本文來自格隆匯專欄：國君策略陳顯順，作者：陳顯順 黃維馳

本報吿導讀

歷次穩增長行情，基建板塊均有取得超額收益的階段，普遍規律為政策出台期跑贏，數據驗證之後跑輸。決定階段性超額收益的核心在於盈利預期邊際變化的節奏與差異。當下價值佔優，穩增長仍在途，配置上尋找低估值與盈利改善的交集。

摘要

為何覆盤穩增長行情？我們認為，當下與前五輪穩增長都是基於經濟下行壓力展開，具備相似的底層邏輯，政策推動帶來的穩增長對市場風格的演繹具備參考意義。在經濟承壓期間，穩增長政策往往會相繼出現。其間，通常可以看到“預期穩增長→政策週期：寬貨幣/寬信用/寬財政→政策效果落地”的邏輯演繹。根據首次政策落地的時點，可以將其定義為該輪穩增長的起點，以此觀察穩增長對宏觀經濟與權益市場的傳導過程。總體上，近二十年以來共經歷了5輪顯著的穩增長期，分別開啟於2008年、2011年、2014年、2018年和2020年。

穩增長之下，盈利水平總體回升，修復彈性與前期盈利下行的原因密切相關。具體來看，2008年與2020年分別由金融危機和新冠疫情影響，均經歷了盈利端短期急劇下跌，衝擊體現在外部環境影響而非內部問題，因此在兩輪穩增長啟動後，盈利復甦彈性較強，從表現最好的2008年來看，其盈利修復具有彈性大、持續時間長的特徵，在穩增長政策落地開始的6個季度裏，全A兩非歸母淨利潤同比增速分別-20.5%、-140%、-49.8%、-32.0%、27.1%和363.9%。除2008年和2020年外，2011年與2018年的修復彈性相對較弱，2014年則無明顯的盈利抬升效果。

從經濟下行預期，到見到穩增長效果，市場大概率轉跌為漲。在五輪穩增長階段，300個交易日內Wind全A指數上漲概率為80%。以歷次穩增長的起點為界，往前100日至首次穩增長政策落地日之內，指數多數下跌，其中除了2020年之外，2008/2011/2014/2018年對應區間分別下跌39%/17%/2%/10%。而首次穩增長政策落地後300日內，指數漲多跌少，其中2008/2011/2014/2020年對應區間分別上漲83%/3%/113%/22%。此外，2018年儘管在統計時段內未有明顯表現，但隨着穩增長的逐步推進，2018/10/19~2019/4/17區間內指數上漲41%，穩增長效果可見一斑。

從基建表現映射穩增長行情節奏。從指數和風格的行情演繹來看，穩增長政策出台後、經濟數據驗證前，恐慌情緒仍存，指數多數震盪，金融/週期等價值板塊相對佔優；經濟數據驗證後，市場企穩，成長板塊勝率提升。其中，經濟數據驗證前後，基建鏈條（穩增長主力）所在的週期、穩定風格均有所表現。回顧穩增長行情，基建板塊均有取得超額收益的階段，普遍規律為政策出台期跑贏，數據驗證期跑輸，決定階段性超額收益的核心在於盈利預期邊際變化的比較。本輪穩增長背景，基建鏈仍是關鍵角色，低估值仍然佔優，下一步關注經濟數據驗證。

風險提示：1）疫情反覆與毒株變異；2）外圍地緣政治風險；3）全球通脹與海外貨幣政策收緊的超預期。

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穩增長曆史覆盤

為何覆盤穩增長行情？我們認為，當下與前五輪穩增長都是基於經濟下行壓力展開，具備相似的底層邏輯，政策推動帶來的穩增長對市場風格的演繹具備參考意義。在經濟承壓期間，穩增長政策往往會相繼出現。其間，通常可以看到“預期穩增長→政策週期：寬貨幣/寬信用/寬財政→政策效果落地”的邏輯演繹。根據首次政策落地的時點，可以將其定義為該輪穩增長的起點，以此觀察穩增長對宏觀經濟與權益市場的傳導過程。

