本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究，作者：廖靜池、劉揚、劉凱至、張雪傑、李祥文

導讀

展望後市，我們認為兩會預期利於A股短期反彈，但春節前大跌導致中線格局受損，大盤仍需二次探底；債券震盪節奏看政策，若十債收益率升至2.9%-3.0%則是較好配置機會；多數商品指數處於反彈格局，原油等少數品種上漲動力較強；黃金短線走強，實際利率和地緣衝突有望繼續推升金價；匯率窄幅震盪，貶值力量或有所增強。

摘要

股票：兩會預期利於短期反彈，中線受損仍需二次探底。（1）政策面：近期政策更加積極，投資者對兩會預期較為樂觀；（2）資金面：宏觀資金面較為充裕，微觀資金面略有不足；（3）消息面：全國疫情出現反覆，俄烏局勢逐漸明朗；（4）情緒面：俄烏局勢超預期打擊市場情緒，但近期略有緩和；（5）估值面：市場整體估值低於中樞；（6）市場面：多數籌碼套牢，進一步大跌可能性較小；（7）量化“黑科技”模型：當前未出現進一步大幅下跌信號；（8）行業配置：站在中線配置（持有半年以上）視角，建議擇機吸納券商、中概互聯、上證50。

債券：震盪節奏看政策，保持均衡配置。（1）政策轉向“逆週期”意味着市場對利率的預判將進一步提前，過去一年社融下行很難促使利率大幅走低；（2）穩增長政策發力帶來階段性貨幣供應缺口轉正，或短期壓制債市表現；（3）海外通脹和美聯儲政策壓力下，中美利差壓縮將使得國內利率面臨上行壓力；（4）“房住不炒”總基調仍將制約信用派生，要觀察近期的房地產行業放寬程度和基建節奏。總體看，未來1-2個季度，利率可能仍然處於磨底狀態，若收益率升至2.9-3.0%附近，則是較為理想的配置機會。

商品：多數商品指數處於反彈格局，原油等少數品種仍有上漲動力。（1）近期大宗商品雖大幅上漲，但多數商品指數仍處於反彈格局；（2）煤炭、有色、鋼鐵等週期股籌碼凝聚尚需時日，目前宜以反彈對待；（3）當前俄烏衝突不確定性較大，原油等少數品種仍有上漲動力。

黃金：實際利率和地緣衝突將繼續推升金價。短期看，地緣政治衝突發酵，配置黃金能對沖尾部風險。中期看，多因素對黃金價格形成支撐：一方面，高通脹環境下，加息預期被打滿，未來實際利率抬升不及預期的可能性更大；另一方面，國際地緣衝突有所升温，避險資產或成為年度投資主題。

匯率：窄幅震盪，貶值力量或有所增強。展望3月，我們認為人民幣匯率將主要受三方面的影響：一是出口回落帶來結匯需求下滑，對人民幣形成貶值壓力；二是中美利差預計繼續收窄，人民幣面臨貶值壓力；三是地緣政治不確定性加大，俄烏事態或將檢驗人民幣避險新屬性，CIPS結算系統或迎來擴容，增強人民幣國際貨幣屬性，體現為短期人民幣指數的相對走強。

風險提示：Omicron疫情反覆；地緣政治風險升級；經濟增速下滑超預期；宏觀政策趨松不及預期；中美關係緩和不及預期；海外市場波動加劇；量化模型基於歷史數據構建，而歷史規律存在失效風險。

01股票：兩會預期利於短期反彈，中線受損仍需二次探底

1.1 政策面：近期政策更加積極，投資者對兩會預期較為樂觀

近期政策面更加積極，多政策發力促進穩增長，預計穩增長主線將持續強化。貨幣政策方面，2月11日，央行在《2021年第四季度中國貨幣政策執行報吿》中強調當前貨幣政策要“加大跨週期調節力度”、“注重充分發力、精準發力、靠前發力”。我們認為在經濟下行壓力加大、外部環境趨緊的背景下，降準降息窗口仍然存在，擴大信貸將成為下一階段重點工作。房地產調控方面，當前因城施策優惠政策、保障房建設相關規定、商品房預售資金新規等均體現房地產政策邊際放鬆傾向，後續在中央和地方層面的政策措施可能進一步放鬆。在工業和服務業領域，發改委等多部門分別於2月8日、2月18日發佈了《關於印發促進工業經濟平穩增長的若干政策的通知》和《關於促進服務業領域困難行業恢復發展的若干政策》，多維度促進工業平穩增長和服務業紓困發展。

兩會召開在即，投資者對於政策預期較為樂觀。第十三屆全國人民代表大會第五次會議將於2022年3月5日在北京召開，政府工作報吿2022年宏觀經濟指標的設定及穩增長政策出台成為市場關注重點。國君宏觀認為，綜合各地方兩會設置的GDP增速目標看，全國GDP增速5%-5.5%概率較大，但為預期引導，5.5%左右也有可能成為增速目標以釋放穩增長信心信號。從穩增長政策看，投資將是主要抓手。多地設定的22年固定資產投資增速目標明顯高於GDP增速目標，並明確擴大有效投資，適度超前開展基礎設施投資；此外，恢復消費動力也是穩增長的重要方向，預計政策將從單純給予補貼向優化消費環境、完善消費基礎設施等綜合手段轉變。

