本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者：宋雪濤

3月第1周各大類資產性價比和交易機會評估：

權益——整體情緒依然悲觀，但成長股情緒企穩

債券——中長期流動性預期繼續上行，轉為中性偏緊

商品——俄烏衝突嚴重影響能源品的短期走勢

匯率——外匯市場開始定價歐洲衰退

海外——對俄製裁不包括能源，美股風險偏好有所回暖

圖1：2月第4周各類資產收益率(%)

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖2：3月第1周國內各類資產/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖3：3月第1周海外各類資產/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所

1、權益：整體情緒依然悲觀，但成長股情緒企穩

2月第4周，A股市場小幅回調，Wind全A下跌0.45%。成長股延續上週的上行趨勢，收漲1.88%；金融股、消費股、週期股分別收跌3.77%、2.02%和0.18%。大盤股（上證50和滬深300）震盪下跌2.76%、1.67%，中盤股（中證500）小幅小跌0.23%（見圖1）。

金融股的短期擁擠度回落至中位數下方（45%分位）；週期股的短期擁擠度與上週基本持平（21%分位）；成長股擁擠度維持在歷史低位（11%分位）；消費股的短期擁擠度持續下行，已降至歷史極低位置（8%分位）。消費和成長股的交易擁擠度處在極端超賣的區間內，在當前擁擠度狀態下，未來反彈的概率較高。短期擁擠度從高到低的排序是：金融>週期>成長>消費。一級行業中，建築、交通運輸、綜合金融、房地產和農林牧漁的交易擁擠度排名靠前，但相較上一週交易擁擠度絕對水平都有小幅下降；醫藥、電子、汽車、電新和食品飲料交易擁擠度排名靠後，且都處在15%分位以下，企穩的概率較高。

大盤股（上證50和滬深300）的短期交易擁擠度小幅回落（23%和16%分位），中盤股（中證500）的短期擁擠度與上週基本持平，維持在15%分位的較低位置。寬基指數的擁擠度從高到低的排序是：上證50>滬深300>中證500。

以滬深300作為基準的A股情緒指數仍處在【偏悲觀】水平（27%分位），大盤藍籌的情緒持續降温。衍生品市場在大盤藍籌和中盤股上的情緒繼續分化，中證500基差維持在歷史高位（92%分位），滬深300和上證50基差小幅回升至65%和63%分位。

Wind全A的風險溢價小幅回落，目前估值水平處於【偏便宜】區間（見圖2）。上證50與滬深300維持【中性偏便宜】水平，中證500的估值維持【很便宜】水平，賠率接近歷史高點。金融的估值維持【很便宜】（87%分位），週期風險溢價小幅下行，估值【很便宜】（84%分位），成長估值【便宜】（81%分位），消費估值【中性偏便宜】（59%分位）。風險溢價從高到低的排序是：金融>週期>成長>消費。

2月第4周，北向資金周度淨流出64.13億，北向情緒持續降温，紫金礦業、寧德時代和東方財富淨流入規模靠前。南向資金淨流入61.42億港幣，南向交易情緒有所回温。恆生指數的風險溢價與上週基本持平，性價比中性偏高。

2、債券：中長期流動性預期繼續上行，轉為中性偏緊

2月第4周，央行公開市場操作淨投放7600億，資金面保持平穩。受跨月的影響，流動性需求有所回升，流動性溢價由上週的歷史低位（14%分位）上行至中低位置（37%分位），目前處於【較寬鬆】水平。中長期流動性預期繼續上行，已經來到中位數上方（57%分位），市場對未來流動性環境的預期轉為中性略偏緊。

2月第4周，期限價差持續回升近兩個月後首次出現回落（76%分位），久期策略性價比仍處於較高的水平。信用溢價小幅回落至38%分位，內部分化繼續彌合，中低評級信用債風險溢價已回落至中位數下方（43%分位），估值中性偏貴；高評級信用債估值偏貴（風險溢價維持32%分位）。

2月第4周，債券市場的情緒持續降温。利率債短期擁擠度回落明顯，來到中性偏擁擠位置（63%分位）。中證轉債指數的短期交易擁擠度連續下行近兩個月，已經來到較低水平（20%分位）。信用債的短期擁擠度小幅回落（61%分位）。

