本文來自格隆匯專欄： 中信證券研究，作者：諸建芳、程強

核心觀點

目前，我國人均資本存量較發達國家還有較大差距，在電力、鐵路、公共服務等方面短板較多，處在資本深化、加速追趕發達國的窗口期，需持續擴大有效投資。投資正沿着適度超前投資和補短板投資兩條主線改善，促進項目建設因素不斷增多，預計長期內投資增速都將適度領先於GDP增速。新交通、“雙碳”、數字經濟等領域市場關注度高、政策力度大，日益成為“穩增長”的重要投資抓手。

摘要

▌ 我國資本存量尚不充足，需持續擴大有效投資。2019年，我國人均資本在183個樣本國中排序第95位，相當於全球平均水平的66%，人均GDP排序89位，為全球平均水平的60%，我國人均資本相對於G7國家的比例在22—35%區間，相對於美國、英國的比例為33.7%、31.3%，相對於法國、德國、意大利比例均不足30%，資本結構偏傳統重工業、技術複雜度偏低。存量資本存在諸多較多短板，居民人均用電量僅約美國的1/6、日本的1/3，人均鐵路營業里程在G7國家中排名末位，人均高速公路僅約美國的1/3，基礎設施總排名在全球為第36名（總141國）。從省份差異看，21個省份人均資本存量低於全國平均水平，各省教育、醫療、養老、環保等方面投入差距更加明顯。我國人均GDP在2015年之後進入停滯期，相比而言，人均資本在2016年以後仍保持快速的增長態勢，加快向G7國家追趕，正處於資本深化的窗口期。

▌ 投資圍繞適度超前和補短板兩條主線推進。在跨週期調節背景下，投資正在以更廣的視野佈局。（1）圍繞未來需求適度超前投資。前瞻考慮下一階段的需求結構，提前佈局投資可能阻礙未來經濟發展的領域，例如數字經濟、戰略科技基礎設施須超前謀劃。（2）圍繞過去欠賬加強補短板投資。對於過去存在建設欠賬的領域，當前難以滿足我國生產生活需要，例如公共服務領域、生態環境保護等。當前經濟正向潛在增速水平上修，政府也更慎重出台各類收縮性政策，促進項目建設的因素不斷增多，專項債資金運用效率提升，基礎設施公募REITs等融資創新不斷加強，“能耗雙控”彈性增加並逐步轉為更合理的“碳雙控”等。從PPP項目和衞星數據看，1月新項目建設已進入改善區間。展望2025年前，年均投資增速中樞有望達6.5%，適度高於GDP實際增速。

▌ 適度超前和補短板投資的主要發力領域。市場關注度高、投資潛力、投資增速較快的領域主要包括新型交通設施、“雙碳”領域，“數字經濟”領域三大部分15個細分領域，各方面正積極創新支持政策、儲備和開工項目，新型交通運輸投資兼顧揚長項與補短板，“雙碳”領域投資圍繞源網荷儲一體化推進，數字經濟設施超前佈局以支撐“上雲用數賦智”。預計2022年三大領域合計投資約3.0萬億元，約相當於2022年基礎設施投資的14.7%；其中，新交通運輸、“雙碳”、數字領域分別將投資約0.83萬億、0.84萬億和1.3萬億元。具體來看：（1）2022年投資規模較大的領域包括大數據中心（6000億元）、城市軌道交通（4800億元）、高鐵（3100億元）、5G基站（3000億元）、風電機組（2800億元）、工業互聯網（2600億元）、特高壓（1920億元）等。（2）年均增速較快的領域包括新型儲能（50%）、新能源充電樁（48%）、5G基站（40%）、人工智能（38%）、光伏設施（21%）、大數據中心（20%）、城市地下綜合管廊（17%）等。

正文

“穩增長”背景下，固定資產投資項目是重要抓手，投資既能夠有效消納現有的產出（例如中間品、資本品等），又可以前瞻性地塑造未來的新供給結構，創造新的需求。消費和進出口存在一定不確定性，相比而言，以政府為主導的投資具有更強的可預期性。我們認為投資將按照適度超前佈局和加快補短板兩條主線推進。