1.2 資金面：宏觀資金面較為充裕，微觀資金面略有不足

貨幣政策邊際趨松，市場宏觀流動性較為充裕。12月以來，在穩增長政策基調下，貨幣政策邊際趨松愈發明顯——12月6日，央行宣佈全面降準；12月24日，央行在四季度貨幣政策委員會例會上首次提出要“發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，更加主動有為，加大對實體經濟的支持力度”，表述更加積極；1月20日，1年期LPR繼續下調10個基點至3.7%，5年期以上LPR下調 5個基點至4.6%，中端市場利率持續下行；央行1月數據，廣義貨幣（M2）餘額243.1萬億元，同比增長9.8%，超出市場預期。考慮到2022年上半年經濟增長持續承壓，同時通脹壓力緩解，我們預計2022年上半年貨幣政策或將進一步寬鬆，市場宏觀資金面較為充裕。

北向資金春節前大幅淨流出，2月份整體小幅流入。春節前（1月底）最後兩個交易日，北向流出270億。2月份北向資金小幅迴流，合計淨流入19億元。

新增投資者數量平穩，公募基金髮行遇冷。根據中證登統計，12月份和1月份新增投資者數量分別為137萬和132萬，截至1月末投資者總量達到1.99億户, 新增投資者數量維持平穩,但低於去年平均水平。與此同時，從基金髮行情況來看，權益類基金（包括股票型基金、偏股混合型基金和靈活配置型基金）在近三個月的發行數量和份額明顯下滑，其中2月份受春節假期和市場下跌影響，發行數量不足5只，規模不足10億。

1.3 消息面：全國疫情出現反覆，俄烏局勢逐漸明朗

全國疫情出現反覆，防控形勢依然嚴峻。年後全國多地出現新冠肺炎確診病例，疫情防控形勢依然嚴峻。特別是2月以來香港第5波疫情爆發，引起廣東深圳、珠海等地發生境外輸入的聚集性疫情。疫情反覆對工業生產、消費等造成擾動，令經濟增長再度承壓。

俄烏衝突驟然升級大超市場預期，但局勢已逐漸明朗。2月21日，俄羅斯總統普京正式簽署法案承認“盧甘斯克人民共和國”和“頓涅茨克人民共和國”獨立。24日，普京總統稱已決定在頓巴斯地區進行特別軍事行動，當日俄羅斯對烏克蘭實施多點軍事打擊，美英等國相繼宣佈制裁俄羅斯。25日，俄軍坦克抵達烏克蘭首都基輔周邊，俄烏雙方開始激戰。26日美歐英加宣佈禁止俄羅斯幾家銀行使用SWIFT國際結算系統。24日俄羅斯開戰當日，市場短期避險情緒急劇升温，全球股市大幅波動，油價、黃金大漲。但隨着目前局勢逐漸明朗，短期衝擊基本已被“price in”，市場情緒有所回暖，25日全球主要股市普遍反彈，預計最差情形已經過去。

1.4 情緒面：俄烏局勢超預期打擊市場情緒，但近期略有緩和

俄烏局勢超預期打擊市場情緒，但近期略有緩和。1月下旬至春節，隨着市場不斷調整，俄烏緊張局勢發酵，市場情緒持續惡化。日均成交量由1月中上旬1.13萬億跌至8655億元，兩融餘額由1.84萬億下降至1.71萬億元，融資買入佔比由最高7.34%跌至5.35%，春節前最後兩個交易日，北向資金淨流出270億。春節後，市場情緒整體回暖，成交金額、兩融餘額止跌回升，融資買入佔比回升至7%左右。2月24日俄烏戰爭爆發超預期打擊市場情緒，當天兩市放量成交1.36萬億元為本年最高，主要指數跌超1.5%，85%股票下跌，黃金、石油價格大漲。而市場在短期消化俄烏局勢後情緒快速回暖，24日收盤時IF、IH、IC均已轉為升水，25日市場反彈，72%股票上漲。

1.5 估值面：市場整體估值低於中樞

市場整體估值低於中樞。我們基於PE-TTM構建了市場主要寬基指數的動態估值布林帶，如下圖所示。截至2022年2月25日，上證指數、深證成指、中證500和中證1000的PE-TTM持續處於在估值中樞以下，其中上證和中證1000接近向下一倍標準差，中證500已經接近向下兩倍標準差；創業板指和滬深300近一週跌破估值中樞位置。

除創業板指數以外，多數指數估值比較便宜。從歷史分位數來看，當前（2022年2月25日）除創業板指外，其餘主要指數均處於歷史估值中位數以下，上證指數、深證成指、創業板指、滬深300、中證500和中證1000的PE-TTM在2017年1月1日至今的歷史區間中所處分位數分別為38.55%、52.94%、53.4%、41.85%、9.48%和30.25%。

