本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：王喆 祖國鵬 李鴻釗 劉沛顯
核心觀點
2022年將是全球能源結構轉型、中國“雙碳”目標持續深化的一年，也將是國內經濟穩中求進、宏觀政策超前發力的一年。在當前全球疫情反覆、海外流動性收緊預期增強、原油價格持續推升的複雜環境下，能源化工行業也面臨着挑戰與機遇。挑戰主要來自於：短期全球經濟復甦的不確定性與海外流動性收緊的矛盾，長期能源轉型、“雙碳”目標實現與傳統能源、傳統工藝成本增加的矛盾。我們認為，機遇往往誕生於矛盾的解決方案之中，基於此，我們判斷2022年能源化工行業的投資將圍繞着技術變革、“雙碳”驅動的供給側改革以及國內經濟穩增長三條主線展開。我們提出2022年能源化工行業十大展望如下：
把握技術變革投資主線。我們認為從長週期看，技術變革是驅動化工行業供需矛盾解決與發展的核心動力。唯有持續聚焦技術變革的企業，才能夠穿越產能週期，在更長的技術週期維度持續獲得超額收益。因此我們認為，把握技術變革主線仍然是2022年化工行業的主要投資策略，重點推薦專精特新龍頭企業，新能源發電、儲能領域的關鍵材料以及助力“雙碳”目標實現的新材料及新工藝。
展望1：技術變革仍是化工行業投資主線。
全球頂尖化工企業均注重技術變革及研發投入，國內化工行業研發投入已具備體量優勢，但費用率較發達經濟體仍有差距，未來高附加值升級為中國化工企業發展的必由之路。看好能源結構轉型、碳達峯碳中和以及關鍵材料國產替代帶來的技術變革發展新機遇，推薦專精特新龍頭企業。
展望2：光伏、風電技術迭代引發新材料需求。
我們預計2022年受益於政策助力，風電、光伏將進入更快速的發展期。其中光伏隨着平價時代來臨，硅片、膠膜、背板等關鍵材料有望打開需求空間，雙玻晶硅組件、透明背板等新技術迭代也有望帶來新材料需求。風電葉片大型化對材料性能要求的提升也將引發材料迭代需求，同時看好關鍵材料的國產替代。
展望3：動力、儲能帶動鋰電材料需求爆發。
我們認為新能源行業正在逐步從補貼驅動轉向市場驅動，新能源汽車成本下降將加速電動車普及，動力電池需求景氣有望提升。同時隨着能源結構轉型深化，儲能需求快速增長，電池儲能成本下行也有望加快鋰電池在儲能領域滲透率提升。在動力電池高景氣、儲能加速發展的背景下，看好鋰電材料需求擴張。
展望4：政策驅動氫能產業鏈加速擴張。
我們看好政策效應為氫能行業發展送來東風，各層面對氫能的支持政策有望持續疊加。預計2022年燃料電池車將有明顯的放量效應，重卡或是車輛推廣亮點，加氫站也有望出現適度超前建設。新技術、新應用場景的落地推廣也有望為板塊帶來新的賽道預期，綠氫及其在工業領域應用或出現新突破。
展望5：雙碳目標提升工業節能重要性。
生產過程清潔化對我國達成雙碳目標、實現工業綠色發展不可或缺。我們認為工業節能將從源頭減量、過程控制、末端治理三個環節展開，此過程將激勵綠色工業設計的發展，清潔化工藝路線有望不斷出現，節能設備與節能材料也有望獲得重視，可回收、廢棄物處理、CCUS產業鏈值得關注。
展望6：合成生物學迎來蓬勃發展機遇。
生物基材料為“雙碳”目標的實現提出有效解決方案，正在不斷向現代工業、醫藥、農業、環保等領域滲透，有望迎來蓬勃發展機遇。合成生物學是典型的技術密集型行業，核心企業已然建立起技術壁壘，“強者恆強”的格局有望進一步彰顯，建議關注各細分領域具備核心技術優勢的頭部企業。
佈局“雙碳”驅動的供給側改革。我們認為，供給向能源利用效率高、碳減排能力強的龍頭企業集中，是解決“雙碳”目標帶來的短期供需矛盾、提升資源配置效率的有效途徑。我們認為2022年隨着“雙碳”目標實現路徑的科學化以及激勵機制的完善化，“雙碳”驅動的供給側改革將正式開啟。重點推薦擴產指標獲取能力強以及具備能源一體化優勢的龍頭企業。
展望7：擴產指標獲取能力的價值提升。
碳中和目標下，能耗雙控以及碳排放總量和強度雙控將成為傳統化工領域的長期約束。對於仍有新建產能空間的領域，能耗、碳排放要求的嚴格化是大勢所趨，具備能源利用效率、碳減排水平優勢的企業有望獲得擴產指標，得到優先發展。同時隨着傳統高能耗領域產能擴張的嚴格控制，存量資產價值有望提升。
展望8：能源成本上行凸顯一體化優勢。
在全球“雙碳”的大趨勢下，環保要求趨嚴有望帶來傳統能源成本上行。考慮到目前新能源儲能尚未高效解決，預計傳統能源在一段時間內仍將扮演能源調峯的重要角色，我們預計全球能源價格中樞將出現提升。在高能源成本的環境下，看好擁有自備電廠、自有煤礦、自有新能源等一體化的企業形成競爭優勢。
看好穩增長下的國內需求復甦。中央經濟工作會議定調2022年經濟穩增長主旋律，我們認為近期降息、降準政策的發佈以及各部門穩經濟規劃的出台只是穩增長政策的前奏，看好後續政策持續發力。重點推薦需求復甦下利潤有望修復的中游材料環節，穩經濟的重要抓手基建材料以及景氣度上行的大農資。
展望9：穩增長帶動中游環節利潤修復。
在經濟穩增長、擴大內需的戰略指引下，2022年國內需求復甦預期不斷增強，疊加出口海運有望逐步恢復，我們看好中游化工製品的需求景氣提升。同時在保供應的大方針下，我們預計多數上游化工原料價格有望逐步迴歸至正常水平，看好中游環節的利潤率實現修復。
展望10：經濟復甦、轉基因拉動大農資景氣。
2022年在庫存走低、需求復甦的環境下，農產品價格仍有望維持強勢，由此帶動全球種植以及農資品需求景氣度。化肥板塊，我們看好2022年供給預計仍將偏緊的鉀肥產品；農藥板塊，看好利潤存在修復預期的殺蟲劑、殺菌劑，以及受益於轉基因推廣的草甘膦、草銨膦。
風險因素：能源結構轉型、“雙碳”目標推進力度不及預期；全球疫情防控不及預期；穩增長政策、宏觀經濟復甦不及預期；海外流動性收緊幅度大於預期。
投資策略：我們認為，在全球能源結構轉型、中國“雙碳”目標持續深化、國內宏觀經濟穩中求進的背景下，2022年能源化工行業的投資將圍繞着技術變革、“雙碳”驅動的供給側改革以及國內經濟穩增長三條主線展開，看好各相關細分領域標杆企業2022年市場表現，維持行業“強於大市”評級。
正文
展望1：技術變革仍是化工行業投資主線。
技術變革是化工行業長期超額收益的核心來源。
