驅動週期股股價上漲的邏輯，大體是兩類，一類我們叫貝塔，主要是商品價格上漲推動企業盈利和股價上漲，另一類我們叫阿爾法，是除了商品價格波動以外的因素，推動企業盈利和股價上升，比如新產品新材料出現、個體企業市佔率提高等等。相比於商品價格的貝塔邏輯，我們更喜歡阿爾法邏輯，因爲前者是週期性的持續時間可能很短，而後者是趨勢性的會有很強的持續性。

來源：追尋價值之路

回顧過去幾十年週期股的行情表現（包括A股和海外市場），我們大體上會有這樣一種印象和記憶，就是週期股行情剛開始的時候，基本都是商品價格上漲的貝塔邏輯，但是漲着漲着，最後都會演變爲長期性的阿爾法邏輯，比如產能永遠出不來、集中度提高「雙寡頭壟斷」、資本開支減少週期股變成現金奶牛等等。

最後大家發現，在股價頂部的時候，市場講的絕對都是阿爾法邏輯，因爲此時貝塔邏輯已經不足以支持股價上漲了。但回過頭再看，一旦商品價格下跌了或者只要不漲了，週期股的行情又基本結束了，最後發現這還是一個貝塔的邏輯。典型的案例像2021年初的面板行業行情，就發生在近期。

這其中有個很微妙的地方，就是從整體經濟週期和商品價格走勢的歷史規律來看，每一輪經濟週期中，商品價格的高點每每都晚於經濟週期的高點出現，時間大概滯後半年到一年。比如，2007年那次全球經濟高點出現在2007年底，國際原油價格突破140美金是在2008年7月發生的。又比如，2009到2011年那次，經濟復甦的高點大概在2010年年中，而多數商品價格的高點是出現在2011年年中。

在經濟週期高點出現之後、商品價格高點出現之前的這段期間，就是我們通常認爲的「滯脹」時期，經濟開始回落、通脹還在上升，80年代以後，這種場景也經常出現，只是時間一般不長，如前所述大概在半年到一年間。這個時間裏，會有一件特別有意思的事情發生，就是解釋商品價格爲什麼還在上漲的邏輯，一定都是供給側層面的、一定都是阿爾法，因爲經濟已經開始下行了，需求側層面是找不到能夠解釋的理由的。但最後看，這無非就是一個商品價格高點滯後出現的現象而已。

因此，週期股投資最大的風險，就是在高點去講阿爾法的邏輯。

爲什麼高點講阿爾法的邏輯非常可怕，一是股價本身都已經漲不少了，二是更重要的，從基本面來看，高點位置商品價格再進一步繼續上行的空間和時間都非常有限，經濟已經開始下行，時間不再是商品價格和週期股的朋友了。

去年全球經濟快速復甦，大約在年中的時候，本輪全球經濟復甦的高點開始出現。因此去年年初的時候，我們可以大膽看多商品價格和週期股，因爲此時時間是週期品的朋友，經濟復甦上行有半年時間，商品價格高點至少還會滯後經濟高點半年，我們有差不多至少一年的做多時間窗口。

但當下的情況則已經不一樣了，本輪全球經濟復甦的高點已經出現，經濟增速進入到減速下行週期。由於俄烏衝突等地緣事件影響，今年以來以能源價格爲代表的大宗商品價格再度大幅上漲。但市場都知道，目前全球經濟處於下行期，需求側看時間並不是商品價格的朋友，而地緣事件衝擊也畢竟是短期影響。故而光有短期商品價格上漲這個邏輯，對週期股投資來說，似乎不太夠。

因此一個更強的阿爾法邏輯出現了，這就是傳統化石能源由於長期資本支出不足，且疊加新能源轉型過程中投資意願降低，會導致供給無法擴大，從而造成能源價格長期維持高位。爲什麼說這是一個阿爾法邏輯？因爲對週期股股票投資而言，這個邏輯並沒有也不敢假設「能源價格進一步大幅上漲」，而是假設了「能源價格長期維持高位」，從而使得上市公司盈利中樞提高估值擡升。

但問題是，即使「能源價格長期維持高位」成立，能源股股票是否會有超額收益呢？也就是說，如果後面能源價格走出了「廠」字型走勢，能源股股票還能不能跑贏大盤？從歷史經驗來看，答案似乎是否定的。

從1970年至今50多年的時間裏，我們去看能源價格和能源股票的走勢關係（包括A股和美股），在能源價格不漲之後，無論能源價格是「廠」字型、還是「Λ」型，能源股股價都很難再有超額收益。比如美股能源板塊在1970s年代兩次石油危機中的表現（參見圖1）、在1990年第三次石油危機前後（參見圖2）、在2008年和2011年兩次油價歷史高位前後（參見圖3），又比如A股煤炭價格與煤炭板塊超額收益走勢的對比（參見圖4），都是類似的情況。

之所以能源價格一旦不漲之後，能源股股價就很難再有超額收益，這個恐怕不是一兩句話能說清楚的。但我相信，在長達50多年市場行情中，各種高點阿爾法的邏輯一定也不在少數。

因此說到底，我認爲如果現在要看好能源股有超額收益，還是在押注「能源價格繼續漲」（貝塔），而不是「能源價格長期維持高位」（阿爾法），但目前位置上能源價格進一步上漲的時間和空間恐怕都不太多了吧，畢竟現在是在高位。

風險提示：宏觀經濟不及預期、海外市場大幅波動、歷史經驗不代表未來等。