1.6 市場面：多數籌碼套牢，進一步大跌可能性較小

絕大多數籌碼套牢，短期內進一步大幅下跌可能性較小。從籌碼分佈來看，上證指數籌碼絕大多數籌碼集中在3300-3700區間，至今依然呈現“單峯密集”形態。其中，3350點以上的套牢籌碼接近94%，3300點以上的套牢籌碼接近96%。這意味着，短期內上證進一步下跌到3300點以下的可能性較小。

破位時間相對較長，籌碼峯或成為反彈壓力。2021年7月和11月，上證指數曾經兩次跌破年線和60周均線，但是均在5個交易日內收復，指數迅速回到籌碼峯位置，並未對籌碼分佈造成負面影響。但是在本輪下跌中，上證指數在1月14日同時跌破年線、60周均線和2646-3312連線等三個關鍵位置，迄今已經26個交易日未能修復，籌碼峯已經較2021年12月有所下移。這意味着，當市場向上反彈時至籌碼峯一帶時（即3540-3580區域），將遭遇較大壓力。

1.7 量化“黑科技”模型：當前未出現進一步大幅下跌信號

我們構建了量化“黑科技”模型——下跌能量模型來分析預測市場走勢。將量化“黑科技”模型應用於上證指數、深證成指、創業板指、滬深300、中證500、中證1000，監測結果表明：市場主要寬基指數當前下跌能量指標處於正常水平，當前未出現進一步大幅下跌信號，不存在顯著下跌風險。

1.8 小結：短線震盪反彈，中線仍有挑戰3300可能

短期看，市場或將延續震盪反彈格局。隨着兩會即將召開，市場對於政策預期較為積極，穩增長政策有望陸續落地；俄烏戰爭“靴子落地”後，前期悲觀情緒基本宣泄到位，隨着局勢逐漸明朗，過度悲觀的市場情緒有望修復，綜合考慮政策面、資金面、消息面、情緒面、估值面和市場面並結合量化“黑科技”模型的監測結果，我們認為短期或將延續震盪反彈格局。

中期看，考慮到上升趨勢已破、籌碼峯形成“反壓”態勢，市場仍有“二次探底”需要。正如我們在1月17日報吿《一念之間：上證指數正處於技術上的關鍵節點》中所説，如果上證指數在1月14日的破位確認，則2019年4月以來形成的47周線性外推規律將被打破，市場調整將出現橫向擴展的情形，不排除依次向下考驗3448、3328和3312點。目前來看，上證指數的中線上升趨勢已經被打破，春節前最低跌至3356點，指數近一個月內都在年線下方運行，籌碼峯已經較2021年12月有所下移，導致3540-3580區域成為反彈壓力位。我們預計，上證指數中期存在“二次探底”需要，仍有挑戰3300一帶的可能性（如下圖所示）。

從走勢上看，2021年2月以來的回調震盪可以視作針對“疫情反彈攻勢”（2020年3月至2021年2月，持續47周）的中級調整，由於1月14日破位已確認，根據歷史統計規律，市場調整將出現橫向擴展情形，時間由原本的47周擴展至66周左右。而2021年2月至今調整已過47周，年後至今的反彈是對應本輪調整橫向擴展的短期反彈，預計短期反彈至3580點位後（與籌碼壓力位對應），市場仍有向下挑戰3300點一線的可能性（如下圖所示）。因此我們認為短期反彈持續，中線市場仍需“二次探底”。

1.9 行業配置：站在中線配置（持有半年以上）視角，建議擇機吸納券商、中概互聯、上證50

目前A股市場的中線格局偏弱，以持有半年以上中線配置的視角出發，我們以“防守性思維”，推薦相對比較低估的板塊，擇機吸納券商、中概互聯、上證50。

（1）券商估值性價比較高，具有一定配置價值。一是從基本面看，本輪牛市（2019年）啟動以來，券商、採掘、建材等低估潛力板塊超額增速與業績成長性比較高，其中券商板塊淨利潤增速120%成長性最高，疊加國家大力發展資本市場、註冊制加速推進以及居民財富管理需求上升等因素，券商行業基本面較好。二是從估值看，券商板塊估值仍處較低水平。以證券II（申萬二級行業）為例，目前券商板塊的PE-TTM和PB分別為18.50、1.56，依然處於估值中樞1倍標準差以下的估值底部區域，從2014-07-01以來的歷史百分位來看，分別處於17.75%分位、13.53%分位水平。三是從消息面看，一方面居民財富管理需求提升，推動券商經紀、資管業務快速增長，另一方面資本市場改革推進，推動券商業務種類與業務空間擴容。2月18日，證監會公佈全國兩會提案的答覆，其中3條涉及註冊制改革，預計註冊制全面推進提速將進一步為券商投行業務帶來增量業務機會。