化工行業兼具產能週期和技術週期雙重屬性，產能週期驅動量的供需矛盾發展，技術週期則驅動質的供需矛盾發展。短期來看，化工行業存在供需關係形成的產能週期，供需情況影響產品價格，價格反過來影響行業供需情況（價格上漲抑制需求，同時驅動供應增加），通常在供應緊張的階段，供應緊缺環節享受週期性的超額收益。中長期來看，技術成為更重要的競爭要素：一方面，當產能週期無法滿足性能或性價比提升的需求時，技術變革會開啟，推動行業研發新產品或新工藝，並帶來產業鏈相關環節的格局變化；另一方面，唯有持續聚焦技術研發的企業，才能穿越產能週期，獲得長期超額收益。
圖1：化工行業存在產能、技術雙重維度的週期
資料來源：中信證券研究部
全球頂尖化工企業注重技術變革及研發投入。全球頂尖化工公司重視研發投入，巴斯夫2020年營業收入為727億美元，研發投入為25.66億美元，研發投入佔收入的比重為3.53%。作為全球頂尖化工巨頭，巴斯夫持續保持高額研發投入，高效研發的創新是巴斯夫重要的發展引擎。在新材料、醫藥等領域相關的化工企業如拜耳、默克等，研發投入佔營業收入的比例也遠高於傳統化工企業。
國內化工企業研發投入佔比逐年提升。以中信證券行業分類CS石油石化以及CS基礎化工進行篩選統計，石油石化板塊2020年研發投入合計368.7億元，平均研發支出佔營業收入的比例為2.78%；基礎化工板塊2020年研發投入合計431.0億元，平均研發支出佔營業收入的比例為4.06%。長維度看，2015-2020年，兩板塊所屬上市公司研發投入佔營業收入比例平均值逐漸提升，反映我國化工上市企業對研發重視程度逐年上升，研發在公司發展戰略中佔據更加重要的地位。
中國化工產品市場份額雄踞世界首位，高附加值升級為必由之路。整體上來看，中國的化工產品產量已經佔到全球的很大一部分比重，2020年中國化工品銷售額佔據全球46.5%，預計將於2030年達到48.6%，保持增長態勢。中國繼續擴產所帶來的環保、安全、能源消耗、碳排放壓力非常大，加之中國目前仍面臨技術升級的挑戰，提升產品的附加值、優化產業結構是必由之路。
碳達峯、碳中和帶來技術變革新機遇。
碳減排政策推行，經濟產業結構優化升級。為實現碳達峯碳中和的目標，中國需要優化經濟與產業結構。從國家政策來看，能效約束勢在必行。國家通過發揮能耗、排放等約束性指標作用，對於相關產業落後低效產能進行改造升級和淘汰，促進產業優化升級，提質增效。
表1：節能降耗相關碳排放政策
資料來源：各部委官網，中信證券研究部
我們認為碳達峯、碳中和目標的推進與實現，有望為中國化工行業帶來新一輪的技術變革機會。具有經濟有效性的減排技術是實現碳中和目標的關鍵要素，綜合各國對碳中和目標的長期部署，碳中和目標的實現需要在減少碳排放和增加碳匯兩方面入手。其中減少碳排放具體路徑可分為能源供應端的清潔化轉型、能源及工業品消費端的低碳化（包括控制）、革新性技術的深度應用及廢棄物回收利用等；增加碳匯的路徑主要包括負排放技術和森林固碳。
圖6：實現碳中和的主要技術路徑
資料來源：《碳中和行動的國際趨勢分析》（張雅欣，羅薈霖，王燦）
國產替代、專精特新驅動國內新材料企業崛起。
關注國產替代，實現工藝突破，解決國產替代困境。隨着中高端（消費電子、汽車、機械）製造業、技術密集型產業重心向中國轉移，中國的材料工業也必須適應新的時代，很多中高端製造業適用的關鍵材料、卡脖子材料都需要實現國產替代。我國在關鍵材料上不斷髮展，實現技術突破，打破國外壟斷。藉助我國完善的工業體系，降低進口技術高額溢價，實現降本推動增量。
2019-2021年，工信部公佈三批專精特新“小巨人”企業名單，合計4726家，其中包括上市公司715家（截止2022年2月6日），與化工原料、精細化學品及化工新材料相關的上市公司超80家，佔已上市專精特新“小巨人”企業的11%以上。
表2：化工新材料行業相關“專精特新”小巨人企業
（按照2021年1月底市值排序）
資料來源：Wind，中信證券研究部
在國產化進程領域，化工行業湧現出一批優秀的企業。例如己二腈國產化（中國化學，神馬股份），芳綸單體-芳綸（凱盛新材、泰和新材），高性能PI（瑞華泰等），吸附分離樹脂（藍曉科技），膜材料及消費電子新材料（東材科技、長陽科技、松井股份、斯迪克），碳纖維（吉林碳谷、吉林化纖、上海石化），POE（萬華化學），長鏈尼龍（新日恆力，萬華化學）等。
拓寬行業來看，許多細分行業在不斷地向前發展，新技術發展帶動產業升級，帶來新材料需求提升。需要密切關注傳統產品的新工藝、新技術突破。
表3：新工藝突破應用舉例
資料來源：各公司公吿，中信證券研究部
展望2：光伏、風電技術迭代引發新材料需求。
光伏：平價時代臨近，關鍵材料打開空間。
技術驅動光伏行業快速發展，成本大幅下降。據IRENA數據，2010-2019年間全球光伏發電的成本降低82%，成本下降主要是電池片價格與系統配套費用的降低，電池板價格下降達90%。成本降低直接帶動光伏裝機量的快速發展，IEA數據表明，2010年和2020年全球累計光伏裝機量分別為39.78GW和760.4GW。光伏行業仍保持着良好的發展勢頭，CPIA預計2025年樂觀情況下全球光伏新增裝機規模將達330GW。
圖7：2009-2020年我國光伏發電成本累計下降89.7%
資料來源：IHS Markit，中信證券研究部
平價時代下，全球光伏新增裝機未來5年有望保持15%以上覆合增速。據CPIA預測，到2025年時，樂觀情況下全球光伏新增裝機規模達330GW，CAGR為20.5%，保守情況下光伏新增裝機規模達270GW，CAGR為15.7%；我國樂觀情況下光伏新增裝機規模為110GW，CAGR為17.9%，保守情況下光伏新增裝機規模為90GW，CAGR為13.3%。
硅片、膠膜、背板是光伏發電的關鍵材料。光伏的關鍵元件是太陽能電池片，經過串聯後通過封裝保護形成太陽能電池組件，再配置控制器及安裝系統支架等部件形成光伏發電裝置。太陽能電池組件根據不同結構主要分為單玻組件和雙玻組件，目前以單玻組件為主。單玻組件從上至下通常由玻璃、封裝膠膜、電池片、封裝膠膜、背板等5層結構構成。其中晶硅電池片、封裝膠膜及背板對於光伏電池的高性能、穩定耐久性而言至關重要。
圖10：單玻光伏電池板結構
資料來源：賽伍技術招股説明書
