本文來自格隆匯專欄：中信策略秦培景，作者：裘翔、秦培景、楊帆、程強、李世豪、楊家驥、徐廣鴻

兩會政策積極目標清晰，穩增長進一步加碼趨勢明確；俄烏事件加速通脹預期衝頂，預計3月內就會看到轉機，A股市場“三底”已依次確認，外部衝擊明朗後將迎來價值和成長共振上行。一方面，從國內經濟和政策來看，我們預計前兩月經濟數據整體平穩，穩增長效果初步顯現，兩會對全年經濟增長目標清晰明確，預計後續政策力度還將持續加大，年內穩增長達到預期效果。另一方面，從外部衝擊來看，俄烏衝突影響了一系列工業品供應前景和價格預期，加速了商品價格上漲，也制約了海外央行控制通脹的手段，進一步推升通脹預期，不過俄烏事件最終走向的明朗以及全球需求的快速轉弱都可能逆轉當前的商品價格趨勢，我們預計俄烏衝突在3月內就會迎來初步的結果。對於A股本身，近期市場流動性相對穩定，壓力顯著弱於春節前後，建議堅守穩增長主線積極加倉，圍繞“兩個低位”繼續佈局。

兩會政策積極目標清晰

穩增長進一步加碼趨勢明確

1）預計前兩月經濟數據整體平穩，穩增長效果初步顯現。工業和投資端，中信證券研究部宏觀組預計1~2月工業增加值同比讀數約為3.5%，基建實現8%以上增速，製造業投資延續8%以上的良好趨勢，房地產投資增速約為-2%，固定資產投資同比增速為4.4%。消費在各地散發疫情影響下復甦相對較弱，預計今年前兩月社會消費品零售總額增速在4.5%左右。出口依舊有強大韌性，預計前兩月增速在12%左右。從社融趨勢來看，2月底票據轉貼現利率再度下行表明國內信貸需求和銀行內外部考核指標之間仍存在一定差距，預計今年2月與2021年同期新增信貸持平，約為1.4萬億元，高於2020年與2019年同期9000億元的新增信貸規模，新增政府債3500億元，新增企業債2700億元，信貸支持力度不變，結構優化拉動國內經濟更快增長。整體而言，預計今年前兩月經濟數據整體相對平穩，社融結構和基建數據將繼續驗證穩增長政策發力的效果。

2）兩會對全年經濟增長目標清晰明確，預計後續政策力度還將持續加大。此次政府工作報吿中將2022年GDP增速目標確定為5.5%左右，這是在“十四五”整體增長目標框架下的理性選擇，同時在2021年中國宏觀槓桿率下降8%的背景下，政策也有條件去穩定經濟增長。銀保監會、人民銀行近日聯合印發了《關於加強新市民金融服務工作的通知》，也反映了在居民端連續三年槓桿穩定的條件下，今年有更大的結構性加槓桿空間。本次政府工作報吿中涉及財政政策部分內容較往年更多，中央對地方轉移支付增速目標設定為18%，這是2012年以來的最高增幅，這將有助於強化地方財政收入壓力下推出更多穩增長舉措的能力，明確提出減税降費2.5萬億元，有助於緩解企業經營壓力，實現年內城鎮新增就業1100萬人的目標。本次報吿還針對消費、投資及外貿領域推出多項舉措，反映出此輪穩增長政策全面鋪開的特徵。此外，報吿還提出設立金融穩定保障基金，運用市場化、法制化方式化解風險隱患，預計會有效緩解投資者對於地產等領域局部信用風險爆發的擔憂。

俄烏事件加速通脹預期衝頂

預計3月內就會看到轉機

1）俄烏衝突影響了一系列工業品供應前景和價格預期，加速了商品價格上漲。俄羅斯是原油、天然氣、部分有色金屬全球重要的供應方，是全球第二大原油生產國，歐洲第一大原油進口來源，佔全球16%的天然氣出口份額，鎳、鈀、鋁、鉑的出口分別佔全球市場份額的49%、42%、26%、13%。俄烏衝突後，對於受外盤定價影響較為顯著的能化品種，其國內商品期貨的價格在過去兩週的漲幅已經基本接近去年12月至衝突爆發前的近3個月漲幅，例如原油期貨價格去年12月1日至今年2月21日的漲幅為24%，而2月22日至3月4日的漲幅達到23%，PTA上述兩階段的漲幅分別為16%和12%，LPG分別為23%和17%。更為關鍵的是，俄烏衝突發生在全球通脹形勢已經非常嚴峻的背景下，消費支出水平明顯超過經濟增長水平，歐元區1月PPI同比上漲30.6%，美國1月CPI達到7.5%，再超全市場預期，在這種情況下，俄烏衝突無疑加速了商品價格上漲和通脹擔憂。

2）衝突帶來的經濟影響也制約了海外央行控制通脹的手段，推升通脹預期。俄烏衝突爆發後，美聯儲以及歐洲央行等官員在公開講話中頻繁強調俄烏衝突對經濟帶來的“不確定性”，並表示將“持續關注”俄烏衝突的發展，且在貨幣政策制定等行動上將“更加靈活”。例如，美聯儲主席鮑威爾近期在參眾兩院聽證會就表示鑑於俄烏問題有關的一系列事件和後續結果仍存在高度不確定性，美聯儲在緊縮行動上將更為謹慎；歐央行的執委帕內塔強調要更温和和謹慎的調整政策。很顯然俄烏事件讓美國及歐洲貨幣當局對貨幣收緊以及抑制通脹的政策導向更加模稜兩可，加息的意願和急迫性有所動搖。對投資者而言，面對高通脹和工業品供應上的剛性，美歐央行堅定的加息舉措和預期指引可能是唯一可期待的有助於抑制過熱需求、穩定商品價格的因素，但隨着俄烏衝突的發展，短期內海外央行在控制通脹上的效果可能會大打折扣，這進一步推升了投資者的通脹預期。