（2）中概互聯利空出清，調整充分，配置價值顯現。覆盤2021年2月中旬以來中概互聯板塊的行情演繹，本輪板塊股票的大幅回調主要是在國內反壟斷政策趨嚴背景下，疊加中美監管政策逐步加碼等多重因素共振的結果，政策因素是主因。中概互聯板塊從2021年2月中旬調整至今，指數下跌幅度超過55%。隨着中概互聯板塊監管常態化和香港優化上市制度，我們認為監管政策方面已出現邊際變化，政策底已現；從中概股回港上市融資規模及回港上市後港美股估值水平分析中概互聯板塊退市影響可控；境內境外板塊指數相關ETF份額逆勢快速提升。我們認為當前中概互聯板塊政策底已現、退市影響可控、境內外板塊相關ETF份額逆勢提升，在指數三次探底之際，中概互聯板塊配置機會再現。

（3）上證50處於二次探底過程中，值得重點關注。一是從技術面上看，上證50處於“二次探底”之中，MACD指標出現“鈍化”，2月24日達到2021年8月低點後，配置價值凸顯。二是從估值面上看，上證50指數PE-TTM為10.84倍，處於2014年7月1日至今由低至高61%分位水平，已重回價值中樞附近。三是從資金面上看，雖然上證50處於橫盤震盪中，但是相關ETF基金的基金份額仍然保持高位，表明市場對於上證50配置價值較為認可。

02債券：震盪節奏看政策，保持均衡配置

受海外通脹和美債收益率上行等因素的影響，春節後長端國債收益率震盪向上，期限利差走闊。十年期國債收益率在2.8%附近，相較節前低點升高11bp。相對應的，國債期貨價格下跌約1.3%。

向前看，短期內長端收益率可能仍存上行空間，但未來的主導因素在於政策對信用的拉動程度，因此大方向的判斷仍需要持續觀察，尤其觀察近期的房地產行業放寬程度和基建節奏。未來1-2個季度，利率可能仍然處於磨底狀態。從配置角度看， 2.90%附近可能是短期一個較為合理的收益率區間，假如收益率反彈到接近3.0%附近，則是較為理想的配置機會。

2.1 政策“逆週期”意味着市場對利率預判進一步提前

我國社融走勢與利率週期較為吻合，且是利率的領先指標。從過去經驗看，週期長度在3.4年左右。當前階段，利率處於下行週期的後期，利率債市場大概率以區間震盪為主。我國利率與金融週期大體一致，呈現3.4年的時間規律（和庫存週期的平均長度基本一致），並且社融同比平均領先一年出現拐點，判斷正確率較高。例如，事後看2007年、2016年、2020年底部拐點較為準確。但是，對於2010年、2012年等時間，我們發現利率先於社融同比見底，主要反應了債券市場對於政府逆週期調節的預期。從可比角度來講，本輪政策由跨週期向逆週期轉化，很有可能使得利率走勢出現“搶跑”。換句話講，雖然社融在過去一年處於下行階段，但是利率的拐點可能會提前到來，因此我們在最近1-2個季度可能更大概率看到的是利率的震盪市。

從經濟基本面來理解，社融向利率的傳導滯後，反映的是寬鬆政策發力到經濟數據企穩反彈的時間。回顧近年曆史，社融拐點的出現到PMI向上趨勢的正式確認間一般存在半年左右的起效期，我們稱之為“政策起效時滯”。當然，由黑天鵝事件導致的經濟指標短期超調和快速反彈的特殊情況除外，例如2008年金融危機和2020年新冠疫情等。同時，PMI指標向上趨勢出現到貨幣政策轉向也有幾個月的時滯，我們可將其理解為“復甦觀察時滯”。這階段過去以後，庫存週期由復甦階段進入過熱階段早期，物價壓力變得不可忽視，貨幣政策開始相應調整。本輪的最大不確定性在於政策轉向程度，從目前的情況來看，政策寬鬆有較為充裕的空間，因此制約了利率的大幅下行。

社融上行拐點正在得到確認。站在2022年2月末，我們看到的是2022年1月社融同比數據較為明顯的超預期，上行拐點得到確認的概率加大。社融增量月同比數據（信貸脈衝）自2021年11月開始也隱約出現了拐點——信貸脈衝的3個月移動平均線（圖中藍線）已經處於上行趨勢中。這也從數據層面反映出本輪政策加碼的力度和預期持續性。

2.2 貨幣供需缺口指標轉正，或短期壓制債市表現

穩增長政策發力帶來階段性貨幣供應缺口，資金面階段性受到影響。根據供需決定價格的基本原理，貨幣需求缺口會階段性影響包括債券到期收益率在內的資金的價格。我們一般以“社融增量同比-M2同比”作為代理指標，表徵貨幣需求相對供給的缺口。正向缺口代表貨幣需求旺盛，供不應求，利率有階段性上行動力，反之則反是。理論上，在財政政策積極程度高於貨幣政策的階段（或者説寬信用程度高於寬貨幣程度時），比較容易發生階段性貨幣供給不足缺口。例如，2020年一季度曾出現了階段性的正向缺口，當時十年期國債收益率經歷了一段90bp左右的上行過程；又如，2018年一季度開始的近一年中，供需缺口總體為負，全市場資金供大於求，期間十年期國債收益率總體處於下行趨勢；類似的，2021年一季度也出現了資金供大於求的情況。