硅片：核心原料三氯氫硅中短期供需預計偏緊。目前國內多晶硅主要採用改良西門子法生產工藝，部分採用硅烷硫化牀法。其中前者所需的核心原材料是三氯氫硅，三氯氫硅通過工業硅製備合成。目前國內多晶硅擴產迅速，預計至2022年行業將新增95萬噸產能，但三氯氫硅未來兩年新增產能較少，據我們測算，2021/2022年三氯氫硅總需求分別為44.8/51.0萬噸，供需缺口分別為4.5/6.3萬噸，中短期供需偏緊。
表4：三氯氫硅供需平衡
資料來源：CPIA，SAGSI，百川盈孚，中信證券研究部預測
膠膜：關注單玻向雙玻過渡催生的POE需求及其國產化。目前全球光伏組件正處於從單玻向雙玻的過渡期，據CPIA預測，2025年全球雙玻組件滲透率有望從2020年29.7%提升至60%。由於EVA膠膜強度較低、水蒸汽透過率和吸水率較大、耐候性較差，若用於雙玻組件則需要進行封邊，會影響雙玻組件在BIPV中的應用，而POE/EPE膠膜能夠解決此問題，因此雙玻組件的推廣將催生POE需求。在樂觀情況下，我們預計至2025年全球光伏膠膜需求有望達到36.0億平，CAGR為18.7%，其中POE需求有望提升至13.69億平，CAGR為40%。目前國內尚無POE的產業化能力，僅部分企業取得一定進展，除萬華化學POE項目完成中試外，其餘均處於計劃建設期。
背板：透明背板將是未來發展的趨勢。相較於普通背板，透明背板可適用於雙面電池，提升發電效率。相較於光伏玻璃，等面積透明背板更加輕薄，且抗紫外線、耐鹽鹼性能更加優異。因此在工商業屋頂項目和人力成本較高地區，透明背板有着絕對的優勢。目前賽伍技術、中來股份、旗濱集團等都開始佈局透明背板賽道，隨着技術進一步成熟，透明背板成本有望降低30%左右，市場佔有率也有望不斷提高。
在光伏度電成本不斷下降與碳中和政策的推動下，光伏裝機量持續提升，帶動上游關鍵材料的發展。在光伏發電行業降本增效的需求下，電池片及組件技術不斷迭代，帶來新的材料需求。重點推薦三條主線：
1）因高能耗而導致新增產能受限，主營產品供需逐步偏緊的公司。
2）產品具有一定技術壁壘的公司；
3）重點發展產品符合技術迭代方向的公司。
表5：光伏上游材料需求預測
資料來源：百川盈孚，中信證券研究部預測
風電：推進葉片大型化，材料國產替代加速。
葉片大型化提升單機容量，降低風機成本。單機容量的提升意味着風機捕捉風能的能力提升，風機進一步大型化有賴於大葉片技術的升級。根據中國風能協會統計，2008-2018年國內風機葉輪直徑平均值持續增長，2018年全國新增裝機平均葉輪直徑約120米，其中121米葉輪直徑是主流。GWEC預計在2020-2025年中150m葉輪直徑風機將成為主流。當單機功率增大時，單位功率的風機重量呈現下降趨勢，因此隨着機組大型化，單位功率的風機零部件採購成本將減少，推動風機成本降低。
風電的葉片大型化為相關材料帶來發展機會。風電葉片主要由增強材料（梁）、基體材料、夾芯材料、表面塗料及不同部分之間的結構膠組成。大型風電葉片對各部分材料的性能提出了更高的要求：1.葉片輕量化同時剛性提升，改善葉片空氣動力學性能的同時減少對塔筒和軸承的負載；2.基體材料一次成型，降低人工成本；3.夾芯材料迭代降本等。我們預計碳纖維增強複合材料（CFRP）的滲透、相較於巴沙木成本更低的PVC和PET泡沫的替代將加快。除此之外，2020年搶裝風潮後，風電的發展進入更為穩定的快速發展期，我們預計2021-2025年國內年均風電裝機量將達到55GW，CAGR達到50%，其他相關材料包括基體環氧樹脂以及聚醚胺、傳統的玻纖表面塗層，以及海風電的高速發展下灌漿料的需求也將迎來快速增長。
表6：風電材料中的基體、芯材、增強材料與塗層需求測算
資料來源：中信證券研究部測算、預測
風電板塊，我們核心推薦的邏輯是關鍵材料的國產替代。風電葉片大型化趨勢推動核心材料供給端出現變革，葉片技術迭代提升對材料性能的需求。風電葉片製造關鍵材料進口依賴較高，部分企業在加速佈局，國產化勢在必行。
展望3：動力、儲能帶動鋰電材料需求爆發。
新能源車成本中樞下移，動力電池需求有望持續爆發。
新能源行業逐步從補貼驅動向市場驅動轉換。從技術成長曲線（Gartner模型）看，目前新能源產業處於行業出清期向穩定成長期轉變的拐點。近幾年受補貼退坡影響，市場競爭加劇，未來隨着智能化推進，電動車產品力將持續提升，產業將進入市場驅動、穩定成長階段。
圖15：新能源汽車行業Gartner模型
資料來源：中信證券研究部新能源車組繪製
新能源汽車成本中樞下降，帶動電動車普及。不同於傳統燃油車體系，電動車成本構成中電池佔比近4成，是決定電動車價格的關鍵因素。隨着電池技術發展，三元動力電池以及鐵鋰動力電池市場價格不斷下降，雖然近期動力電池受到原材料價格影響，市場價格小幅反彈，但目前三元動力電池以及鐵鋰動力電池市場價格較2018Q4分別下降39%和48%，降幅依然明顯。未來隨着電池技術在結構（如刀片電池）以及材料（如鈉離子電池）方面再創新，電動車成本有望進一步下降，推動電動車市場滲透率提升。
動力電池需求持續高景氣。隨着電動車智能化及動力電池市場價格下行，電動車產品力將進一步提升，價格中樞不斷下降，雙因素驅動電動化進程加速，動力電池需求有望持續爆發。根據中信證券研究部新能源汽車組預計，2025年全球動力電池需求將達到1380GWh，其中我國市場需求為775GWh，海外市場需求為604GWh，2020-2025年全球動力電池需求CAGR為59%。
表7：動力電池需求
資料來源：高工鋰電，中信證券研究部預測
清潔能源持續增長，儲能需求有望加速上馬。
儲能是全球能源轉型的必需環節。清潔能源如光伏發電以及風力發電存在間歇性，而且電能作為能源不能直接存放，因此需要使用儲能設備來調節並解決發電機組與用户間的電能供需平衡問題。儲能設備的使用可以安排在發電源端（發電側）、輸電端（輸配電側）或者用户終端（用電側）。而儲能的應用從電網的角度可分成能量型需求和功率型需求。一般而言，在不同使用場景，儲能應用的要求存在一定差異性。
抽水儲能以及電化學儲能為目前主流儲能手段，其中電化學儲能以鋰離子電池為主。無論在全球或是我國範圍，抽水儲能和電化學儲能是現階段主要儲能方式，而我國兩者的累計儲能規模佔比分別約為89.3%和9.2%，其中電化學儲能主要載體為鋰離子電池，市佔率在90%左右。