3）俄烏事件的明朗以及全球需求的快速轉弱都可能逆轉商品價格趨勢。從我們對歷史上與石油出口國相關的重要的地緣事件衝擊的覆盤來看，這些事件發生後通常都對應着油價加速衝頂後回落。這些地緣衝突背後的共性是均發生在通脹和能源價格上漲壓力已經形成的階段，然後加速商品原有的漲價趨勢，並放大投資者恐慌情緒。此次俄烏衝突也是類似，疫情後各國面臨供應鏈低效、工人供應不足、開工率受制約等問題，但在史無前例的財政刺激下，居民消費支出又遠超疫情前水平，加之能化、礦產等領域長期資本開支不足，商品價格已經經歷了持續兩年的上漲，通脹也逼近歷史極值，俄烏衝突把投資者對這一系列供需矛盾的擔憂迅速推向頂峯。覆盤以往地緣衝突後商品價格回落過程，除了2014年有很強的供應擴張邏輯，其餘都伴隨着全球經濟的快速轉弱，這種轉弱既來源於通脹壓力本身對工業生產和消費支出的負面影響，也來源於央行為控制通脹所採取的貨幣緊縮。3月1日，亞特蘭大聯儲將美國第一季度GDP的預測從前段時間的1.7%，以及2月25日的0.6%，大幅下調至0.0%，通脹本身也在影響經濟，並且最終可能會制約商品價格趨勢。

4）預計俄烏衝突在3月就會迎來初步的結果。儘管預測俄烏衝突走向十分困難，但在當前情形下，我們至少可以認為俄烏衝突不太可能持續很長時間。一方面，俄烏衝突戰局已逐漸明朗，烏克蘭北路、東路、南路三面受敵，許多主要城市被分割包圍，首都基輔也面臨着被東西夾擊包圍的壓力。另一方面，俄烏雙方每天的戰爭開銷巨大，俄羅斯也沒有意願擴大和延長衝突。根據央視新聞報道，3月4日俄烏第二輪會談結束，俄烏雙方就臨時停火建立人道主義通道達成一致；俄羅斯總統普京在3月5日提到俄特別軍事行動正按計劃順利進行，打擊烏境內軍事基礎設施的任務已接近尾聲；俄烏雙方在3月7日將進行第三輪談判。除此之外，當地時間3月4日，美國副國務卿紐蘭在接受採訪時表示，如果俄羅斯停止在烏克蘭境內的特別軍事行動，西方將取消就該事件已經出台的針對俄方的新的制裁措施。由於事件發生突然且升級迅速，我們預計事件在3月內就會迎來初步的結果。

A股“三底”已依次確認，預計3月

外部衝擊明朗後將迎來價值和成長共振上行

1）近期市場流動性相對穩定，壓力顯著弱於春節前後。公募基金3月首周新成立的權益產品規模小幅回暖，單週成立規模110億元，為過去4周最高值。公募存續產品的渠道調研淨申贖情況穩定，每週淨贖回率保持在0.2%~0.3%。中小型私募基金倉位也連續3周保持中低水平，沒有明顯減倉現象，也未隨着前期反彈而加倉。配置型外資整體流入平穩，除地緣政治事件爆發的次日出現了15億元左右的淨流出之外，目前已連續7個交易日保持淨流入，累計淨流入172億元，日均淨流入25億元，其中6個交易日保持在19億元/日以上的淨流入規模，高於歷史平均水平。行業層面，配置型外資主要流入電新、週期等板塊，其中電力設備及新能源（主要流向儲能和電網）、有色金屬、電力及公用事業、電子等行業在過去6個交易日的累計淨流入規模分別達到52、34、19和17億元。

2）堅守穩增長主線積極加倉，圍繞“兩個低位”繼續佈局。穩增長政策全面加碼推動主線行情擴散，政策底、市場底和情緒底已依次確認，預計俄烏衝突3月內會更加明朗，二季度價值和成長共振上行可期。建議投資者繼續緊扣“穩增長”主線，重點圍繞“兩個低位”積極佈局。具體包括：（1）基本面預期處於相對低位的品種，重點關注受成本問題壓制的中游製造在商品價格見頂後的配置機會，如汽車及零部件、光伏風電設備等，基本面預期仍處於低位的航空和酒店；（2）估值處於相對低位的品種，建議關注地產信用風險預期緩釋後的優質開發商、建材和家居企業，現金流明顯改善的通信運營商，新基建領域的智能電網及儲能和受益“東數西算”的數據中心和雲基礎設施，具備新材料等新業務發力能力的精細化工企業。短期內，從對沖通脹預期風險的角度也可以適當交易相關週期行業，如油氣裝備、鋁、銅等。

風險因素

全球疫情反覆；中美科技貿易領域摩擦加劇；國內經濟復甦進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏衝突加劇。