貨幣供需缺口自2021年四季度開始突破零軸，性質由供大於求轉為供不應求。也就是説，經濟體中的貨幣需求（社融）階段性超過貨幣總供應（M2）。其背後邏輯比較清楚：2021年四季度以來，中央和地方穩增長的（財政）政策陸續出台，一季度隨着全球經濟下行壓力增加更呈現加碼態勢，穩增長相關融資需求旺盛，同時央行決定保持貨幣政策的定力，維持流動性合理充裕但沒有進行所謂大水漫灌。因此出現階段性的貨幣供不應求，這也是近期國債收益率反彈的原因之一。

供需缺口的情況在穩增長政策發力階段或將持續存在，這制約了本輪金融週期後期無風險利率的向下空間。當然，貨幣政策會與廣義宏觀政策相協調，資金邊際大幅趨緊的可能性不大。我們預計在未來的震盪中，2.7%的底部區域預計較難撼動。

2.3 中美利差壓縮將使得國內利率面臨上行壓力

俄烏衝突影響尚未充分定價，海外通脹和美聯儲政策存在壓力，中美利差降至中樞以下，兩國經濟週期異步性帶來國內無風險利率被動上行的壓力。儘管央行貨幣政策明確“以我為主”，但在蒙代爾三角的制約作用下，貨幣政策獨立性多少會受到外因掣肘。美國持續高企的通脹數據推動十年期美債收益率突破2%，壓縮中美利差的同時對國內無風險利率帶來一定的上行壓力。參考過去兩輪庫存週期中的數據，中美利差主要在0.5%-3.5%的區間內波動，中樞為1%。截至2022年2月22日讀數為0.9%，處於25%分位數附近。我們判斷，考慮中美兩國疫後復甦節奏的差異顯著，以及人民幣國際地位提高，利差繼續被動向下的可能性是存在的，但空間有限。

目前海外通脹壓力仍存，俄烏地緣衝突升級的影響尚未充分定價，市場或低估國際定價的資源品、農產品等物資價格通脹的持續性。因此，由輸入性通脹壓力以及兩大經濟體週期異步性帶來的無風險利率被迫上行的壓力在未來幾個月中將依然存在，直到海外通脹壓力緩解或美國經濟前景超預期惡化為止，屆時市場會相應降低對美聯儲的緊縮意願的預期。

2.4  “房住不炒”總基調仍將制約信用派生

穩增長壓力下，2021年過緊的行業政策獲邊際放鬆，但在“房住不炒”的政治基調下，房地產投資將繼續制約社會融資增速上行速度和幅度。過去一年裏房地產投資持續走弱，即使在2021年12月固定資產投資增速回升的背景下，房地產開發投資增速依然毫無起色。在“恆大”為代表的風險事件陸續發生後，開發商風險偏好更是一蹶不振，地產產業鏈信用派生乘數持續走低，萬科管理層甚至公開表示地產行業進入“黑鐵時代”，進一步降低行業預期。作為投資的領先指標，同期商品房銷售面積月同比數據依然疲弱，無怪乎市場對2022年的房地產供需兩方面均持悲觀的一致預期（目前對2022年房地產投資增速的一致預期介於-5%到7%之間）。即便困頓如斯，瘦死的駱駝依然要比馬大，房地產開發相關投資佔全社會固定資產投資的比重長期在1/4到1/3之間波動，地產投資的見底的時間和斜率直接決定了2022年社融增速的反彈速度和高度，債券投資者對此頗為關注。

從政策優先級來看，地產政策或成為最後的救命稻草，實施優先級製造業≥新老基建>房地產。出於國家發展動能切換的迫切訴求，本輪信用端寬鬆優先發力於綠色信貸、新能源等高端製造業領域，例如碳減排支持工具等。但客觀上，相關產業鏈體量相對較小，產業鏈偏短，信貸拉動乘數相較傳統地產鏈偏弱，尚不足以對沖債市資產相對緊缺的問題。按照我們之前的測算：在維持地產政策緊平衡狀態下，相關信用收縮對於社融增量負面影響可達1.5-2萬億元左右/年，負面影響社融同比增速約0.5-0.7個百分點。按照我們之前的預期，在地產有所企穩的狀態下，對社融的影響可能在-0.2至0左右。目前看我們的判斷仍符合當前市場狀態：為維護經濟在合理範圍內運行，過緊的地產業緊箍咒自21年四季度開始被逐步糾偏。各地政府對商品房預售資金、首付比例等政策進行漸進式放鬆；近期各大商業銀行也顯著加快房地產相關貸款的審批速度並調降按揭貸款利率。高頻數據顯示，對政策敏感度較高的土地市場情緒近期出現了些許改善——百城土地拍賣溢價率周度數據自底部出現5%左右反彈。假如未來作為基建的配套，政策能夠繼續鬆綁地產，那麼社融數據預期或將更加樂觀。