我國資本存量尚不充足，需持續擴大有效投資

同G7國家相比，我國人均資本存量比較低。按購買力平價法，以可獲最新數據測算，2019年，我國人均資本為7.1萬美元，在183個樣本國家中排序第95位，相當於全球平均水平的66%，人均GDP1.4萬美元，排序89位，為全球平均水平的60%。近年來我國人均資本領先人均GDP的幅度不斷提升，但同G7國家相比，我國人均資本存量仍相對較低。2019年，我國人均資本相對於G7國家的比例在22—35%區間，相對於美國、英國的比例為33.7%、31.3%，相對於法國、德國、意大利的比例均不足30%。此外，我國資本結構偏傳統重工業、技術複雜度偏低、新興資本存量偏少，與發達國家也有較大差距。

我國人均資本仍處在快速增長期，應把握好資本深化的重要窗口期。從我國人均GDP和人均資本相對於世界水平的變化趨勢看，2015年以前，我國人均GDP上升速度較快，但2015年之後進入停滯期。相比而言，我國人均資本在2016年以後仍保持快速的增長態勢，加快向G7國家追趕，正處於資本深化的窗口期，即新型工業化、信息化、城鎮化、農業現代化快速發展的階段。相比於消費和進出口，投資政策會產生更大的乘數效應，且受到疫情及外部因素擾動相對較小，更能夠充分拉動經濟，起到穩增長作用。當前，需更加重視發揮有效投資的關鍵作用，合理擴大有效投資規模，才能推動我國人均GDP邁入並持續保持在高收入國家行列。

我國存量資本存在諸多較多短板、各省之間存量較為不平衡。能源方面，2021年我國居民人均用電量約830千瓦時，僅為美國人均用電量的約1/6、日本的1/3，2019年我國人均生活能源消費量僅438千克標準煤，處於世界較低水平。交通方面，綜合交通網絡佈局不夠均衡、結構不盡合理，特別是銜接不夠順暢，重點城市羣、都市圈的城際和市域鐵路存在較明顯短板，定製化、個性化運輸服務產品供給與快速增長的需求不匹配。人均鐵路、人均道路面積與世界其他主要經濟體存在較大差距，按世界銀行口徑，我國人均鐵路營業里程僅為0.5公里（2018年），在G7國家中排名末位，加拿大、俄羅斯、美國人均里程分別為12.9、5.9、4.6公里，人均高速公路里程也僅有美國的1/3左右，在通用機場建設方面差距更大。按世界經濟論壇《全球競爭力報吿（2019）》，我國基礎設施總排名在全球為第36名（總141國），日本、韓國、德國、美國分別為第5、6、8、13名。從省份差異來看，我國有21個省份的人均資本存量低於全國平均水平，僅上海、北京、天津、江蘇、福建等地區的人均資本存量和人均GDP超過平均水平，各省之間在教育、醫療、養老、環保等方面的投入差距更加明顯。當前我國存量資本不足以滿足人民日益增長的美好生活需要，應通過適度超前投資和補短板投資進行改善。

投資圍繞適度超前和補短板兩條主線推進

在跨週期調節背景下，投資正在更廣的視野佈局。（1）適度超前投資。某領域當前階段可能發展問題並不凸顯，甚至是技術上比較領先，但如果現在不增加投資、培育先進產能，未來就可能制約經濟轉型速度，成為新的短板。這方面的突出代表是數字經濟、戰略科技基礎設施，需站在世界前沿的層面超前謀劃。相比於傳統投資而言，在這些領域超前投資的乘數效應和帶動經濟發展作用更強。（2）加強補短板投資。某領域過去存在一定的建設欠賬，當前短板比較明顯，低於世界平均水平，難以滿足我國生產生活需要，例如公共服務領域、生態環境保護等領域，這些短板弱項都需要通過有效投資加以補足。