技術進步助推電池儲能成本下行，提升鋰電池在儲能領域的競爭力。根據美國國家可再生能源實驗室對不同方式儲能成本測算結果，電池儲能隨着技術發展，未來固定運營成本有望不斷下行，並優於抽水儲能。電池儲能的經濟性潛力將助力其在儲能領域逐步開始大規模發展。抽水儲能雖是目前應用最為廣泛的儲能方式，但該技術受限於地理空間，未來需求增長能力有限。鋰電池儲能的靈活性以及極高的經濟性潛力契合未來儲能發展需求，未來市佔率有望進一步提升。
儲能鋰離子電池需求有望加速上馬。在配套儲能政策、5G以及分時電價的共同作用下，儲能作為剛需，將迎來穩步、快速增長的階段。根據中信證券研究部新能源車組預計，2025年全球儲能電池需求將達到131.7GWh，其中我國市場需求為64.5GWh，海外市場需求為67.2GWh，2020-2025年全球儲能電池需求CAGR為36%。
表8：儲能鋰離子電池需求
資料來源：高工鋰電，中信證券研究部預測
動力電池高景氣，儲能加速發展，鋰電材料需求擴張。
動力電池和儲能電池發展推動鋰電材料需求擴張。新能源車和儲能領域高速發展將增加對鋰電池需求，從而拉動鋰電材料需求剛性增長。我們預測2022年三元正極、LFP正極、負極材料、電解液、PVDF、導電添加劑市場需求將分別為53.0、63.6、60.6、80.6、2.6、2.4萬噸，較2020年分別增長171%、251%、169%、165%、183%、241%。
儲能有望加速磷酸鐵鋰及磷酸鐵需求增長。正極材料方面，磷酸鐵鋰處於拐點上升期，未來較三元材料有望實現更快的增長，預計2022年磷酸鐵鋰需求為63.6萬噸，較2020年增幅為251%。磷酸鐵鋰合成方法分為高温固相法和自熱蒸發液相法，雖然液相法成本存在一定優勢但由於液相法工藝難度較固相法更高，目前僅有德方納米掌握，預計未來中長期內固相法仍將為主流工藝。磷酸鐵作為高温固相法磷酸鐵鋰原料，其2022年需求有望達到52.1萬噸。
導電劑需求有望快速提升。碳納米管（CNT）、炭黑（SP）均可作為導電添加劑用於鋰離子電池而提升鋰電池能量密度。相較SP，CNT擁有更高的比表面積，在正負極材料添加量更少，同時擁有更好的導電性能，有助於改善鋰電池的倍率性能和循環壽命，因此CNT作為導電劑更具優勢。CNT作為新型材料，成本阻礙了其成為動力鋰電池主流導電劑，但隨着產業規模化、價格下行，近年CNT導電劑已經得到了快速發展，但成本壁壘依然存在，低端市場對CNT的需求性不高，市場滲透率處於緩步攀升中。我們預計2022年SP和CNT的需求將分別為1.5萬噸和0.9萬噸，較2020年分別增長146%和226%。
鋰電材料方面，我們認為2022年的投資邏輯有三：
1）看好現有的產業鏈龍頭憑藉成本+技術+先發優勢帶來持續競爭力，穿越週期長期成長；
2）技術變革仍是新能源材料產業關鍵主題之一，關注新材料、新技術路線、新進入者帶來的格局變化及投資機會；
3）優選供應長期緊缺、價格仍有望持續上行的品種，如炭黑導電劑、PVDF及R142b等。
表9：鋰電材料需求預測
資料來源：高工鋰電，中信證券研究部預測
展望4：政策驅動氫能產業鏈加速擴張。
政策框架逐步完善，2022年東風漸強。
2021年是氫能產業政策框架確立的一年，未來政策還將沿着多個維度展開，為產業送來政策“東風”：
1）產業頂層設計2022年有望落地，為產業發展指明方向。此外，在2022年能源工作會議的通稿中提及，未來要加強能源領域的科技攻關，而氫能作為相對新興的能源，目前在關鍵技術上還存在一些瓶頸，因此預計未來對氫能科技創新的相關政策也將有所強化。這些政策也有助於幫助氫能拓展新的應用和開拓新的市場。
2）示範應用城市羣範圍還將有所擴大。2021年陸續公佈了廣東、上海、北京三個燃料電池示範應用城市羣，這三個城市羣是現有產業鏈相對完整、產業初步具備規模的區域，但區域都集中東部省份，儘管有些城市羣出現了跨區域的聯合，但覆蓋面並不充分。預計後續在中部省份，比如河南、湖北，以及西南區域的四川、重慶都有可能出現新的示範城市羣，也將有效帶動產業鏈規模擴張。
3）地方政策仍會不斷加碼。2021年的地方政策和規劃，主要以燃料電池示範應用城市的地方政策為主，但在示範應用城市之外的地方政府，政策出台也較為積極。比如寧波市的氫能產業規劃，會對標燃料電池示範城市的補貼標準，按照2倍於燃料電池示範應用的補貼對產業鏈相關企業進行補貼。山東濰坊市在2021年12月下旬出台的的氫能產業規劃，對單個加氫站的補貼也在1000萬元，基本可以覆蓋加氫站建設的成本。
表10：重點省市氫能源產業發展規劃
資料來源：各地方相關部門網站，中信證券研究部
因此，預計未來1~2年依然會處於政策發佈的高峯期，中央政策在氫能技術攻關方面還會加大力度，也會有相應的研發和成果轉化配套支持政策，這些都有助於氫能市場的開發。地方政府在減碳和新能源基建政策的推動下，也有動力對氫能產業進行扶持和補貼。
重卡或是車輛推廣亮點，加氫站有望出現適度超前建設。
我們預計燃料電池車2022年的銷量有望達到8000～10000輛的水平。根據中汽協數據統計，近幾年燃料電池車銷量結構中，客車是主力車型，其中以城市公交車為主，但隨着一輪氫能公交車推廣熱潮的結束，城市客車銷量出現明顯下降，也拖累了燃料電池車的整體銷量。在2021年銷量結構中，貨車佔比顯著提升，一方面是重卡車型突破，另一方面是因為部分國企和地方政府對清潔排放車輛的推廣有着更大的積極性。我們預計在2022年這一趨勢會得以強化，客車/重卡/物流車銷量預計將分別達到1000/3500/4500輛，乘用車推廣的車輛預計也在50～100輛左右。
氫能重卡無論是在補貼金額以及應用場景上，都有明顯的推廣優勢。考慮到氫燃料電池在動力性能和續航能力方面的優勢，在長途貨運領域內具有較大的發展空間，因此未來氫燃料電池汽車的發展重點領域是氫燃料電池貨車。從消費端考慮，氫能重卡的全生命週期成本（TCO）與競品的平衡點是氫能重卡市場滲透率提升的關鍵。根據《中國氫能產業發展報吿2020》預測，氫能重卡每公里TCO成本在2025年將降至5.6元/km，預計2030年可降至4元/km左右，基本與鋰電車平價，2035年可降至3元/km，開始出現成本優勢。
燃料電池車上量推動加氫站建設提速，加氫站或出現適度超前建設。2020年國內加氫站數量約為128座，我們預計2021年加氫站數量約為200~210座，增加近80座。2022年在加氫站超前建設的推動下，預計2022年加氫站可達到400座，新增建設投資大約在20~24億元，其中壓縮機、儲氫設備相關的訂單均有望超過2億元。
