乘用车有望超过500万台；

- 其次，去年开始蔓延的原材料涨价、汽车缺芯问题得到广泛关注，短期车企采用涨价传导或者其他渠道降本的方式对冲影响，而提升核心部件国产化比例、保持供应链的自主可控才是中长期解决方式。

最后分享我们的板块观点：

市场存在诸多担忧，带动整车、零部件板块明显回调，核心担忧包括：

- 需求下滑的担忧：目前中汽协预计2月汽车销量环比-34%到167万辆，上牌量数据预计会有更大幅度的环比下滑，虽然有春节假期的影响，但仍然引发市场对汽车消费的担忧；

- 电池涨价预期高，间接影响新能源需求；根据车企反馈，电池成本目前年初普遍涨价幅度在10-15%，并且不排除后续继续提价；部分车企希望通过售价提升的方式传导，市场担忧抑制需求；

- 原材料价格继续上涨：近期铝持续涨价，零部件公司，尤其是铝采购成本占比高的外饰件、结构件等零部件公司，成本压力增大担忧加剧；

- 海外市场，有财经新闻播报，因为俄乌冲突，导致乌克兰部分线束供应停产，影响大众、宝马等海外品牌部分工厂停产；潜在影响到海外市场收入占比高的零部件公司。

如果3月开始上述诸多担忧能够有所环节，例如销量数据进一步企稳、电池价格谈判落地，市场担忧会有环节。我们认为当前估值回调到较低水平，拉长来看，仍然着重推荐新能源及智能化相关整车和零部件成长型标的；整车着重提示新势力品牌的布局机会；零部件看好的细分赛道，包括汽车电子、轻量化结构件、空气悬架、电驱动、智能底盘和换电产业链等。

医药

邹朋

本次两会关于医药最核心的观点主要有三个：

1、 政府医疗投入持续加大。继续加大居民医保补贴和卫生费用投入，居民医保每人政府补贴增加30元，卫生费用每人投入增加5元。居民医保覆盖人口约10亿，按照个人与政府补贴一比一的缴纳，每人新增缴纳60元，增量规模为600亿元。在老龄化加速的背景下，卫生费用投入的持续增加也意味着未来我国医疗卫生费用占GDP的比重会持续提升，目前我国比例不到6%，日本和欧洲比例普遍在10%，未来卫生费用的持续提升将会带来医药医疗行业的增量空间。

2、 继续支持中医药事业的发展。将会带来中医药领域的投资机会。

3、 继续推进带量采购。我们认为几年集采的重心在于高值耗材，高耗领域将会面临价格压力。药品领域经过4年的谈判采购，基本规则已经成型，预期稳定，不会有太大压力。

轻工零售美妆

徐卓楠

我们梳理了政府工作报告中，零售、轻工、美妆行业相关的内容，主要围绕三条主线。

主线一：本次税收支持政策力度较大，且强调各项帮扶政策定向精准发力，我们认为有望带动零售、轻工制造等相关行业迎来顺周期改善。政府工作报告提出，“减税与退税并举，并优先安排小微企业，预计全年退税减税约2.5万亿元”；同时，针对“餐饮、住宿、零售、旅游、客运等行业就业容量大、受疫情影响重，各项帮扶政策都要予以倾斜”。我们认为，零售、轻工制造行业小微企业较为集中，在上一轮的减税降费中也较多受益于政策红利。新一轮减税降费政策的落地，以及相关支持政策向零售等疫情受损行业的定向支持，有望帮助相关企业缓解成本费用压力，激发其经营活力。此外，政府工作报告中提出的“稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”则有望通过产业链传导机制，带动下游家居制造行业需求迎来顺周期改善。

主线二：强化科技型企业研发支持政策，有望提升中国自主研发及生产制造实力，推进国货崛起及品牌出海。政府工作报告提出，“加大研发费用加计扣除政策实施力度，对企业投入基础研究实行税收优惠，完善设备器具加速折旧、高新技术企业所得税优惠等政策。”我们认为，研发先行是国货崛起的先决条件，近年来我国美妆日化、轻工制造相关行业的基础研发、创新实力持续提升，而研发费用加计扣除政策的落地，有助于进一步扩大轻工等相关制造业的全球领先优势，并进一步缩小美妆日化等精细化工领域与国际市场的差距，在研发、制造领域具有较强竞争优势的新型烟草、美妆日化、电动工具等领域龙头企业有望进一步巩固领先优势，实现强者恒强。