3、商品：俄烏衝突嚴重影響能源品的短期走勢

基本金屬：2月第4周，國內主要工業開工率多數上漲，唐山鋼廠高爐開工率、焦爐生產率、鋼胎開工率環比上漲，PTA開工率環比下跌。國內工業品價格漲跌互現，螺紋鋼、熱軋卷板價格分別收跌3.39%、2.26%；有色金屬價格多數回調，鋅、銅、鋁環比下跌2.22%、1.67%和1.44%；焦煤、焦炭震盪下行1.82%、4.00%。LME銅環比下跌0.96%，收於9860美元/噸。COMEX銅的非商業持倉擁擠度小幅回落（63%分位），市場情緒較樂觀。俄鋁是中國之外最大的電解鋁生產商，俄鋁2021年鋁產量為376萬噸，全球佔比5.6%。同樣受影響的有色金屬還有鎳（產量佔全球原生鎳產量10%，佔全球純鎳產量比例25%）。後續如果戰事延續或制裁加碼，可能刺激鋁、鎳價格上漲。

能源：國家發改委2月25日發佈《關於進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知》，《通知》明確了四個重點地區煤炭出礦環節中長期交易價格合理區間，限價政策對短期的市場情緒有降温作用，短期來看，煤炭價格高位調整的概率提升。節後煤礦產量逐步增加，動力煤產地供需兩旺，電煤價格基本回歸到限價水平。港口庫存整體維持在較低水平，預計海外煤價高位短期影響進口煤量，港口價格難有下跌。

2月第4周，布倫特油價衝高回落，收於94.56美元/桶（上漲1.09%）。美國原油產能利用率維持不變，產量較上週與上週持平（1160萬桶/天），原油庫存（不含戰略儲備）持續回落，繼續創2014年以來新低。布油主力合約相對於6個月的遠月合約貼水幅度維持在9%左右，看多遠期原油供給、看跌遠期原油價格的預期不變。

貴金屬：2月第4周，俄烏衝突帶來的避險情緒隨着戰事的進展和目前G7制裁不及預期短期有所下降，倫敦現貨金價衝高回落，下跌0.44%，收於1889.35美元。COMEX黃金的非商業持倉擁擠度小幅回落至43%分位，市場情緒偏中性。全球最大的黃金ETF-SPDR的黃金持倉總量小幅上升，刷新去年八月以來的新高。

2月第4周，農產品、能化品和工業品的風險溢價都處於歷史低位，估值【極貴】。

4、匯率：外匯市場開始定價歐洲衰退

2月第4周，美債實際利率全周下行8bp，錄得-0.57%；美元指數2月第4周震盪上行0.46%，錄得96.54。美元兑人民幣（在岸）震盪下行，收跌0.15%報6.3170。人民幣的短期交易擁擠度維持在65%分位，情緒中性偏高。美債利率的持續上升使得中美利差繼續收窄，人民幣性價比維持在較低位置（20%分位）。

人民幣維持強勢的原因有外資流入和出口支撐。根據EPFR數據顯示，海外資金今年以來延續了對中國股債快速流入的趨勢，金融市場資金流向短期支持人民幣匯率強勢。匯率的當前狀態是有貶值壓力，但催化劑還沒有出現，出口是觀察人民幣匯率貶值的關鍵路標。

5、海外：對俄製裁不包括能源，美股風險偏好有所回暖

通脹預期推高美債10年期名義利率上行5bp，錄得1.97%；但受衝突帶來的需求恢復不確定影響，10年期實際利率下行8bp，錄得-0.57%，美債期限溢價維持在23%分位。值得注意的是，信用溢價持續回升，已經來到中性偏低位置（37%分位），美元流動性溢價進一步向中性靠近（43%分位），流動性環境【中性偏寬鬆】。當前美國信用開始邊際緊縮，美國投機級與投資級的信用溢價從歷史極低位置已經回升到了30%分位和43%分位，信用環境由松轉緊的趨勢明顯。

G7的制裁目前仍對油氣貿易留有餘地，權益市場風險偏好有所回升。2月第4周，標普500、道瓊斯工業和納斯達克指數均錄得漲幅。標普500的風險溢價大幅回升，目前均處在中位數下方（48%分位），估值中性；道瓊斯風險溢價與上週基本持平（17%分位），估值較貴；納斯達克的風險溢價維持在中性的位置。

風險提示

風險提示：疫情走勢超預期；經濟增速回落超預期；貨幣政策超預期收緊

 報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年3月3日

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