表11：加氫站市場空間測算
資料來源：《節能與新能源汽車技術路線圖2.0》，中信證券研究部預測
綠氫及其在工業領域應用或出現新突破。
2022年儲能、減碳有望催生綠氫需求。預計2022年在政策推動下，綠氫項目將從示範項目逐步向商用拓展。在減碳和“碳中和”的場景下，綠氫有豐富的應用場景。一方面可以與新能源電站配合，發揮氫能儲能的作用；另一方面，在工業領域，氫能也可以作為減碳的工具。工信部發布的《“十四五”工業綠色發展規劃》明確提到了推進“綠氫開發利用”等新型污染物治理技術裝備基礎研究，以及在煉化工業中推廣“綠氫煉化等綠色低碳技術”。因此，我們預計2022年綠氫需求將有明顯增加，主要增量來自於工業領域大型國企減碳的示範項目，同時新能源電站也有望對綠氫的製取、儲能等開展進一步探索。
2022年電解槽銷量或突破1GW，對應市場規模在30~50億元。綠氫項目的增加有望直接帶動對電解槽的採購需求，我們預計2022年電解槽銷量有望達到100萬千瓦的規模，對應市場空間在30～50億元。遠期看，我們按照2025/2045年氫氣需求分別為0.25/1億噸，綠氫佔比分別在1%/60%的假設，預計2025/2045年電解槽需求量分別為3/550GW，假設兩個階段電解槽單價分別為4000/2000元/kw，對應電解槽的市場規模分別為127 /11050億元，即電解槽市場在2025年即可破百億，2045年即可破萬億。
圖30：電解槽市場規模預測（元/Nm3）
資料來源：中信證券研究部預測
預計2022年在更多的工業領域將出現氫能應用的新突破，催生新的賽道。氫能的新技術應用主要體現在工業減碳領域，這些技術在2021年已經有快速進展，如氫能冶金、天然氣摻混氫氣發電。展望2022年，市場對燃料電池車產業鏈的發展模式預期已較為充分，而氫能在工業領域的應用則容易出現技術突破，形成預期差。潛在的投資機會可能出現在相關設備領域，如氣體分離設備、氫氣燃燒裝置等等，預計也會包括傳統工業流程的升級改造服務等。
氫能方面，我們認為2022年的投資主線有：1）燃料電池重卡領域；2）燃料電池及系統領域；3）質子交換膜國產化率提升；4）氫能儲運環節。
展望5：雙碳目標提升工業節能重要性。
生產過程清潔化對我國達成雙碳目標、實現工業綠色發展不可或缺。2021年9月，中共中央、國務院在《關於完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峯碳中和工作的意見》（以下簡稱《意見》）中提出要加快形成綠色生產生活方式，全面推進清潔生產。國務院印發《2030年前碳達峯行動方案》（以下簡稱《方案》），工業領域要加快綠色低碳轉型和高質量發展。工信部《“十四五”工業綠色發展規劃》（以下簡稱《規劃》）提出要推動工業領域的六大轉型，其中包括生產過程清潔化轉型。在推動生產過程清潔化轉型中，《規劃》指出要健全綠色設計推行機制、減少有害物質源頭使用、削減生產過程污染排放、升級改造末端治理設施。生產過程清潔化轉型主要包括原料高效利用、工業過程排放控制及廢棄物回收和處理。
源頭減量：強化綠色設計，清潔化工藝路線有望不斷出現。
推行清潔化工藝路線是源頭減量的重要途徑。《規劃》提出要強化源頭減量、過程控制和末端高效治理相結合的系統化理念，《規劃》大力推行綠色設計，提出要引領增量企業高起點打造更清潔的生產方式，推動存量企業持續實施清潔生產技術改造，我們認為在碳中和背景下，清潔化工藝路線有望不斷出現。例如，山河智能研發的連續石墨化工藝耗電量較負極材料行業廣泛使用的傳統艾奇遜法低30%，華魯恆升通過“一頭多線”化工體系極潔淨的水煤漿氣化工藝大幅提高了煤炭資源利用效率，減少廢棄物的產生。
過程控制：節能設備與節能材料有望獲得重視。
節能設備、節能材料在清潔化生產和降碳方面將發揮重大作用。能源消費意味着燃煤、油氣的使用，其燃燒在排放大量二氧化碳的同時也會帶來二氧化硫、有機廢氣的排放，這不可避免地造成了環境污染。節能裝備、節能材料的大規模使用將有效降低能源消費，進而在降碳、清潔化生產領域發揮重大作用。
節能設備領域：重大裝備製造企業陝鼓動力和紡織數碼印花綜合解決方案提供商宏華數科。據公司公吿，陝鼓動力為某2000萬噸/年煉化一體化項目提供的方案綜合降低煉油能耗5.8kgoe/t，投資節省13.3%，噸油成本降低15元。宏華數科的數碼印花技術較傳統印花技術更加節能環保，公司年產2000套工業數碼噴印設備與耗材智能化工廠建設項目計劃於2022年上半年試生產，在環保與能耗政策不斷倒逼傳統產業向數碼噴印方向轉型的大背景下，我們認為公司前景廣闊。
圖33：陝鼓動力石油化工領域系統解決方案示意圖
資料來源：陝鼓動力官網
節能材料領域：陶瓷纖維龍頭魯陽節能與石墨電極龍頭方大炭素。陶瓷纖維是具有優良耐温、隔熱及抗腐蝕性能的保温材料，其最高使用温度可達800℃~1600℃，下游覆蓋化工、冶金、建築等領域，在碳中和+能耗雙控背景下，我們認為行業龍頭陶瓷纖維發展潛力巨大。石墨電極是電爐短流程鍊鋼的重要材料，電弧爐鍊鋼能耗僅為傳統高爐-轉爐長流程的25%，長流程噸鋼碳排放量約為2噸，而短流程僅為0.5噸。目前我國電爐鋼佔比僅10%，遠低於全球水平。隨着我國廢鋼產量的增長與碳中和相關政策的推進，我國電爐鋼行業必將迎來高度發展，石墨電極下游需求未來可期。
圖34：魯陽節能陶瓷纖維品類豐富
資料來源：魯陽節能官網，中信證券研究部
氣凝膠領域：因輕質、隔熱、介電常數低等特點，氣凝膠在航空航天裝備、節能、新能源汽車等領域均有應用。中國化學預計其氣凝膠項目將於2021年底投產5萬立方米，並計劃在2025年擴產達到30萬立方米。宏柏新材已於2021年10月開始建造“功能性氣凝膠生產基地建設項目”，達產後預計可實現年產功能性二氧化硅氣凝膠10000立方米。泛亞微透通過收購上海大音希聲提高公司氣凝膠業務在軍用、民用高端領域的增長能力，目前已佈局年產25萬立方米氣凝膠項目。
圖37：氣凝膠產業鏈
資料來源：新材料在線，中信證券研究部
末端治理：可回收、廢棄物處理、CCUS產業鏈值得關注。
在末端高效治理方面，可回收技術、廢棄物處理技術有望迎來快速發展，長期看CCUS在碳中和背景下有廣闊空間。《意見》明確指出在推進經濟社會發展全面綠色轉型中要加快發展循環經濟，《方案》將“循環經濟助力降碳行動”列入十大行動中，充分説明循環經濟將在我國雙碳目標中發揮重要作用。2021年7月，國家發改委印發的《“十四五”循環經濟發展規劃》，聚焦塑料污染十一項重點工程與行動，可回收技術與廢棄物處理技術有望迎來快速發展。