當前經濟正向潛在增速水平上修，政府提出將慎重出台各類收縮性政策，促進項目建設的因素不斷增多。（1）專項債資金運用效率提升。相較於往年，2022年第一季度的專項債發行更多集中於資金投資效率較高的發達地區，加總到全國層面即專項債資金總體利用效率提升，將更有力帶動社會資本共同參與項目投資。（2）投融資政策不斷創新。各級投資部門積極推進基礎設施公募REITs、綠色PPP、開發性金融、地方產業和基礎設施投資基金等模式，提升地方綜合投資能力，帶動新項目發展和存量資產盤活。以REITs為例，據國家發改委稱，目前全國正在實質性推進基礎設施REITs發行準備工作的項目接近百個，相比而言，去年僅有11個項目上市共發售364億元。根據國家發改委投資所測算，按照6—10%的不動產證券化覆蓋率，基礎設施REITs潛在市場規模達8—13萬億元。（3）增加能耗雙控彈性並逐步轉為碳雙控。中央正推動能耗雙控向碳雙控轉變，促進企業使用清潔能源，新增原料用能不納入能源消費總量控制（燃料用能和原料用能比例約為4:1），新增可再生能源不納入能源消費總量控制，都有利於化解企業用能困境。

新項目建設已進入改善區間。（1）從PPP項目看，總投資項目數不斷增加，特別是處於執行階段和識別階段的項目增多，採購階段和準備階段項目佔比在減少，項目開工效率提高，PPP項目落地率超過75%。目前，我國PPP項目投入建設和運營階段的超1800個，投資額約2.7萬億元，此外，還有總投資額超8.3萬億元儲備項目有待投入建設運營，超1600個項目處於必要性、可行性論證階段，約1200個項目處於實施方案審查階段。（2）從衞星數據觀察項目開工情況，以珠三角為例，1月份工地總面積同比增速8.6%，較前值提高0.5個百分點，扭轉了下滑態勢，樣本區域土地平整、打地基等地面新建設面積轉增。

展望2022年投資增速。目前固定資產投資穩中向好，近期總體投資增速逐月修復。2021年12月，單月投資兩年平均增速3.9%，較前值3.6%進一步提升，特別是基建投資大幅回暖，基建單月兩年平均增長4.0%，較前值大幅上升4.9個百分點。目前項目、資金、落實條件充足，預計後續還將向上修復。預期2022年四個季度的投資增速分別為4.8%、5.6%、6.8%、5.3%，全年實現5.7%。

2025年前，投資還有望實現平均6.5%的年均增速。邏輯起點是，實現政府隱含提出的GDP目標，需要投資保持中高增速。（1）從歷史各時期看，投資增速基本都高於GDP增速。“八五”至“十三五”，投資年均增速雖有波折變化，但始終高於GDP實際增速，對於我國工業化、城鎮化起到關鍵性作用。（2）預計“十四五”期間GDP名義、實際平均增速分別為7.5%、5.4%。按照關於《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》的説明（簡稱《關於“十四五”規劃的説明》），我國有條件在2035年實現經濟總量較2020年翻一番，摺合這15年的GDP年均複合增速將為4.7%，若各年GDP增速等差遞減，則“十四五”“十五五”“十六五”期間的年均GDP增速分別為5.4%、4.7%、4.0%。保守假設保供穩價工作效果明顯，GDP平減指數平均值取2%的較低水平。意味着“十四五”、2020—2035年，名義GDP增速分別為7.5%、6.7%左右。（3）投資增速應至少領先於實際GDP增速。投資增速的合意中樞應該在實際GDP之上、名義GDP之下。一方面，在最終消費對GDP的貢獻日益提升、起到更加基礎性作用的背景下，投資形成對GDP的貢獻應該減少，因此基建投資增速可能低於名義GDP增速。另一方面，中長期內，我國經濟都將圍繞“雙碳”、數字化目標持續轉型，圍繞新領域的投資是引領供給結構優化的重要變量，投資實物工作量的增長趨勢應該領先於當期實物供給量的增速（即實際GDP增速）。在假設投資所用的初級產品價格不增長的較嚴格情況下，投資名義增速也應該快於GDP實際增速。取名義和實際GDP增速平均值來預測中樞，未來3個五年期，投資增速中樞為6.5%、5.8%、5.1%。

適度超前和補短板投資的主要發力領域

我們結合中央、各部委規劃以及政策研究機構報吿，對市場關注度高、投資潛力、投資增速較快的領域進行整合分析，主要包括新型交通設施、“雙碳”領域，“數字經濟”領域共三大部分，各方面正圍繞這些領域積極出台政策，儲備和開工項目。