以起點計算，2000年以來共有5輪顯著的穩增長期：分別開啟於2008年、2011年、2014年、2018年和2020年。

1.1.第一輪：2008-2009

1、經濟背景：2007年全球金融危機背景下，中國經濟從2007年三季度開始進入經濟下行週期，GDP季度同比增速從15%大幅下滑至6.4%，期間全A營收增速亦從20%+下行至-12.6%。2、穩增長政策：1）貨幣政策領域，2008年9月起，降準、降息逐步開啟。2）財政政策領域，“四萬億計劃”全力刺激經濟增長。2008年11月，“四萬億計劃”推出，2009年3月央行和銀監會聯合發文，支持有條件的地方政府組建投融資平台，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道，在政策引導下，城投公司數量猛增，2009年6月基建投資累計同比增速一度達到50.78%。3）地產政策領域，實施因城施策放鬆調控，支持債券信託等融資形式拓寬地產融資渠道。2008年10月18日，住建部表示：“應該給各城市政府一定的自由度。”這是中央層面首次明確支持部分城市“因城施策”放鬆樓市調控的行為。2008年10月下調契税税率，隨後降低房貸利率、降低首付比率等一系列放寬房地產調控的政策出台。年底，國務院辦公廳發佈《關於促進房地產市場健康發展的若干意見》，提出要支持房地產開發企業合理的融資需。這也標誌着房企融資政策終於開始鬆動。2009年3月23日，央行、銀監會聯合發佈《關於進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》，文件指出要進一步加大對中低價位、中小套型普通商品住房建設、特別是在建項目的信貸支持力度；支持資信條件較好的房地產企業發行企業債券和開展房地產投資信託基金試點，拓寬房地產企業融資渠道。3、穩增長效果：1）2008年12月信貸投放大幅增加，M2同比增長17.82%；2）2009年1月社融底部反彈，社融存量同比增長18.53%。其中，M2、社融同比高增情形延續到2009年底。

1.2.第二輪：2011-20121、經濟背景：金融危機過後，強刺激背景下出現經濟過熱，2010Q4起伴隨貨幣政策收緊，經濟開啟下行，GDP季度同比增速從12.2%一度下滑至7.5%，期間全A營收增速亦從48%下行至6%。2、穩增長政策：1）貨幣政策領域，2011年12月起，央行連續3次降準、2次降息，並放寬存貸款利率浮動區間，引導資金價格下行。2）財政政策領域，金融創新為基建投資提供融資工具。伴隨前期基建投資的持續高增長，地方融資平台的擴張帶來地方政府債務的迅速膨脹。2011年迎來地方政府融資平台退出的高峯期，城投的資金來源被大力管控，然而隨着2012年的金融創新，券商和基金等放開資管業務，併成為城投平台新的非標融資渠道。2012年下半年，基建逐步發力。3）地產政策領域，各地政策微調，金融創新下非標融資火熱。在2012年經濟持續下行背景下，房地產政策調控名義上依舊嚴厲，包括限購等措施依舊在實施，但各地房地產政策有所鬆動，各種微調動作增加。先是多地公積金貸款額度出現調整放寬，然後有限購政策的放鬆、首套房貸利率從上浮到恢復基準再到九折、八五折等。到年中央行兩次降息下調基準利率，等於完全確認了政策的放鬆，走出了“經濟下行-貨幣政策放鬆-地價升温、樓市活躍”的過程。同時金融創新旗幟下的監管套利為房企非標融資提供了極大便利。在分業監管的體制下，銀監會無法監控券商資管和基金子公司資管等渠道，監管套利為房地產非標融資提供了極大的便利，房地產非標融資趨勢增強。2012年初，保監會放寬了保險資金的投資範圍和投資額度，允許保險資金投資銀行理財產品、集合資金信託計劃、證券公司專項資產管理等，保債計劃嵌套了一層信託計劃後，在實際操作中很多直接投向了住宅項目。銀證信合作和銀基信合作下，銀行理財資金通過多層嵌套參與明股實債繼續流入地產，融資便利帶來地產發展活力。3、穩增長效果：1）2012年2月，M2同比13%，實現觸底反彈；2）2012年6月社融拐點抬升。