主线三：鼓励和支持消费新业态、新模式发展，我们认为有望助力消费活力释放，建议持续挖掘政策受益新兴产业投资机遇。政府工作报告提出，“推动线上线下消费深度融合，促进生活服务消费恢复，发展消费新业态新模式。加强县域商业体系建设，发展农村电商和快递物流配送。”我们认为有望利好积极推进全渠道新零售变革的新型零售商、积极推进渠道转型的美妆日化品牌商、以及潮玩等具有较强活力的新消费龙头。此外，政府工作报告对完善三孩生育政策配套措施的表述有望推动母婴消费升级，利好母婴相关美妆日化品牌，及月子会所等母婴服务业态的进一步普及。

落实到投资建议。基于政府工作报告传导的政策方向，零售轻工美妆行业建议布局两条主线：一是受政策支持新消费及高景气赛道优质龙头，有望受益于新消费变革以及国货崛起的趋势；二是建议关注2022年在政策扶持下基本面有望迎来边际改善，或未来存在催化剂的轻工行业龙头。

食品饮料

陈文博

食品饮料：白酒基本面稳健向好，关注大众品提价落地

在政府工作报告提到的稳增长大背景下，我们判断全年必选消费有望实现弱复苏，特别是从下半年起，但考虑疫情延续及全球大宗商品价格普涨，消费分化趋势有望延续，高端消费需求受宏观环境影响小，有望维持稳健增长，如高端白酒、啤酒板块，大众品板块上半年或将面临较大原材料成本压力，同时叠加1季度高基数，我们建议关注具备提价能力的大众品龙头。

白酒方面：2022年我们判断白酒将延续集中分化趋势，推荐关注具有定价权和业绩确定性的高端白酒、结构持续升级且有改革预期、及仍处于全国化扩张阶段的次高端白酒。由于白酒板块的外资持股比例较高，近期海外资金避险情绪引发板块调整，上周白酒北上资金净流出38.3亿元，占A股北上资金净流出的59.8%，但白酒板块基本面依然稳健向好，延续结构性繁荣。而高端酒价格上升后，也将打开次高端成长空间。未来1个月板块将逐步迎来季报预期催化，春节白酒消费平稳落地，高端稳健，部分次高端酒企回款高增，一季度业绩开门红可期。

啤酒方面，高端持续扩容，10-15元价位带放量成为高端量增主要驱动力，6-10元价位带升级成为本土龙头利润增长主要来源。现饮渠道边际改善将进一步驱动结构升级，高端品牌效应提升将拉高净利率。同时啤酒公司通过提价对冲成本压力，提价红利有望在明年旺季落实到报表端。

大众品方面：我们春节调研下来大部分大众品板块动销平稳，乳制品等细分子品类实现春节开门红，但上半年部分农产品、包材、运输、能源价格进一步超预期上涨，同时叠加1Q部分公司的收入高基数，我们预计上半年大众品公司收入和利润压力仍存，整体板块基本面有望最早于下半年实现逐步好转。

传媒

张雪晴

十三届全国人大五次会议于3月5日在北京开幕，国务院总理李克强作政府工作报告，在2022年政府工作任务中提及了丰富人民群众精神文化生活、深化网络生态治理、促进5G应用、发展智慧城市等与传媒行业相关的要点。我们认为此次工作报告基本延续了往年推动行业实现高质量创新发展、服务于保障和改善民生的方向，将推动行业生态持续积极发展。

1）深化网络生态治理和安全保护，服务精神文明建设

在保障和改善民生、加强和创新社会治理方面，政府工作报告指出要深化网络生态治理，强化网络安全、数据安全和个人信息保护；深化群众性精神文明创建，推进公共文化数字化建设，促进基层文化设施布局优化和资源共享等。

我们认为近年来国家进一步加强对文娱领域的综合治理工作，娱乐资本化过度泛滥的情况得以纠偏，艺人评估更加严格，“唯流量论”得以摒弃，不符合正确价值导向的文娱内容逐渐退出市场。我们认为未来相关治理措施或将持续深化，从而进一步推动行业生态的健康发展，并鼓励行业从业者推出更多思想精深、具备价值引领意义的内容精品，以惠及更多人民群众，更好服务于国家精神文明建设和文化强国战略。

2）加强内容技术创新升级，推动各项文化事业高质量发展

此次工作报告同样强调了推动文化事业的创新和繁荣发展，包括提出繁荣新闻出版、广播影视、文学艺术、哲学社会科学和档案等事业；加强和创新互联网内容建设；促进数字经济发展，推进5G规模化应用，促进产业数字化转型，发展智慧城市、数字乡村等。

