來源：中信證券研究

考慮此次部分投資者擔憂與俄交易的國內銀行或可能面臨潛在風險，且地產信用風險亦尚未消弭，短期建議關注上遊資源品(能源、材料)及防禦性板塊(公用事業、電信、必選消費)。

在俄烏衝突不會持續惡化的假設下，預計二季度起外圍的地緣衝突和美聯儲貨幣緊縮這兩大風險因素將逐步淡化，我們依舊看好港股市場將迎來年度級別20%的估值修復。

外部風險消除後，建議關注：匯豐控股、建設銀行、華潤置地、廣汽集團、華潤啤酒、錦欣生殖、中糧家佳康、攜程集團-S、小鵬汽車-W、百度集團-SW。

近期俄烏緊張局勢持續升溫，顯著衝擊港股市場

2月10日以來，恆生綜指、恆生指數、恆生科技指數分別下跌11.6%/12.1%/16.4%。分行業來看，除受益油價走強的能源板塊上漲3.5%以外，港股其餘板塊普跌。

其中，大宗商品價格上漲驅動的原材料及傳統避險行業的必選消費板塊跌幅較低，分別下跌2.4%和3.0%。而本就受監管趨嚴影響的信息技術、可選消費、地產建築板塊跌幅較高，分別達到18.9%/14.1%/10.5%。從資金流維度看，地緣政治風險爆發背景下，內/外資表現出截然相反的行爲。

2月18日以來，託管在國際中介的資金加速流出港股市場，短短一週流出172億港元；而南向資金則加速流入共61億港元。分行業看，近期外資表現出強烈的避險屬性，上週國際中介託管資金流入必選消費、原材料板塊資金佔AUM比重最高；而南向則開始抄底醫藥、可選消費等板塊。

歷史上地緣衝突爆發下，港股上遊資源品及防禦性板塊表現相對較優

覆盤與本輪俄烏衝突相對可比的2014年克裏米亞危機，2014年3月1日-3月25日危機持續期間，恆生綜指下跌4.5%，而3月25日-4月14日指數反彈約5.4%。

在整個階段中，港股防禦性板塊及上遊資源品表現相對較好，食品與主要用品零售、地產、銀行、公用事業、能源、原材料板塊分別上漲7.4%/5.0%/4.3%/1.3%/1.2%/0.9%。

從資金流來看，危機期間全球資金流出必選消費、原材料板塊的比重也相對較低，板塊避險屬性凸顯。

避險情緒下，短期建議關注能源、材料、公用事業、電信、必選消費板塊

回看本輪俄烏衝突，與上一輪略有不同。近期美歐日等主要國家紛紛對俄羅斯採取金融制裁，包括擬將7家俄羅斯銀行剔除SWIFT系統以及凍結其外儲。部分投資者也擔憂若中資銀行繼續與俄羅斯銀行進行交易，或同樣面臨被制裁的潛在風險。

考慮當前國內地產信用風險亦尚未消弭，我們建議投資者關注受大宗商品價格上漲提振的能源、原材料板塊以及避險屬性的必選消費、公用事業、電信板塊：

上遊資源品和防禦性行業

我們量化篩選出能源、材料、公用事業和電信行業中：1)流通市值100億港元以上；2)股息率高於5%；3)PB歷史分位數相對較低的個股：中國石油股份、中國石油化工股份、華潤水泥控股、海螺水泥、粵海投資、北控水務集團、長江基建集團、電能實業、中國移動、中國聯通。

盈利增速較快的必選消費

考慮到必選消費同樣具備避險屬性，我們也建議關注有政策支撐、臨近業績期且盈利增速預計較快的個股：1)流通市值100億港元以上；2)2022年預測淨利潤增速高於15%；3)PE歷史分位數相對較低的個股：萬洲國際、頤海國際、百威亞太、蒙牛乳業、中國飛鶴、青島啤酒股份、農夫山泉。

外部衝擊過後，二季度起港股市場有望迎來年度級別的估值修復。

截至3月4日收盤，恆生指數、國企指數、恆生綜指、恆生科技指數的動態PE已回落至10.0、8.0、9.6、22.4倍，分別處於9%、50%、4%、0%的歷史分位。

在俄烏衝突升級、西方國家顯著加大對俄製裁的背景下，投資者對金融穩定性以及大宗商品供給的擔憂也明顯擡升，導致過去一週對美聯儲加息預期也大幅回落(全年從175bps降至125bps)。

我們判斷，在俄烏衝突不會持續惡化的假設下，二季度起外圍的地緣衝突和貨幣緊縮這兩大風險因素將逐步淡化。內部來看，我們預計3月後地產行業數據的逐步回暖將撬動大金融板塊的價值重估，內資銀行板塊PB估值或有20%左右的上行空間；而在針對平臺經濟公司的監管措施進一步明朗化的環境下，主要互聯網龍頭的「業績坑」消化後，預計外資對港股「新經濟」板塊的信心也將顯著提振，帶動資金迴流。

我們依舊看好二季度起港股市場將迎來年度級別20%的估值修復，結合中信證券研究部行業組的觀點，外部風險消除後，我們建議投資者關注：匯豐控股、建設銀行、華潤置地、廣汽集團、華潤啤酒、錦欣生殖、中糧家佳康、攜程集團-S、小鵬汽車-W、百度集團-SW。

風險因素：1)地緣衝突進一步升級；2)美聯儲超預期收緊貨幣政策；3)全球新冠疫情爆發超預期；4)外資持續流出。