總體看，三大領域包括15個細分領域，預計2022年合計投資約3.0萬億元，相當於2022年基礎設施投資的14.7%，其中，新交通運輸、“雙碳”、數字經濟領域分別投資約0.83萬億、0.84萬億和1.3萬億元。（1）預計2022年投資規模較大的領域包括大數據中心（6000億元）、城市軌道交通（4800億元）、高鐵（3100億元）、5G基站（3000億元）、風電機組（2800億元）、工業互聯網（2600億元）、特高壓（1920億元）等。（2）年均增速較快的領域包括，新型儲能（50%）、新能源充電樁（48%）、5G基站（40%）、人工智能（38%）、光伏設施（21%）、大數據中心（20%）、城市地下綜合管廊（17%）等。

1.關於新型交通運輸設施：揚長項與補短板並重

以高鐵（含城際高鐵）、城市軌道交通、地下綜合管廊等為代表的交通運輸設施近年發展較快、吸引市場關注，存在巨大投資空間。

高鐵（含城際高鐵）。2021年，全國鐵路完成固定資產投資約7500億元，投產新線高鐵2168公里，全國鐵路營業里程突破15萬公里，其中高鐵超過4萬公里。根據《“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃》，高鐵（含城際高鐵）總里程將提升到5萬公里，年均增長約2400公里。不同區域的高鐵建設成本差異較大，按照世界銀行測算，我國350公里時速高鐵建設成本約1.3億元/公里。據此預測2022年我國高鐵投資約3100億元，“十四五”高鐵投資累計1.55萬億元。

城市軌道交通。“十三五”期間，全國城軌交通累計完成投資2.63萬億元，比“十二五”期間增長1.1倍，年均投資超5200億元，5年間全國超過60座城市在建或建成投運城軌交通項目。“十四五”期間，城軌交通建設規模和投資還將維持較高水平。根據《“十四五”綜合交通運輸體系建設規劃》，“十四五”期間，將新增3400公里城市軌道交通運營里程。考慮“十三五”實際和動遷成本合理增長，估算每單位軌交里程對應投資約7億元，據此推算2022年城市軌交投資約4800億元，“十四五”城市軌交累計投資2.4萬億元。

城市地下綜合管廊。管廊投資主要是補短板投資，按用途可分為城市供水管廊、排水管廊、城市燃氣管廊、城市集中供熱管廊等。我國城市管廊長度從2016年的479公里提高至2020年的6150公里，年均新建長度保持在每年2000公里以上。2021年，鄭州等多地因暴雨導致城市內澇，反映出當前城市管廊設施亟待改善。“十四五”期間，管道改造和建設是重要基礎設施工程，將加快城市管道老化更新改造。城市地下供水、供氣、排污等管廊的新建、更新、改造等需求空間將持續釋放。按照年均增長約1500公里推算，2025年城市管廊長度約1.4萬公里，年均增速約17%。參考近年的平均水平，每公里管廊投資額在0.26億元左右，預期2022年投資額約400億元，“十四五”期間的累計投資額將達到2000億元。

2.關於“雙碳”領域投資：源網荷儲一體化推進

“雙碳”領域投資為適度超前投資，主要包括風電、太陽能、水電、特高壓、充電樁等設施投資，有利於一體化推動新能源供給消納體系建設。按照中央關於“雙碳”工作意見和“雙碳1+N”頂層設計，綠色發展是今後數十年重要主線，實施“碳達峯十大行動”將推動各領域深刻變革和轉型。“雙碳”領域潛在投資規模巨大：按中國金融學會綠色金融委員會預測，2021—2050年我國綠色低碳投資累計需求達487萬億元（2018年不變價）。在較狹義口徑下，清華大學氣候變化研究院估算同期綠色低碳投資為174萬億元，其中能源、交通、建築、工業領域的綠色投資佔比分別為79%、12%、5%、4%。綜合看，“雙碳”領域未來還需數百萬億元融資需求。

光伏設施。2021年底，我國光伏總裝機規模超過300GW。我們預測，“十四五”期間，新增裝機量約400GW，存量裝機年均增速度達21%，2025年光伏總裝機規模達到約660GW，相當於“十三五”末2020年的2.6倍。從投資單價看，2020年新增光伏發電總裝機量48.2GW，總投資625億元，約合每GW投資13億元。我們測算“十四五”期間，光伏發電的年均投資額約1100億元。在“雙碳”行動推進力度提升、光伏項目國際競爭力增強背景下，光伏設施有望保持高速增長。