1.3.第三輪：2014-20151、經濟背景：在外需疲弱、產能過剩與房地產庫存的三大壓力之下，2014年起經濟增速較快回落，其中GDP季度同比增速從2013Q4的7.7%下滑至2015Q4的6.9%，期間全A營收增速亦從11%下行至-3%。2、穩增長政策：1）貨幣政策領域，2014年11月起，央行連續6次降息、5次降準，並推出PSL、MLF等新型政策工具，加大基礎貨幣投放。2）財政政策領域，融資約束邊際弱化，地方政府債券體系基本確立。在穩增長壓力下，政府對城投平台的融資約束邊際弱化，2015年國務院下發《關於妥善解決地方政府融資平台公司在建項目後續融資問題意見的通知》，對2014年43號文進行了補充，提出要支持融資平台在建項目的存量融資需求，銀行不得盲目抽貸、壓貸、停貸，保證存量項目順利推進，對城投放寬監管。此外，開始鼓勵推廣PPP模式，以期藉助社會資本參與加速基建項目建設。3）地產政策領域，化解庫存積壓，擴大市場化融資渠道。在穩增長壓力不斷加大，房地產庫存快速累積，部分城市房價存在下行壓力的背景下，中央逐步放鬆對房地產市場的調控政策，各地紛紛放鬆限購政策，同時央行、銀監會等部委又多次出台政策降低按揭貸款首付比例，以刺激住房需求。除了在供給端消化庫存外，2014年9月29日的《關於進一步做好住房金融服務工作的通知》還提出支持房地產開發企業的合理融資需求。擴大市場化融資渠道，支持符合條件的房地產企業在銀行間債券市場發行債務融資工具。在這一政策引導下房企發行定向工具（PPN）迎來爆發。3、穩增長效果：2014年4月，信用指標反彈，但僅持續了3個月。本輪穩增長的後期，發力在於寬貨幣以及由此引導的無風險利率下行。

1.4.第四輪：2018-20191、經濟背景：在去槓桿、金融嚴監管與中美貿易摩擦的背景下，2018年國內經濟承壓，其中GDP季度同比增速從2017Q2的7%逐級下行，期間全A營收增速亦從23%回落至10%以下。2、穩增長政策：1）貨幣政策領域，2018年4月起，央行實施定向降準通過公開市場操作與MLF等結構性政策工具，維護流動性合理充裕。2）財政政策領域，PPP項目整治，地方債務風險下財政端仍處收緊狀態。經濟下行仍阻礙PPP的監管力度，2017年92號文對PPP項目規範運作提出嚴格要求，而2018年4月54號文進一步要求加強項目的規範管理，在經過集中清庫後，PPP項目數大量減少，整體基建投資仍處於持續下行並在低位保持的態勢。3）地產政策領域，地產已不再作為經濟調控手段。儘管經濟承壓，但2018年7月的政治局會議針對房地產表述異常嚴厲，強調“堅決遏制房價上漲”，而此前一般是遏制“過快上漲”。2019年，銀保監會發布23號文對房企融資全方位收緊。2019年7月30日政治局會議，首次明確提出“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，且不再提“因城施策”。此後對房企融資的監管不斷升級。3、穩增長效果：2019年1月，社融觸底反彈，但並未大幅拉昇至前期水平。本階段，“房住不炒”的背景下，地產鏈條並未顯著抬升。

1.5.第五輪：20201、經濟背景：新冠疫情衝擊下，2020上半年國內經濟顯著承壓，其中2020Q1實際GDP同比增速下滑至-6.8%，期間全A營收增速亦一度滑落至-8%。2、政策推進與效果：1）貨幣政策領域，2020年1月起，央行實施降準，並推動貸款市場報價利率（LPR）下行。2）財政政策領域，政策明顯乏力，但成效甚微。為實現經濟穩增長，2020年財政赤字同比增加1萬億、地方專項債增加1.6萬億並多發行了1萬億特別國債。儘管政策力度大，但基建投資仍乏力，原因主要在於專項債的收益要求下地方優質項目儲備不足導致資金閒置。3）地產政策領域，政策紓困下樓市短暫回暖。儘管國家並未出台針對房地產的放鬆政策，但不少城市出台了延期繳納土地出讓金、降低預售條件、放鬆資金監管等政策，在紓困下樓市短暫回暖。在4月的政治局會議上強調“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，促進房地產市場平穩健康發展”。3、穩增長效果：1）2020年3月，社融數據反彈（+11.49%），持續至2020年10月。2）地產方面，百城價格指數自2020年5月持續反彈至11月。

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以史為鑑，穩增長下的市場表現如何

2.1.盈利修復：總體回升，因時而異修復彈性與前期盈利下行的原因密切相關。從具體年份上看，2008年與2020年分別由金融危機和新冠疫情影響，均經歷了盈利端短期急速下跌，衝擊體現在外部環境影響而非內部問題，因此在兩輪穩增長啟動後，盈利復甦彈性較強，從表現最好的2008年來看，其盈利修復具有彈性大、持續時間長的特徵，在穩增長政策落地開始的6個季度裏，全A兩非歸母淨利潤同比增速分別-20.5%、-140%、-49.8%、-32.0%、27.1%和363.9%。除2008年和2020年外，2011年與2018年的修復彈性相對較弱，2014年則無明顯的盈利抬升效果。無風險利率下行往往先於經濟底到來，政策更趨進行逆週期調節和前瞻指引。在2008年和2011年，市場在穩增長開啟後一個月達到經濟底。而2014和2018年，市場在經濟仍處正向增長時即進行指引，從後續經濟走勢看，市場往往在穩增長開啟後三個季度才迎來增長。