但從大格局來看，房地產在我國經濟中的定位已發生了本質改變。即使各級政府短期內出於相機抉擇的考慮進行邊際放鬆，也不會將房地產作為刺激經濟的手段，更多是總體託而不舉加因城施策。我們維持房地產投資對2022年社融增速表現為負貢獻的大判斷，未來社融增速上行斜率和幅度相對前幾輪週期預計會更小，無風險利率大幅上行風險較小。因此，假如十年期國債收益率短期超調到2.9%甚至3%，則構成較好的配置性機會。

03 商品：多數商品指數處於反彈格局，原油等少數品種仍上漲動力

3.1 近期大宗商品雖大幅上漲，但多數商品指數仍處於反彈格局

Omicron疫情擴散下全球供應鏈恢復低於預期，疊加俄烏衝突驟然升級，導致大宗商品大幅上漲。首先，2021年底以來，Omicron全球擴散，疫情嚴重程度超市場預期，對全球供應鏈產生短期衝擊，供給端改善低於此前預期；同時，2月中旬以來俄烏衝突加劇爆發戰爭，地緣政治因素導致石油等戰略性資源以及農產品大幅上漲，布倫特原油最高突破100美元/桶；在全球通貨膨脹背景下，大宗商品的反彈超出市場預期。

主要商品指數出現分化，南華商品指數和農產品指數創新高，其他指數反彈，但並未出現反轉。南華商品指數受板塊內農產品（權重佔比17.69%）不斷新高、原油（權重佔比14.99%）、黃金（權重佔比5.2%）走強等影響，也突破前期高點，創出新高。但其他主要商品指數,比如工業品指數、金屬指數、黑色指數整體仍處於反彈格局，沒有出現明顯反轉。

多數商品指數處於仍處於反彈格局並非反轉，有兩方面原因：一是技術形態上看，主要指數都在2021年10月形成一個比較大的頂部區域，短期難以突破，多數商品指數處於反彈格局。二是基本面上看，當前造成大宗商品反彈的各種因素屬於短期偶然性因素，並不具有長期持續性。疫情方面，Omicron雖然傳染性強，但重症率和死亡率較低，柳葉刀預測新冠大流行2022年有望結束，全球經濟活動逐漸恢復正常；地緣政治上，俄烏目前局勢逐漸明朗，短期衝擊已被定價，市場情緒有所回覆；應對通脹上，俄烏衝突雖然短期可能減緩美聯儲加息操作，但如果美國通脹回落不及預期的話，美聯儲可能仍將加強緊縮力度和節奏。

3.2 煤炭、有色、鋼鐵等週期股籌碼凝聚尚需時日，目前宜以反彈對待

我們認為，當前週期股（煤炭、有色、鋼鐵等）籌碼凝聚尚需時日，目前宜以反彈對待。從基本面上看，隨着Omicron疫情爆發和俄烏衝突升級，大宗商品超預期反彈，煤炭、鋼鐵、有色等週期性板塊確實有明顯上漲。但是，疫情、戰爭等屬於短期偶然性因素，只對價格造成短期衝擊；大宗商品供需平穩，不具備長期上漲基礎。從籌碼分佈上看，相關指數的籌碼結構仍在凝聚重整中，仍難言樂觀。

週期股籌碼分佈打散難言樂觀,重回凝聚仍需要時日。我們選取中證煤炭、中證鋼鐵和有色金屬指數為例。從籌碼分佈的具體形態來看，週期股指數前期高點形成的上方套牢籌碼沒有完全消化，發現上方有不少套牢籌碼；加之股東户數增加導致籌碼集中度下降，籌碼分佈完成凝聚重整仍需要一定時間。當前籌碼分佈雖然相較於前期衝頂時對改善，但劣於2020年 11月行情啟動之前的籌碼分佈，整體仍處於不利狀態。從籌碼重心來看，相比於2020年11月低點，當前各指數的籌碼分佈整體重心有較大幅度上移。從籌碼輪廓來看，三個指數上方依舊有不少套牢籌碼偏離當前價格水平，套牢盤佔比分別為27.19%、45.63%和35.57%。從股東户數變化來看，三個行業在2021年9月30日的股東總户數相比2020年年底分別增加了8.73%、11.62% 和23.92%，籌碼集中度下降。

3.3 俄烏衝突不確定性大，原油等品種仍有上漲動力

短期來看，俄烏衝突地緣政治因素推高原油價格，仍有上漲動力。2月中旬俄烏衝突不斷加劇，地緣政治風險升級，布倫特原油不斷創新高，最高突破100美元/桶。地緣政治是短期原油價格的主要影響因素，原油價格短期有望繼續上漲。