可回收領域再生塑料前景廣闊，建議關注塑料回收領域龍頭公司。三聯虹普於2017年收購固相增粘技術服務商Polymetrix，掌握“瓶到瓶”再生聚酯解決方案，可將廢塑料瓶作為食品級再生塑料原料。英科再生是塑料再生行業龍頭，業務領域涵蓋塑料回收、塑料再生、再生塑料製品、循環回收全產業鏈，公司擁有PS、PET兩大循環模式，目前公司再生塑料年產達10萬噸，每年可減少約20萬噸二氧化碳排放。
CCUS是碳中和終極圖景的重要補充，長期看發展空間廣闊。二氧化碳捕集利用與封存（CCUS）是將工業過程、能源消耗過程或大氣中的二氧化碳直接利用或封存在地層中的技術，主要包括捕集、輸送、利用與封存等環節。此外還有生物質能碳捕集與封存（BECCS）、直接空氣碳捕集與封存（DACCS）等技術可將生物質燃燒或轉換過程、大氣中的二氧化碳進行捕集並加以利用。國內CCUS項目多在10萬噸級，2021年7月中石化宣佈將開啟我國首個百萬噸級CCUS項目建設。據生態環境部環境規劃院等發佈的《中國二氧化碳捕集利用與封存（CCUS）年度報吿（2021）》顯示，預計到2030年我國全流程CCUS技術成本為310~770元/噸二氧化碳，2060年將降低至140~410元/噸二氧化碳。考慮到歐盟碳交易價格已破70歐元/噸（約合503元人民幣），CCUS技術有望在遠期為高排放企業實現減碳收益。
展望6：合成生物學迎來蓬勃發展機遇。
合成生物學興起，產品種類多市場空間大。
合成生物學通過構建生物功能元件、裝置和系統，對細胞或生命體進行遺傳學設計、改造，使其擁有滿足人類需求的生物功能，甚至創造新的生物系統。例如，通過構建高效的細胞工廠，利用澱粉、葡萄糖、纖維素等可再生碳資源為原料，可以生產氨基酸、有機酸、抗生素、維生素、微生物多糖、可再生化學品、精細與醫療化學品等，產品種類繁多。在人類發展面臨資源、能源、健康、環境等一系列重大問題的當下，合成生物學的戰略意義迅速上升，不斷向現代工業、醫藥、農業、環保等領域滲透。
圖40：合成生物學研究內容
資料來源：《CRISPR基因編輯技術在微生物合成生物學領域的研究進展》（李洋、申曉林等），《合成生物製造進展》（張媛媛、曾豔、王欽宏等），中信證券研究部
合成生物學應用逐漸拓展下，市場已初具規模。根據華經產業研究院數據，2020年全球合成生物學市場總規模達68億美元，同比增長28.3%。根據CB Insights預測，隨着未來合成生物核心技術不斷更迭，合成生物市場有望進一步迅速擴張，預計2020-2025年，全球合成生物市場將保持22.5%的年均複合增速，至2025年突破200億美元。2019年工業化學品行業的市場規模佔合成生物總市場規模的21%，達到11億美元。
國外起步較早技術成熟，國內企業快速成長。
合成生物學在國外起步較早，催生眾多技術成熟的企業。2000年，美國科學家成功構建基因撥動開關，標誌着合成生物學領域的興起，自此，合成生物學歷經基礎研究−應用開發−產業投資等階段逐步發展成熟。在過去約20年的發展歷程中，美國依託國家科學基金會（NSF）、國立衞生研究院（NIH）、農業部（USDA）、國防部（DOD）等多元支撐體系，在合成生物學的研究、開發和應用上總體處於領先地位。合成生物新技術不斷湧現、應用領域大為拓展，推動大批合成生物學相關企業相繼成立。
圖43：合成生物領域論文、專利、融資以及企業發展情況
資料來源：《從全球專利分析看合成生物學技術發展趨勢》（陳大明、周光明、劉曉等），SynBioBeta，Web of Science，中信證券研究部
典型平台型企業多分佈在國外，國內產品型企業快速成長。截止目前，國外從事合成生物學領域的企業已多達500家，其中不乏Ginkgo Bioworks、Zymergen、Amyris等平台型企業，旨在貫通上下游全技術鏈條，提供生物體設計與軟件開發等平台化的集成系統。以Zymergen為例，其核心技術是利用生化工具、機器學習、自動化等理論與技術研發創新產品與材料，目前Zymergen已成功開發出高光學質量PI薄膜，此外還涵蓋消費護理和農業領域其他產品。國內合成生物企業以產品型為主，生產面向市場各領域的合成生物產品，近年來在生物技術及產業政策的推動下快速成長，生產規模不斷擴大。
技術壁壘凸顯，關注核心企業成長機遇。
合成生物行業是典型的技術密集型行業，技術壁壘已然形成。與化學工程涉及相對單一的學科相比，合成生物學是生命科學與工程學、系統科學、信息科學、合成科學等的交叉融合，利用生物合成途徑規模化解析、元件庫建設、高通量組裝和優化、人造系統調試等核心技術進行生命設計與合成再造，對科技水平的要求十分高。合成生物技術從實驗室驗證階段到產業化放大階段往往會遇到許多技術瓶頸，需要經歷漫長的研究探索和生產實踐，才能在工業菌種創制、發酵過程智能控制、高效後提取等環節形成完備的技術領先優勢。因此，市場潛在進入者需要突破合成生物的技術瓶頸，以降低成本、提升質量，核心企業已然在行業中建立起技術壁壘，“強者恆強”的格局有望進一步彰顯。
合成生物學各細分領域具備核心技術優勢的頭部企業：1）嘉必優：微生物合成法生產多不飽和脂肪酸及脂溶性營養素；2）凱賽生物：聚焦聚酰胺產業鏈，涵蓋上游長鏈二元酸（DC11~DC18）、戊二胺及下游生物基聚酰胺；3）新日恆力：建設5萬噸/年月桂二酸項目，控股股東中能集團佈局生物合成聚酰胺上下游一體化；4）山東赫達：生產中高端型號建材級、醫藥級和食品級非離子型纖維素醚，貫通纖維素醚下游產業鏈；5）金丹科技：以乳酸為核心，進軍下游可降解環保新材料丙交酯及聚乳酸領域；6）中糧科技：涵蓋食品原料及配料、生物能源和生物可降解材料，燃料乙醇國內龍頭，打造綠色循環聚乳酸全產業鏈；7）華恆生物：丙氨酸系列產品，進一步佈局L-纈氨酸、L-異亮氨酸、L-亮氨酸等；8）聖泉集團：合成樹脂及複合材料、生物質化工材料等，生產木糖、L-阿拉伯糖、表面活性劑等生物質化工產品；9）科拓生物：復配食品添加劑、食用益生菌製品以及動植物微生態製劑生產。
展望7：擴產指標獲取能力的價值提升。
碳排放總量強度雙控下，化工項目擴產受嚴格管控。
