本文來自格隆匯專欄：業談債市，作者：楊業偉 張偉

主要觀點

房地產政策放鬆信息影響下，週二利率債出現明顯的調整。週二10年國債利率上行了3bp至2.83%，此前交易更為擁擠的5年期國債利率上行了6bp。利率曲線出現平坦化的上移。本次債市調整，主要是受一線城市廣州下調首套和二套房按揭利率20bp的影響。

市場對穩增長和寬信用愈發樂觀，這是導致利率階段性回升的主要原因。我們拉長一點時間維度來看，1月24日是階段性利率低點，央行超預期降息後，10年國債利率下行至了2.68%。從低點至今10年國債利率已經上行了15bp。1月信貸社融數據超預期是利率調整的導火索，這既體現了穩增長的決心也體現了政策面有能力寬信用。而地產調控政策放鬆的地方增加，進一步增加了市場對寬信用的預期。市場對穩增長和寬信用預期改善，使得利率債持續調整。

當前經濟基本面依然偏弱，基本面改善會滯後信用的回升。雖然當前是數據“真空期”，但是可以從一些高頻數據來觀察經濟的走勢。首先是消費需求偏弱，今年春節旅遊收入2892億元，同比下降了3.9%。並且1月CPI食品反彈弱於季節性。地產銷售面積增速處於低位，這會拖累地產相關的消費。因而消費依然偏弱。而雖然1月基建新開工項目同比出現大幅回升，但水泥生產指標維持低位，資金尚未有效轉化為實物工作量。社融增速領先GDP增速2-3個季度，當前寬信用才剛起步，短期內還沒有傳導至經濟基本面。

後續關注基建投資落地情況。我們在此前的報吿《年初以來項目開工情況如何？》中梳理過1月的項目開工情況。17省市1月重大項目和其他項目合計開工金額為4.84萬億，可比口徑較去年1月增長了68.6%。穩增長壓力下，今年項目開工加快。但是尚未有效轉化為實物工作量。由於去年4季度專項債資金將在今年使用，以及年初以來專項債發行節奏加快，因而基建項目的資金依然較為充足。項目和資金都有支撐，後續關注施工進度，資金轉化為實物工作量的情況。

房地產調控政策放鬆區域可能將進一步擴大。當前菏澤、重慶和贛州部分銀行降低了首付比例至20%。廣州6大行則是降低了按揭利率20bp。鄭州市委十二屆二次全體會議暨市委經濟工作會提出要“大力推進安置房貨幣化安置，鼓勵動遷羣眾、特別是已經首套房安置的實行貨幣化安置”。因城施策下，我們判斷後續仍有地方會放鬆地產調控政策，除了降低按揭利率和首付比例，限購政策也可能會調整。在需求側刺激下，居民購房需求將會逐步修復，2季度地產銷售有望收窄。地產銷售回款是房企投資的重要資金來源，隨着地產銷售的恢復，房地產投資有望在下半年回升。

債市風險在積聚，槓桿策略相對佔優。正如前文所述，房地產調控政策放鬆範圍可能進一步擴大。而基建項目和資金較為充裕，不排除施工加快，並帶動基建投資回升的情況。地產和基建投資逐步回升，將帶動信用寬鬆和經濟回暖。因而長端利率的調整風險會逐步加大。正如前文所述，當前經濟基本面依然偏弱，貨幣政策有望維持偏松基調，因而資金面將保持平穩。在這種環境下槓桿策略相對佔優。

風險提示：政府債券發行節奏超預期，貨幣政策調整超預期。

報吿正文

不立危牆之下——債市風險在積聚

房地產政策放鬆信息影響下，週二利率債出現明顯的調整。週二10年國債利率上行了3bp至2.83%，此前交銀更為擁擠的5年期國債利率上行了6bp。1年期國債利上行了5bp。利率曲線出現平坦化的上移。本次債市調整，主要是受一線城市廣州下調首套和二套房按揭利率20bp的影響。地產政策放鬆，將改善市場對寬信用和經濟的預期，從而導致債市出現調整。

市場對穩增長和寬信用愈發樂觀，這是導致利率階段性回升的主要原因。我們拉長一點時間維度來看，1月24日是階段性利率低點，央行超預期降息後，10年國債利率下行至了2.68%。從低點至今10年國債利率已經上行了15bp。1月信貸社融數據超預期是利率調整的導火索，這既體現了穩增長的決心也體現了政策面有能力寬信用。而地產調控政策放鬆的地方增加，進一步增加了市場對寬信用的預期。市場對穩增長和寬信用預期改善，使得利率債持續調整。

當前經濟基本面依然偏弱，基本面改善會滯後信用的回升。雖然當前是數據“真空期”，但是可以從一些高頻數據來觀察經濟的走勢。首先是消費需求偏弱，今年春節旅遊收入2892億元，同比下降了3.9%。並且1月CPI食品反彈弱於季節性。地產銷售面積增速處於低位，這會拖累地產相關的消費。因而消費依然偏弱。而雖然1月基建新開工項目同比出現大幅回升，但水泥生產指標維持低位，資金尚未有效轉化為實物工作量。社融增速領先GDP增速2-3個季度，當前寬信用才剛起步，短期內還沒有傳導至經濟基本面。

後續關注基建投資落地情況。我們在此前的報吿《年初以來項目開工情況如何？》中梳理過1月的項目開工情況。17省市1月重大項目和其他項目合計開工金額為4.84萬億，可比口徑較去年1月增長了68.6%。穩增長壓力下，今年項目開工加快。但是尚未有效轉化為實物工作量。由於去年4季度專項債資金將在今年使用，以及年初以來專項債發行節奏加快，因而基建項目的資金依然較為充足。項目和資金都有支撐，後續關注施工進度，資金轉化為實物工作量的情況。

房地產調控政策放鬆區域可能將進一步擴大。當前菏澤、重慶和贛州部分銀行降低了首付比例至20%。廣州6大行則是降低了按揭利率20bp。鄭州市委十二屆二次全體會議暨市委經濟工作會提出要“大力推進安置房貨幣化安置，鼓勵動遷羣眾、特別是已經首套房安置的實行貨幣化安置”。因城施策下，我們判斷後續仍有地方會放鬆地產調控政策，除了降低按揭利率和首付比例，限購政策也可能會調整。在需求側刺激下，居民購房需求將會逐步修復，2季度地產銷售有望收窄。地產銷售回款是房企投資的重要資金來源，隨着地產銷售的恢復，房地產投資有望在下半年回升。

債市風險在積聚，槓桿策略相對佔優。正如前文所述，房地產調控政策放鬆範圍可能進一步擴大。而基建項目和資金較為充裕，不排除施工加快，並帶動基建投資回升的情況。地產和基建投資逐步回升，將帶動信用寬鬆和經濟回暖。因而長端利率的調整風險會逐步加大。正如前文所述，當前經濟基本面依然偏弱，貨幣政策有望維持偏松基調，因而資金面將保持平穩。在這種環境下槓桿策略相對佔優。

風險提示：

政府債券發行節奏超預期；貨幣政策調整超預期。