我们认为相关工作规划对于传媒行业中数字媒体、图书出版、影视院线、有线广电等子板块均有涉及，同时更加强调内容创新、技术升级、转型加速。我们认为精品优质内容的多元开发、创新型技术和业态的探索已经成传媒行业参与者关注的核心：数字媒体平台加强内容精品化和IP全产业链布局，游戏厂商积极布局研发工业化，广告行业以数据技术推动效率提升，影视行业持续进行内容精品化改革，出版公司迈向数字化和融合出版，5G、超高清、智慧城市等新技术和新业务驱动有线广电转型升级。我们认为内容为王、围绕IP产业化布局将成为综合传媒集团的长期发展方向。

3）行业经历深度调整，关注优质内容IP化布局及中长期价值变现

回顾以往，我们认为传媒行业在监管强化、内容升级下经历了深度调整期。展望未来，我们认为短期而言，随着顶层设计层面的认可和推进，“元宇宙”逐步进入理性阶段；中期维度来看，我们认为内容端监管方向仍倡导精品化，头部公司将致力于内容品牌资产沉淀，寻求多维度商业模式增长，长期IP化布局价值或逐步释放，渠道端拥有内容与渠道优势的平台型公司有望通过内容和流量的聚集，放大变现能力，实现价值和效率的双升，建议关注基本面稳健、中长期布局的标的，目前逐步进入自下而上择股布局周期。

计算机

于钟海

我们详细学习了政府工作报告，报告中提到了方方面面的机遇，我们重点标记出其中的两点：

1. 科技创新。报告中提到如“加强国家实验室建设，推进重大科技项目实施。改革完善中央财政科研经费管理，提高间接费用比例，扩大科研自主权。延续实施研发费用加计扣除政策，将制造业企业研发费用加计扣除比例提高到100%。”，“加大企业创新激励力度。强化企业创新主体地位”，“加大研发费用加计扣除政策实施力度，将科技型中小企业加计扣除比例从75%提高到100%，对企业投入基础研究实行税收优惠，完善设备器具加速折旧、高新技术企业所得税优惠等政策，这相当于国家对企业创新给予大规模资金支持。”等，都透露出报告对科技创新的空前重视和支持。科技是第一生产力，我们预计软件相关企业将持续获得政策支持，并在税收优惠和研发投入上保持较高强度。

2. 数字经济。报告中亦提到如人工智能、智慧城市、数字乡村、产业数字化等，可以归纳为数字经济。2022年1月15日，习总书记在《求是》杂志上撰文，重申不断做强做优做大我国数字经济，我们认为数字经济将成为“十四五”期间的重要主题。特别的，我们指出在工作报告中，“实施龙头企业保链稳链工程，维护产业链供应链安全稳定”、“持续推进关键核心技术攻关”、“提升关键软硬件技术创新和供给能力”等提法意义深远，建议重点关注国产基础软硬件领域的发展机遇。报告中“加强数字政府建设，推动政务数据共享，进一步压减各类证明，扩大“跨省通办”范围，基本实现电子证照互通互认，便利企业跨区域经营”以及“发展智慧城市、数字乡村”的提法预计可能推动“一网通办”和乡县电子政务领域的发展，使的我国政务的数字化水平不断提升。

从策略角度，计算机行业在2020年7月13日达到高点，随后经历深度回调。2021年由于2020年疫情基数影响，下半年各公司业绩增速同比放缓，根据工信部数据，行业增速从年初的25%+逐步下降到17.7%。增长预期下修导致头部公司估值水平整体下行。包括目前正在陆续披露的2021年4季度业绩，整体表现也不佳。我们对有2家及以上机构覆盖的主流公司进行分析，发现当前不管是从市盈率还是市销率，估值已经基本回到2018年底水平，相对是比较便宜的估值。从机构持仓的角度上来看，计算机板块已经连续6个季度低配，连续4个季度处于2.6%左右的历史最低位。历史来看，计算机行业的机构持仓比例平均在5%-6%，因此从配置角度，计算机行业同样存在一定的机会。