碳中和目標下，能耗雙控以及碳排放總量和強度雙控將成為傳統化工行業產能增加的長期約束。2021年9月，國家發改委印發了《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》，明確提出，堅決管控高耗能高排放項目。考慮各地區擬投產達產“兩高”項目數量多、新增能耗量大，嚴重影響能耗雙控目標完成，政策鼓勵地方超額完成能耗強度降低目標；推行用能指標市場化交易；推動地方實行用能預算管理；嚴格實施節能審查制度；完善能耗雙控考核制度。2021年中央經濟工作會議提出，創造條件儘早實現能耗“雙控”向碳排放總量和強度“雙控”轉變，加快形成減污降碳的激勵約束機制。
新建化工項目對能耗、碳排放要求的嚴格化是大勢所趨。由於新建工業項目一般同步配套必需的能耗指標，能耗指標即意味着一定量的碳排放量指標，因此在碳排放總量約束下，預計對新建項目能耗指標的要求提升將是大勢所趨。化工行業是傳統的耗能大户，特別是電石、PVC、煤化工等傳統化工項目，也正由於其高能耗特徵，國內該類化工項目多集中在中西部能源價格較低區域。能耗指標趨嚴環境下，化工行業有望迎來新一輪“供給側改革”，落後產能出清及限制新建產能提升化工行業景氣度。
化工存量資產價值提升，碳減排優勢企業有望優先發展。
傳統化工領域新項目審批難度加大，存量資產價值提升。能耗雙控措施明確提出後，內蒙古提出自2021年起不再新批焦炭、電石、PVC、合成氨、甲醇、乙二醇、燒鹼、純鹼等產能，預計後續該區域內相關行業產能擴張將嚴重受限。新增供給受限下有望推升後續相關行業供需缺口，提升相關存量資產價值。
以電石產業鏈為例，能耗“雙控”下電石供應受限，相關資源型公司充分受益。據隆眾資訊統計，內蒙古地區2020年電石產量964萬噸，佔全國產量的比重高達33.38%。根據隆眾資訊，2021年內蒙古單位地區生產總值能耗降低目標為5%，即單個企業的能耗總值較去年相比降低5%，2021年內蒙古的電石總產量預計減少55萬噸。電石下游84.1%用於生產聚氯乙烯（PVC），電石供應量的減少導致電石價格迅速上漲。
表12：電石-BDO-PVC產業鏈公司產能介紹及彈性測算
資料來源：各公司公吿，中信證券研究部測算
現代煤化工等戰略領域的新項目將有條件審批，能效、碳減排水平存在優勢的企業有望優先發展。以煤制油、煤制氣、煤制烯烴為代表的現代煤化工行業具備重要戰略價值。2021年10月，“雙碳”頂層設計方案的出台對我國現代煤化工發展提出新要求：“未納入國家有關領域產業規劃的，一律不得新建煤制烯烴項目；穩妥有序發展現代煤化工。”我們認為在“雙碳”方案指引下，現代煤化工產業將呈現有序可控、園區化發展的增長模式，同時具備低能耗、低碳排放、低成本的龍頭企業將擁有核心競爭力，有望獲得優先發展。
展望8：能源成本上行凸顯一體化優勢。
2021年傳統能源價格大漲，預計2022年仍有望維持高位。2021年由於國內水電發電量佔比下降導致火電需求提升，疊加煤炭進口量下降，國內煤炭出現供需缺口，催化煤炭價格快速上漲。2021年國內主要地區動力煤平均價格約785元/噸，相比2020年均價同比增長54%。對於以煤炭為主要原材料或高能耗的行業來説，2021年面臨能源成本上行的壓力。展望2022年，我們認為隨着國內經濟復甦，疊加煤炭供應短期難以快速放量，煤炭價格仍有望維持高位。
圖46：國內主要地區動力煤平均價（元/噸）
資料來源：Wind，中信證券研究部
長期看在“雙碳”背景下，能源價格中樞有望上行。我們認為在全球“雙碳”的大趨勢下，對傳統能源生產企業環保要求的提升將帶來傳統能源生產成本的增加。同時考慮到新能源由於儲能問題尚未較好解決，傳統能源在一段時間內預計仍需扮演調峯的重要角色。因此整體看全球能源綜合成本存在上行預期，未來全球能源價格中樞有望上行。
高耗能行業中，擁有自備電廠、自有煤礦、自有新能源等一體化的企業，有望在能源價格高企的環境下形成競爭壁壘。考慮到長期能源價格中樞上行的預期，我們認為未來高耗能行業將不得不面臨生產成本上行的壓力，因此具備自備電廠、自有煤礦以及自有新能源的企業有望有效緩解能源價格上漲的壓力，在未來行業競爭以及成本比拼中具備核心競爭力。
展望9：穩增長帶動中游環節利潤修復。
需求復甦疊加原料下行，中游製品利潤率向好。
2021年能源、基礎原料漲價導致上游化學原料與中游化學制品利潤率走勢差異較大。2021年迄今由於煤炭、石油等能源價格上漲，疊加能耗雙控下部分基礎化工原料的開工率受限，上游化工原料整體處於供應相對緊缺的狀態，多數產品價格突破歷史高位，化學原料板塊整體毛利率也實現快速上漲。但處於中游環節的化學制品行業由於下游需求偏弱、成本壓力難以傳導，2021年迄今毛利率整體處於下行狀態。
國內需求回暖、出口海運逐步恢復有望提升中游化學制品行業景氣度。2021年，國內受局部疫情反覆、部分地區出現極端天氣等因素影響，下游消費需求釋放緩慢。在上游基礎原材料帶動PPI快速增長，而CPI同比增速維持相對穩定狀態的狀態下，中游製造環節面臨的原材料成本壓力難以順利向下遊傳導。同時對於輪胎、化纖等出口主導製造業來説，海運費高企、集裝箱緊缺的情況也使得出口受到限制。因此，2021年中游化學制品行業多面臨銷量承壓、利潤率下滑的雙重不利。展望2022年，我們認為在政策拉動內需、出口海運逐步恢復的預期下，中游製品環節的景氣度將實現復甦，市場預期有望出現拐點。
圖51：月度CPI與PPI同比增速
資料來源：Wind，中信證券研究部
看好中游化學制品行業龍頭實現戴維斯雙擊。2021年迄今，由於中游環節景氣度偏弱，疊加市場對於業績修復的不確定預期，中游行業普遍出現業績、估值雙殺的局面，相關龍頭估值處於低位。我們認為隨着市場對於業績回暖預期的增強，疊加下游需求復甦以及利潤率提升，化學制品領域有望在2022年實現業績、估值雙提升。
圖52：主要化學制品板塊市盈率（TTM，剔除負值）
資料來源：Wind，中信證券研究部
基建投資有望超前發力，拉動相關材料需求。