中期來看，考慮到2022年國際局勢可能較為動盪，供需階段性錯配大概率發生，油價易漲難跌。需求方面，未來幾個月是原油消費旺季，迎來需求高峯；供給方面，OPEC+減產、美伊談判不確定性、地緣政治風險提升都導致供給不足。路透社報道，OPEC+的1月減產協議履行率為129%，高於2021年12月的122%和11月的117%，名義產量和實際產量的差距不斷擴大；美伊談判中，伊朗要求美國保證今後不再實施制裁或其他懲罰性措施，這一分歧難以解決，談判存在不確定性。雖然美國目前沒有制裁俄羅斯原油，但其他制裁措施如禁止俄羅斯使用SWIFT國際結算系統等，也會間接影響俄羅斯石油出口供應。

04 黃金：實際利率和地緣衝突促使金價繼續上漲

2022年以來，金價走勢主要圍繞美聯儲貨幣政策和地緣政治風險展開，呈現震盪上漲的趨勢。總體來看，聯儲政策在通脹壓力下轉鷹明顯，疊加俄烏局勢持續動盪的地緣政治影響，全球避險情緒升温。在這種情況下，黃金在保值和避險屬性下，價格有所上漲。年初以來，COMEX黃金期貨收盤價上漲至1920美元，回報率為5.1%。

1月份，金價整體表現糾結，價格維持在1790-1840區間內震盪。年初，美聯儲的大幅“轉鷹”令市場意外，美債收益率全線上升，並同時帶動國債收益率走高，實際利率走高拖累金價下跌。另外，隨後發佈的美國四季度強勁GDP數據，也使得短期內risk-off情緒有所增強。

2月以來，美聯儲貨幣政策收緊逐步被市場price in，邊際上加息預期已經到頂。美國1月CPI進一步走高，雖然通脹擔憂仍存，但是對於聯儲加息的預期已經達到階段性頂點。換句話説，邊際上對於黃金而言，貨幣政策邊際趨鴿的可能性較大。另外，地緣衝突問題對於黃金的避險屬性火上澆油。2月24日，俄羅斯總統普京發表講話稱，決定在頓巴斯地區發起特別軍事行動，當日烏軍事設施遭導彈襲擊，受地緣政治局勢惡化的影響，在避險需求下，現貨黃金衝上1930美元，黃金在諸多因素的共同作用下，維持震盪走強的行情。

4.1 高通脹環境下，加息預期已被打滿

根據對金價長期表現的歸因，我們發現美國實際收益率能夠解釋其80%左右的變動，剩下的20%主要由美元指數、市場參與結構、黃金供需分析等因素決定。

中長期看，金價與美國實際利率有較為明顯的反向關係。通常我們可以用美國10年期通脹指數國債（TIPS-10Y）利率來代表美國的實際利率水平，從而作為黃金投資者的機會成本。從2021年12月以來，金價和實際利率之間出現一定程度的分化。年初以來，美國加息預期強勁，導致長端實際利率上行40bp，從歷史經驗上看，實際利率的上行將抑制金價表現。近期金價上漲主要源於俄烏衝突的避險需求，實際利率對金價的影響將從實際利率本身轉化為對實際利率的預期。

聯儲加息預判已經提前打入金價，實際利率與金價的負向關係有所弱化。從歷史上美聯儲加息週期來看，市場更關注加息帶來的經濟衰退影響，黃金作為具有避險特徵的商品，在美聯儲鷹派的佈局下，市場對經濟下行的擔憂明顯，配置黃金的可能性提高。一般來説，在衰退和滯脹階段，從大類資產輪動的角度來看，配置黃金是較好的選擇。

根據亞特蘭大聯邦儲備銀行的模型，相比於年初，2月底聯邦基金利率隱含的預期加息路徑明顯提高。模型通過三個月歐洲美元期貨、芝加哥商品交易所(CME)三個月歐洲美元期貨期權、12個月內到期的三個月LIBOR/聯邦基金基差互換和國債收益率曲線的數據計算得出，預期加息幅度和25%-75%分位的加息範圍都出現75-100bp的上漲，相當於3-4次額外加息。市場對於聯儲大幅加息的預期計入較為充分，從側面也印證了市場預期基本見頂。從歷史看，聯儲加息7次以上並不多見。

4.2 國際地緣衝突有所升温，避險資產或成為年度投資主題

俄烏戰爭衝突加劇，全球能源問題和金融市場波動風險加大，避險類資產的主題投資機會升温。俄烏衝突和戰後美國及其盟國對俄羅斯的制裁可能加大全球能源危機，天然氣和原油期貨上漲，NYMEX原油價格中間一度漲超100美元，全球商品和供應鏈格局可能進一步惡化。另外，歐美對於俄羅斯的SWIFT制裁意義深遠，可能會進一步加劇全球金融市場的波動風險。從美國權益市場波動率來看，標普500的VIX週期在12年左右，最新一輪的波動率低點在2018年。目前，市場的波動率仍然處於上升週期，市場面臨的波動風險仍然較大，避險類資產的配置吸引力逐漸凸顯。