2.2.行情演繹：漲多跌少從經濟下行預期，到見到穩增長效果，市場大概率轉跌為漲。在五輪穩增長階段，300個交易日內Wind全A指數上漲概率為80%。以歷次穩增長的起點為界，往前100日至首次穩增長政策落地日之內，指數多數下跌，其中除了2020年之外，2008/2011/2014/2018年對應區間分別下跌39%/17%/2%/10%。而首次穩增長政策落地後300日內，指數漲多跌少，其中2008/2011/2014/2020年對應區間分別上漲83%/3%/113%/22%。此外，2018年儘管在統計時段內未有明顯表現，但隨着穩增長的逐步推進，2018/10/19~2019/4/17區間內指數上漲41%，穩增長效果可見一斑。

2.3.行情演繹：擔憂、企穩與節奏從指數和風格的行情演繹來看，穩增長政策出台後、經濟數據驗證前，恐慌情緒仍存，指數多數震盪，金融/週期等價值板塊相對佔優；經濟數據驗證後，市場企穩，成長板塊勝率提升。其中，經濟數據驗證前後，基建鏈條（穩增長主力）所在的週期、穩定風格均有所表現。2008-2009年穩增長：08年9月-08年12月為核心政策出台期，09年2月-09年11月是經濟數據驗證期。08年10月之前，A股持續受到全球金融風暴影響，加速殺跌，金融和穩定相對抗跌；經過國內外多輪寬鬆政策刺激，上證指數從08年11月起止跌回升，指數持續上漲至09年7月，後因擔憂“四萬億”刺激收縮轉跌。期間，成長和金融板塊先後領漲，週期和穩定風格亦可持續獲得超額收益。本輪穩增長的核心發力與傳導在於信用擴張：2009年一季度信貸投放創下天量，新增人民幣貸款達4.6萬億，同比多增346.8%，全年9.6萬億，同比增長31.7%；全年廣義社融增速達36.9%，M1和M2增速達36.3%和26.5%。在基建和十大振興產業的刺激下，全年固定資產投資增速達30.5%，其中基建、地產投資增速分別達44.5%和16.1%。“高增長+低通脹+寬信用”的宏觀環境，為股票市場提供了驅動力量。通過基建/地產的政策引導與盈利驗證，金融與週期板塊表現優異。

2011-2012年穩增長：11年12月-12年1月、12年5月-12年8月為兩輪核心政策出台期，12年9月-12年12月是經濟數據驗證期。第一輪政策以降準為主，上證指數小幅反彈，金融領漲，週期較好；第二輪政策還配合了促消費政策，儘管上證指數下跌，但消費持續獲得超額收益；數據驗證後，上證指數企穩轉漲，金融再度領漲。本輪穩增長，在經濟持續下行背景下，金融改革和地產調控放鬆帶來金融地產相關板塊亮眼行情。其中，到2012年中央行兩次降息下調基準利率，等於完全確認了政策的放鬆，走出了“經濟下行-貨幣政策放鬆-地價升温、樓市活躍”的驅動行情。

2014-2015年穩增長：1）14年4月-14年6月為第一輪核心政策出台期，14年6月-14年8月是第一輪經濟數據驗證期，政策效果不理想。14年6月前，指數在10%以內窄幅波動，金融具有超額收益；14年下半年，儘管經濟數據驗證不理想，但無風險利率下行，增量資金入市，上證指數強勢上漲，成長和金融先後領漲；期間週期及穩定板塊亦表現較好。2）15年3月-15年7月為第二輪核心政策出台期，15年6月-15年10月是第二輪經濟數據驗證期。15年牛市的漲跌邏輯從08-09年和11-12年的經濟基本面驅動轉變為增量資金驅動。受央行持續降息降準刺激，成長風格帶領創業板大幅上漲，反而在經濟數據驗證後大幅回調，後續的反彈中依然是成長佔優；週期和穩定板塊牛市期間短暫跟隨上漲。總體來看，2014年下半年，在“穩增長”+“國企改革”兩大主線驅動下，週期與金融等穩增長行情領銜。伴隨年底開啟的降息，無風險利率下行推動金融、成長板塊騰飛。