中央經濟工作會議要求適度超前開展基建投資，推進保障性住房建設。中央經濟工作會議指出，要保證財政支出強度，加快支出進度；積極擴大有效投資，注意在穩增長、調結構、惠民生的結合部分發力；要適度超前進行基礎設施建設，在減污、降碳、新能源、新技術、新產業集羣等領域加大投入，既擴大短期需求，又增強長期動能（央視財經報道12月11日中央財經委員會辦公室副主任韓文秀對中央經濟工作會議作出的解讀）；要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加強預期引導，探索新的發展模式，堅持租購併舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展。
新基建、新能源建設發力預期下，相關材料領域龍頭有望受益。此次會議着重提出要適度超前進行基礎設施建設，且偏好於減污降碳、新能源、新技術、新產業集羣等領域。我們認為2022年基建投資有望超預期放量，在投資領域方面，包含5G基站建設、特高壓、城際高速鐵路和城市軌道交通、新能源汽車充電樁、大數據中心、人工智能、工業互聯網等七大領域的新基建大概率優於傳統基建，且新能源相關的基建投資有望維持景氣。
展望10：經濟復甦、轉基因拉動大農資景氣。
經濟復甦驅動農產品價格上漲，農資品需求上行。
需求是農產品價格反彈的驅動力。農產品價格的波動根本取決全球供需平衡的變化。GDP增速反映了全球經濟景氣程度及消費需求，通過分析全球穀物價格指數與全球GDP實際增速之間的趨勢，觀察到二者具備趨同性，當GDP增速增長，穀物價格上漲，經濟增速減緩，穀物價格隨之下跌。目前全球正處於疫情後經濟復甦階段，預計農產品需求將繼續走強，穀物價格仍有上漲動力。
圖53：全球穀物價格指數與全球GDP實際增速具有趨同性
資料來源：FAO，世界銀行，中信證券研究部，計2002年4月=100
產量減少、庫存走低助推農產品價格上行。通過對全球玉米、小麥、大米及大豆價格覆盤，庫存消費比與農產品價格呈負相關，庫存消費比觸底時，農產品價格達到高位。據USDA預測，21/22年度小麥的供應將仍存在缺口，全球玉米及小麥的庫存消費比將連續第5年下跌，至25.01%及35.80%，大米和大豆的庫存消費比將穩定在20/21年度同期水平。目前全球極端自然災害頻發，“糧食安全”是各國關心重中之重，緊供給下，糧價價格下行動力不足，仍有上漲空間。
圖54：1992年以來全球主要糧食作物庫存消費比及價格
（美元/噸）呈顯著負相關
資料來源：FAO，World Bank，中信證券研究部
糧食價格高位，有望帶動全球種植。2020年下半年以來，受全球量化寬鬆及供給偏緊影響，糧食價格在長跌後逐步回暖。截至2022年2月8日；玉米、小麥及大豆現貨價分別為：7.29、8.98美元/蒲式耳；637.93美元/噸，均處於近5年較高水平。糧價高位提振農民種植意願，據USDA預計2021-22年度，全球玉米、小麥及大豆播種面積將分別達到198.46、221.17和127.87百萬公頃，較2020-21年度分別增長5.21、4.51和5.43百萬公頃。我們認為糧價的高景氣有望持續，2022-23年度全球作物種植面積或進一步提升，有望繼續提振農資品的需求。
肥料板塊：預計2022年鉀肥供給將更加緊張。由於糧食價格高位，預計2022年全球的鉀肥需求有望保持近3%的增長。根據我們測算的供需平衡表，預計至2022年全球鉀肥的供給缺口將進一步增大。
表13：全球鉀肥供給平衡表（百萬噸）
資料來源：FAO，中信證券研究部預測
農藥板塊：預計2022年原料價格將回落，殺蟲劑、殺菌劑利潤有望修復。2021年殺蟲劑、殺菌劑的主要原料價格持續走高，而農藥價格上漲相對滯後，企業利潤被持續擠壓。2021年9月份國內實施“能耗”雙控以來，行業開工率顯著降低，供給收縮，農藥產品價格爆發式上漲。目前隨開工率逐步提高，價格有所回落。我們預計隨着原料端價格的回落，農藥企業利潤有望逐步修復。推薦各細分板塊龍頭企業。
國內轉基因政策穩步推進，關鍵除草劑增量顯著。
時間進度超預期，產業化加速推進。依據修改後的《主要農作物品種審定辦法》，申請審定的轉基因品種，如果除目標性狀外，其他特徵特性與受體品種無變化，同時受體品種已獲品種審定，且申請審定的適宜種植區域在受體品種適宜種植區域範圍內，可簡化試驗程序，只需開展一年的生產試驗。也即意味着老品種僅需一年生產試驗就可獲審定，進入生產經營程序，時間進度上超預期，產業化加速推進。我們預期最早2022年將有品種獲審定，2023年進入產業化。
轉基因的迅速滲透，有望為國內“雙草”帶來顯著增量。與海外的緩慢滲透相比，我們預計國內的轉基因品種的滲透速度有望快速提升，主要歸因於：1.技術研發目前已經相對成熟；2.國內的推動動力是解決糧食安全，而海外更多是出口貿易；3.轉基因品種相較於非轉基因品種具備更好的收益等。據中信證券研究部農業組的產業鏈調研，預計至2026年，包括玉米在內的主要作物品種的滲透率有望達到90%。參考美國EPA草甘膦用量數據，預計新增草甘膦需求量將近8萬噸/年，假設未來草銨膦與草甘膦按1：5的比例復配，則有望新增約1.5萬噸/年的需求增量。
表14：至2026年草甘膦需求增量測算（萬噸/年）
資料來源：EPA，Wind，中信證券研究部預測，假設滲透率達到90%
草甘膦：全球偏緊供給延續，高景氣有望持續。目前全球草甘膦的年銷售額在60億美元左右，對應原藥用量約為70萬噸/年，全球草甘膦的產能約為110萬噸/年，行業開工率達到80%。目前來看，除興發集團擬新增5萬噸/年草甘膦原藥產能外，行業無其他新增產能規劃。考慮到轉基因的推廣以及百草枯等高毒產品帶來的新增市場增量，預計行業偏緊供給格局有望延續。
草銨膦：佈局更具確定性的L-型草銨膦。2020年全球的草銨膦年銷售額在10億美元左右，對應原藥用量約為每年3.5萬噸。短期來看，全球草銨膦產能約為5萬噸/年，開工率接近90%。行業新增規劃產能充裕，據我們統計，目前行業內公吿的擬新增建設項目合計產能超過10萬噸，考慮到大部分企業缺乏草銨膦生產經驗，能否形成穩定的生產及產品供應尚難確認，但仍存在產能過剩風險。而與消旋的DL-草銨膦相比，L-型草銨膦的理論效果約為消旋產品的2倍，成本上不超過消旋產品的1.5倍，具有較大的價格調整空間，有望實現對外消旋草銨膦市場的快速替代。
表15：截至2021年底國內草銨膦產能及新增草銨膦擴產計劃
資料來源：中農縱橫，各公司公吿，中信證券研究部
風險因素。
1）能源結構轉型、“雙碳”目標推進力度不及預期；2）全球疫情防控不及預期；3）穩增長政策、宏觀經濟復甦不及預期；4）海外流動性收緊幅度大於預期。