另外，我們可以看到在聯儲開始加息週期前後，金價有較為明顯的U型走勢。在考慮加息前後週期利率水平對經濟影響不同，我們使用金融危機後的加息週期進行分析，歷史上三次加息日分別為2015年12月17日、2016年12月15日和2017年3月16日，三次加息前後的美債實際收益率和美元指數都出現了明顯的“先上後下”，而對應金價呈現U型走勢，反映了市場在過程中從吸收信號到情緒釋放。觀察幅度變化，美國實際收益率在加息前平均上升25bp，加息後平均下降25bp；美元指數加息前平均上升2個點，加息後下降1.5個點左右；金價在加息前下跌5%，加息後上漲7%。

綜合來講，近期多因素都指向黃金配置需求的升温。1）短期看，在地緣政治衝突發酵的窗口期，配置黃金能夠對沖尾部風險。美媒報道稱，地緣政治風險“可能導致全球能源價格上漲，或加劇全球供應短缺”，從而對經濟增長施加壓力。2）中期看，影響黃金價格的核心要素仍然是通脹預期和實際利率等基本面因素。目前市場對於聯儲大幅加息的預期計入較為充分，未來聯儲大概率只會加息4-5次，因此邊際上對黃金價格形成支撐。

05 匯率：窄幅震盪，貶值力量或有所增強

展望3月，我們認為人民幣匯率將主要受到國內出口回落、中美利差收窄和全球避險情緒上升三方面的影響。2022年2月，人民幣匯率延續自2021年4季度以來的升值勢頭，CFETS人民幣匯率指數上升0.38%至103.01，人民幣兑美元匯率升值0.78%。展望後市，國內出口預期將漸次回落、疊加美聯儲3月議息會議加息在即，人民幣貶值預期較強；俄烏衝突局勢下，人民幣“避險屬性”初顯，對人民幣形成支撐。整體而言，人民幣將呈現震盪貶值的趨勢。

從技術形態上看，我們正處於升值第三波，並且斜率更加放緩。第一階段：復甦錯位。自2020年二季度以來，人民幣走出一波快速升值，至2021年初累計升值7000點至6.46附近。第二階段：藍籌泡沫。進入2021年，人民幣整體維持強勢但波動加大，權益市場風格變化和抱團股瓦解，對跨境資金流動產生影響。至5月末匯率下探到6.36附近，升值1000點。第三階段：持續強於預期的出口拉動。進入下半年，中美週期錯位進入到新階段，中國經濟邊際走弱而海外經濟走強。第三階段匯率升值力度和幅度都明顯弱於前兩輪，在經濟偏弱和出口邊際走弱的背景下，我們認為按照第二輪升值1000點極限估計，人民幣區間波動下限或在6.25附近。向前看，匯率中樞大概率略微抬升至6.40左右。

5.1 出口增速回落帶來貶值壓力

出口回落帶來結匯需求下滑，對人民幣形成貶值壓力。2021年四季度以來，國內出口同比增速已經出現回落跡象。外需方面，美國1月零售總額環比雖然反彈，但同比增速已成下降趨勢。2月份，美國密西根大學消費者信心指數降至62.8，為十年來低點水平。考慮到美聯儲加息在即，美國經濟將進入緊縮通道，未來國內出口預期將延續下滑趨勢。由於1月份出口數據暫未公佈，但通過已公佈的1月份結售匯數據可知，出口帶動的結匯需求已經開始走弱，結匯率和即期淨結匯均出現環比下降。出口回落帶來的結匯需求下滑，將對人民幣形成貶值壓力。

5.2 中美利差收窄帶來貶值壓力

中美利差預計繼續收窄，對人民幣形成貶值壓力。1月份，美聯儲關注的通脹指標PCE同比上漲6.1%，高於前值5.8%與市場預期6%，創1982年2月以來最大漲幅。高歌猛進的通脹數據使得美聯儲在3月份的議息會議上加息已成定局，唯一的懸念是選擇温和加息25bp還是一次性大幅加息50bp。但無論作何選擇，中美經濟週期錯位導致的貨幣政策錯位已成現實，聯儲一旦開啟加息週期，人民幣對美元匯率有望迴歸利差定價機制，人民幣面臨貶值壓力。

5.3 人民幣存在一定程度的避險屬性

地緣政治不確定性加大，俄烏事態或將檢驗人民幣避險新屬性。 2月21日，俄羅斯總統普京下令俄軍進入烏東部地區，2月24日，軍事衝突範圍進一步擴大。俄烏軍事衝突使全球避險情緒急劇上升。國內資產表現出較強吸引力，當週，A股北上資金呈淨流入趨勢，帶動人民幣兑美元升值0.3%，人民幣呈現“避險貨幣”特性。考慮到俄烏軍事衝突、以及後續俄羅斯與西方國家的對峙短期之內仍看不到解決路徑，地緣政治緊張或短期內邊際利於人民幣指數。但是由於美元的強避險屬性，因此相對美元來講，仍預計走勢偏弱。

風險提示

Omicron疫情反覆；地緣政治風險升級；經濟增速下滑超預期；宏觀政策趨松不及預期；中美關係緩和不及預期；海外市場波動加劇；量化模型基於歷史數據構建，而歷史規律存在失效風險。