風電機組。目前，我國風電已進入平價上網、規模大型化發展階段，產業鏈競爭力增強。2021年，我國風電發電總裝機規模329GW，新增47GW，預計2023年風電新增裝機可將提升到60GW，2021—2025年均風電裝機55GW，年均增長率12%，到2025年風電總裝機有望達到500GW。關於單位投資額，我們根據國家統計局公佈的2021年前11個月數據推測2021年全年風電電源投資規模約2440億元，平均每GW約投資51億元。我們據此預測“十四五”期間，風電年均投資額2800億元。按國家能源局規劃，光伏、風力發電量佔總電量比重將由2020年的9%提升到2025年的16.5%。

天然氣設施。我國是天然氣消費大國，2021年全國天然氣表觀消費量3726億立方米，同比增長12.7%，天然氣進口量快速提高，管道天然氣、液化天然氣（LNG）合計進口增速達20%。（1）關於LNG接收站。目前，我國共運營22座LNG接收站，總接收能力超9000萬噸（2021年）。未來LNG接收站建設將保持增長，據中石化研究院預測，2020—2030年進口LNG年均增速或為10%；2025年，全國將建成LNG接收站超30座，合計接收能力近2億噸/年。關於單位建設投資，按國家發改委哈納斯莆田、惠州液化天然氣接收站批覆，兩座LNG接收站年接收能力合計約1100萬噸，總投資近120億元，我們估計每億噸LNG接收能力需投資約1100億元。據此我們預測，“十四五”年均投資約160億元，接收能力年均增長13%。（2）關於天然氣管道。國家能源局《中國天然氣發展報吿（2021）》，我國天然氣多元供應體系持續完善，“十三五”累計建成長輸管道4.6萬千米，全國天然氣管道總里程達到約11萬千米。根據國家發改委《中長期油氣管網規劃》，2025年我國天然氣將達16.3萬千米，參考中國政府採購網數據，天然氣管道平均每公里建設投資約1300萬元。據此我們預測“十四五”期間，天然氣管網年均增長8.2%、年均投資規模1400億元。此外，隨着氫產業發展，部分天然氣管道支線也可用於摻氫氣運輸。根據中國氫能聯盟《中國氫能源及燃料電池產業白皮書（2020）》指出，到2030年，我國氫氣年需求量或超3700萬噸，在終端能源消費的比例提升到5%。

特高壓線路。綠電輸出離不開特高壓建設，根據國家電網規劃，“十四五”期間，國網規劃建設特高壓工程“24交14直”，涉及線路3萬餘公里，2022年計劃開工“10交3直”共13條特高壓線路，擬共安排特高壓投資3800億元，較“十三五”期間增加36%，並可按照約1倍比例撬動社會投資特高壓。我們預計，“十四五”期間特高壓線路累計里程年均增長13%、年均投資約1920億元。

儲能設施。截至2021年底，我國已投運儲能項目累計裝機規模超過39GW，未來儲能設施建設將進一步升級。（1）抽水蓄能。根據《抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2035年）》，累計裝機規模將從2020年底的約31GW提升到2025年的62GW、2030年的120GW。未來十年，南方電網將建成投產2100萬千瓦抽水蓄能，同時開工建設1500萬千瓦抽水蓄能，總投資約2000億元，因此可按平均每GW投資60億元計算投資規模，預測“十四五”抽水蓄能規模年均增長14%、年均投資規模約360億元。（2）新型儲能。根據《國家發改委《關於加快推動新型儲能發展的指導意見》，為實現靈活調峯，2025年新型儲能裝機規模將達30GW以上（2020年為3.9GW），由商業化初期步入規模化發展階段。參考鋰離子電池系統成本，新型儲能每GW投資約需25億元。預測“十四五”年均新型儲能裝機增長50%、投資130億元。

新能源充電樁。截至2021年底，我國充電樁保有量196.2萬個，公共與私人充電樁比例為9：10，推算平均每個充電樁投資單價為2.5萬元，車樁比約3:1。到2025年，預計新能源汽車保有量超3000萬台，按2.5:1的車樁比測算，2025年需實現1200萬個充電樁保有量。預測“十四五”新能源充電樁保有量年均增長48%、年均投資額520億元。