从基本面来看，计算机行业的增长属于弱周期，在当前整体宏观不确定性较大的情况下，仍然能够保持较为稳健的收入增速。优质公司普遍保持25%~30%乃至更高的增长速度。从费用上来看，过去两年计算机行业迎来技术升级周期，云、大、智、物、移等新兴技术带来的更新升级需求强劲，头部公司普遍处于招聘高峰期。特别是2021年，存在疫情后的平均工资补升和招聘补招需求。根据工信部数据，2021年1-12月软件业从业人员工资总额同比增长15%，对比2020年全年为6.7%，2020年1-5月是零增速和负增速。基于以上原因，很多公司可能呈现出增收不增利的特点。到2022年，我们较为广泛的一次草根调研显示，大多数公司2022年的人员增长速度是下降的，但普遍还都在继续扩大人员规模。这显示出一方面多数公司对于业务的展望还是积极的，另一方面，2022年我们将享受前两年不断研发升级带来的红利，而在费用端上增速会放缓，从而有望在利润上表现更加积极。

回到我们的选股策略，当前市场普调之下，一些头部公司的估值已经较为合适。虽然在政策利好和2022年的更多业绩发布之前可能看不到清晰的催化剂，但当前的位置显然是布局良机。2021年中等市值显著跑赢大市值和小市值，在今年1月的行情中，这一情况同样持续。我们现在感觉市场仍然对挖掘新公司和中小公司较为热衷，但对于一些小公司，其机构资金的容纳能力有限。我们建议还是以中等市值和大市值公司为首选。主题和赛道方面，我们对于国产化、基础软件信心较强，预计随着政策节奏更加明朗，相关公司会有表现。我们对于人工智能的产业趋势较市场更为乐观，相关公司的增速都非常快。预计随着下半年相关标的更多，产业趋势会逐渐形成共识。

互联网

白洋

我们对互联网行业的分析仍然聚焦监管层面，本次政府工作报告和中央经济工作会议一样，再次强调了“反垄断和防止资本无序扩张”，我们认为监管的思路依然没有变化。同时，政府工作报告提到“引导大型平台企业降低收费，减轻中小商户负担”，这与前期发改委等部门提出的服务业纾困建议一脉相承，大型平台应更多的履行社会责任。

虽然大型平台也是民营企业，中小商户也是民营企业，虽然作为私人企业的互联网公司，他们的法律身份是在实体空间中被界定的，拥有私人公司的权利，理论上他们所采取的各种经营策略，都是自身的权利；但实际上，大型互联网平台在虚拟空间提供了公共品，获得了公共权力，进而直接或间接的换来了企业长期发展的动力。作为一个提供公共品的私人企业，就必须承担起公共责任，而不能只在一个纯粹的市场环境下考虑问题。我们认为，民营企业承担社会责任，这是一件正常的事情，而不是需要回避的问题。事实上，通过正面去面对它，作为新事物成长起来的互联网公司才更容易处理与已有的社会秩序之间的关系，新经济才更容易获取思想自觉，新的秩序才能真正形成。

其次，监管的措辞上是引导而非强制，已经留出了足够大的市场化空间和灵活性，市场无需过度线性类推。实践中，由民营的互联网平台来视自己情况，自发的决定承担社会责任的空间，反过来，这也恰恰是检验平台社会责任感的最佳时期。由于商户经营中正常存在的二八效应，凡是需要减免费用和帮扶的商户，往往是较为长尾、对平台收入本身贡献就比较小的群体，一定的帮扶并不会对平台的营收产生过大的影响，反过来，当长尾商户获得更大的发展动力，对于平台供给的多样性、平台长期的发展亦有证明促进作用。历史上，电商平台、支付平台、本地生活平台等一直都存在大量的主动费用减免政策，而过往的发展经验则充分证明了短期降低货币化诉求对平台长期发展的促进。目前监管的号召只是把互联网平台自身发展的需求和社会责任有机的统一到一个框架下。

同时，在政府工作报告中，我们看到不止一次提到“改善营商环境”、“正确认识和把握资本的特性和行为规律”、“支持民营经济发展”“构建亲清政商关系”、“支持企业家专注创业创新”、“安心经营发展”之类的措辞，我们认为这也是为市场和实业吃下一刻定心丸。在既要又要的思路下，我们既要防止资本的无序扩张，又要鼓励市场经济下的创新。互联网平台在线上线下的深度融合、产业数字化、智能化等方面所取得的成绩，依然是被监管认可和鼓励的，市场一定程度上放大了对政策的担忧。

综上，我们认为，互联网行业所遇到的两大困难，政策的不确定性和短期业绩的低迷，正逐步被市场充分预期。而展望未来，线上化的动力依然存在，在经济健康成长的基础上，叠加了线上化率提升的互联网行业，依然有潜力取得更快的增长。