2018-2019年穩增長：18年8月-18年10月為核心政策出台期，18年12月-19年4月是經濟數據驗證期。18年市場深陷熊市，金融板塊相對抗跌；19年初數據驗證後，創業板在春季躁動中大幅反彈，成長領漲。週期和穩定板塊在數據驗證期前後表現較好，表現出一定的抗跌性和上漲彈性。本輪穩增長在於結構性的發力，其中寬貨幣先行，基建與消費是主要抓手，“房住不炒”使得地產未顯著放鬆。從發力順序到數據驗證，行情演繹節奏呈現先價值（金融等），後成長/消費。

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從基建表現映射穩增長行情節奏

3.1.歷次穩增長行情，老基建均未缺席回顧過去四輪穩增長行情，老基建板塊均有取得超額收益的階段，普遍規律為政策出台期跑贏，數據驗證期跑輸。基建作為經濟穩增長階段的重要託底，其產業鏈主要涵蓋了鋼鐵、建材等上游材料，以及中下游的工程機械、施工建築。我們選取建築、建材、鋼鐵三個中信一級行業，以及工程機械一箇中信二級行業作為樣本行業，採用市值加權法構建“老基建指數”。統計結果發現，政策出台期間（紅色區域）老基建指數普遍跑贏萬得全A（09年/14年/18年），或具有絕對收益（11年/15年）；而數據驗證期間（藍色區域）老基建指數普遍跑輸萬得全A，僅有09年例外，由於經濟快速走向過熱，老基建指數上半年跑輸，下半年再次跑贏。

決定階段性超額收益的核心在於盈利預期邊際變化的比較。穩增長政策出台初期，宏觀經濟環境處於下行期，帶來市場對企業盈利的普遍下修，同時伴隨穩增長政策的逐步落地，老基建板塊預期盈利上修，邊際變化上老基建相比市場總體佔優。隨着政策發佈後經濟數據的驗證，市場對宏觀經濟預期回暖，而老基建板塊的盈利上修此時已經充分定價，故老基建指數表現弱化。

3.2.本輪穩增長期間，基建鏈仍是關鍵角色綜合考量穩增長髮力方向、基建內部結構，老基建是穩增長的“必選項”。1）穩增長潛在的發力方向包括地產和基建，本輪經濟增長下行與以往最大不同在於難以再度求助於地產。從以往地產-槓桿週期來看，居民槓桿率、非金融企業槓桿率和地產銷售增速密切相關，在地產銷售下滑、房價走軟、預期較弱的情況下，居民和企業融資需求都不會太好，這意味着託舉經濟的主體將集中轉向政府部門。2）拆分基建內部結構，新基建動能強但規模小，穩增長亟需老基建“搭把手”。2020年，新型基礎設施與廣義基建投資的比值大致是10.4%，雖然在雙碳目標的推動下動能較強，但是短期穩增長核心還是要靠佔比近90%的老基建集中發力。

本輪穩增長，老基建再次在政策出台期跑贏。21年四季度以來，中央持續強調“跨週期調節”，11月24日國務院常務會議提出，研究依法依規按程序提前下達部分專項債額度，地方專項債發行節奏加快；12月6日中央政治局會議召開，時隔一年首提“六穩六保”；伴隨央行連續降準、降息，確認了穩增長行情中的“政策出台期”，老基建指數連續四個月獲得絕對和相對收益。

3.3.穩增長何去何從：下一步關注經濟數據驗證穩增長何去何從，需要重點關注經濟數據驗證。從時間跨度來看，過去四輪穩增長行情老基建指數跑贏或取得絕對收益的時長分別為4個月（08年8月-08年11月）、3個月（12年1月-12年3月）、4個月（15年3月-15年6月）、4個月（18年7月-18年10月），而本輪行情從21年11月至今已經演繹了近4個月。從行情節奏來看，穩增長相關政策已經過一輪密集出台。其中，1月社融信號核心指向穩增長的決心之強和政策力度之大。在新興產業和基建產業鏈的帶動下，2月PMI小幅回暖，但需求端改善仍不穩固，經濟探底仍未結束，穩增長政策後續將繼續推進。

信用週期底部階段，成長板塊將在信用觸底回升後重新佔優。回顧國內過去四輪信用週期底部，A股非金融盈利增速往往滯後社融規模增速3-6個月觸底。從對應價值/成長的表現來看，社融觸底階段，價值風格佔優，即老基建所在風格；企業盈利觸底階段，成長風格開始佔優。本輪信用週期底部，社融增速已初步顯現觸底回升跡象，待3月數據公佈驗證後，成長板塊的勝率有望提升，老基建板塊的勝率則相應下降。

風險提示

（1） 疫情反覆、毒株變異（2） 外圍地緣政治風險（3） 全球通脹與海外貨幣政策超預期收緊