3.關於數字經濟領域投資：超前佈局有效支撐數字化轉型

數字經濟投資需求大。從數字經濟發展兩大主線看：一是“數字產業化”，5G/6G、雲計算、大數據、物聯網、工業互聯網、區塊鏈、人工智能、虛擬現實等產業是“十四五”規劃明確的發展重點。二是“產業數字化”，智能交通、智慧能源、智能製造、智慧農業、智慧教育、智慧醫療、智慧文旅、智慧社區、智慧家居等新業態新模式有望加速推廣。根據《“十四五”數字經濟發展規劃》，數字經濟核心產業的GDP佔比將由2020年的7.8%提升到2025年的10%，邁向全面擴展期。2月17日，“東數西算”工程正式全面啟動，旨在將東部算力需求有序引導至西部，東部樞紐主要處理工業互聯網、金融證券、災害預警、遠程醫療、視頻通話、人工智能推理等對網絡要求較高的業務，西部樞紐主要進行後台加工、離線分析、存儲備份等對網絡要求不高的業務。推進“東數西算”工程有利於發揮西部資源相對豐富的優勢，對西部地區風電、光伏發電形成有效消納，平衡區域發展。

大數據中心。根據中國IDC網數據，2020年我國互聯網數據中心市場規模達2240億元，同比增長43%。根據工信部《新型數據中心發展三年行動計劃（2021-2023）》，到2023年底，全國數據中心機架規模年均增速保持20%左右；2020年，我國在用數據中心總規模500萬標準機架，預計2025年生產1250萬標準機架。按照每個標準機架投資40萬元計算，預計“十四五”期間年均投資規模為6000億元。

5G基站。截至2021年底，我國5G基站總量佔全球60%以上，覆蓋所有地級市城區，5G移動用户達到3.55億户，用户規模擴大催生基站需求。通信行業“十四五”規劃指出， 2025年規劃達到每萬人擁有26個5G基站，較2020年增加21個。根據工信部《“十四五”信息通信行業發展規劃》，計劃5年增加300萬基站，由2020年的70萬個基站提升到2025年的370萬個，基站總數年均增速為39.5%。按基站建設平均投資成本50萬元，我們預計2022基站投資規模約3000億元。

人工智能。人工智能加速發展，呈現出深度學習、跨界融合、人機協同、羣智開放、自主操控等新特徵，已成為國際競爭的新焦點，根據國務院印發的《新一代人工智能發展規劃的通知》，2020年人工智能相關產業規模為10000億元，2025年相關產業規模為50000億元，對應“十四五”期間年均增速為38%，年均增加8000億元，我們預計2022年人工智能產業規模為26000億元。根據2020年Wind人工智能指數裏的上市公司年報，資本開支佔營收比例的中位數為5.3%，因此我們預計2022年人工智能投資規模約1400億元，“十四五”期間累計投資9000億元。

工業互聯網。工業互聯網是新一代信息通信技術與工業經濟深度融合的新型基礎設施、應用模式和工業生態，通過對人、機、物、系統等的全面連接，構建起覆蓋全產業鏈、全價值鏈的全新制造和服務體系。根據中國工業互聯網研究院《中國工業互聯網產業經濟發展白皮書（2021）》，2021年工業互聯網產業增加值規模為4.13萬億元，我們預計2022年增加值規模為5.2萬億元，“十四五”期間年增長15%，2025年增加值規模達7.5萬億元。按照2020年Wind工業互聯網指數裏的上市公司年報，資本開支佔營收比例的中位數為4.5%。據此預測2022年工業互聯網投資規模約2600億元，“十四五”累計投資約1.5萬億元。

千兆寬帶。未來在高端製造、信息技術、交通、醫療、教育等領域，都需要穩定可靠的千兆網絡作為基礎。千兆寬帶建設將為新經濟提供支撐賦能，千兆寬帶投資將保持高速增長。據工信部公報顯示，2021年全年，我國淨增千兆寬帶用户2816萬户，用户累計達到3456萬户，增長約4.4倍，在所有寬帶用户中佔比提升至6.4%。按照《“十四五”數字經濟發展規劃》，預期到2025年我國千兆寬帶用户將超過6000萬户。