簡評：俄烏局勢升級，關注連鎖反應

經過一段時間的發酵和外交斡旋無果後，最近的進展是，俄烏局勢進一步升級。俄羅斯總統普京簽署總統令，承認烏克蘭東部的「頓涅茨克人民共和國」和「盧甘斯克人民共和國」，隨後命令部隊進入該地區[1]。作爲迴應，美國、歐盟和英國均表示將對這兩個地區實施制裁，將禁止對該地區和美國之間的投資、貿易和金融關係[2]。

受此影響，全球市場反應劇烈，呈現出明顯的避險交易。俄羅斯股市（IMOEX）首當其衝，一度大跌14%，歐洲股市也普遍下跌2%左右，美股市場昨天因假期因素並未開始，但盤前期貨目前納指和標普500已經分別下跌2.4%和1.8%左右，日本股市開盤下跌1.9%。與此相應的，避險資產如黃金上漲超1910美元/盎司，美元指數逼近96.2。而受可能供給溢價影響的布倫特油價大漲4%至97美元/桶。

市場短期的這一反應與我們在報告《地緣風險如何影響資產價格？2022年2月14~20日》中梳理的全球資產對於類似的地緣衝突的響應的一般規律類似。我們梳理了上世紀90年代以來較爲典型的局部衝突，特別是涉及到美國和俄羅斯時的全球資產價格，例如2014年的克裏米亞危機等，發現短期內無一例外的是，地緣衝突爆發在短期都將打壓風險偏好，導致避險資產受益而風險資產受損。

因此，作爲應對，從資產避險的角度，針對當前的不確定性，傳統避險資產（單純從避險效果看，VIX指數>美國國債>日本國債>日元>黃金；以及股市中的防禦性板塊）、VIX波動率指數（獲利後需要及時關閉頭寸而不適合長期持有，否則反而會受其拖累），以及此次可能受益於供給溢價的原油或能起到一定避險效果。不過需要注意的是，通脹預期和緊縮升溫可能會使得國債的避險效果打一定折扣。

往前看，目前局勢還有相當的變數和不確定性，需要觀察。例如，是否會進一步爆發更大範圍的實際衝突、還是更多停留在外交與制裁？後續更多的制裁更多針對烏東這兩個地區還是涉及到俄羅斯？

從一般的規律來看，除非是爆發更大規模和波及更廣泛的衝突，局部衝突對主要資產的影響不會特別顯著且持續時間也相對比較短暫，往往是脈衝式的，並不會完全改變原有趨勢。我們梳理的90年代以來的案例中，除了2001年911事件是因爲美國直接受到襲擊所以引發了更大範圍內的恐慌（發達股市平均下跌~5%、新興市場跌幅高達~10%）且對市場的影響時間也更長外，其他幾次的影響時間都是以周度計，市場在此期間的跌幅通常在5%左右。

不過，相比單純因爲風險偏好造成的避險交易，我們認爲後續如果因爲一些制裁導致的連鎖反應和連帶損失更加值得關注，主要是考慮到此次俄烏在全球部分資源品定價中的特殊性。截至2021年，全球每天約9800萬桶的產量中，俄羅斯佔比高達11%，1090萬桶/天，俄羅斯貢獻了全球油、氣出口總量的12%和21%；歐洲對俄羅斯的油氣供給依賴度更高，2021年俄羅斯出口歐洲油氣貿易量佔全球出口至歐洲貿易量的29%和36%，俄羅斯向歐洲輸送的管道氣約佔歐洲天然氣總進口量的35%。其影響和傳導路徑主要體現在以下幾個方面，

1）原油價格供應溢價。目前油價受供應溢價擔心已經上衝至97美元。根據中金大宗商品組的測算，如果地緣風險演變爲實際的供應衝擊並假設俄羅斯石油供給減少200萬桶/天以上，油價可能因此出現30美元/桶的供應溢價，摸高120美元/桶。從歷史關係來看，油價與整體通脹有較高相關性，尤其是CPI中的能源價格更是高度同步（1990年以來相關性係數達93%）。我們測算，若油價上衝而其他價格保持不變或額外擡升美國CPI月環比0.1個百分點，這無疑會加大市場對於美聯儲緊縮的擔憂。與此同時，由於油價與債券利率中的通脹預期（breakeven）也高度相關但存在2.7~2.8%的長沿，因此在當前水平（~2.4%）也可能由此帶來長端美債利率的上行壓力。

2）北溪2號或進一步加重歐洲能源市場短缺。歐盟已經表示也要支持烏克蘭，並可能施加制裁。歐俄關係的變數也可能會因此影響後續北溪2號的進展（北溪2號已於2021年9月建設完畢，但尚未投入使用，目前仍在等待德國和歐洲相關部門審批）。這在歐洲天然氣供應依賴度較高，而此前一度氣價飆升的背景下，如果後續局勢緊張，也會加大短缺格局。

3）金融資產、外債和匯率的風險敞口。潛在的金融和出口制裁也會影響俄羅斯的財政收入，進而影響其匯率和外債償付能力。截至2021年三季度，俄羅斯各部門整體外幣計價負債佔GDP比例爲25%（非金融企業部門佔比19%）。如若潛在的制裁出現，可能會導致俄羅斯經常賬戶順差收窄，進而影響匯率走勢和俄羅斯對外融資能力、甚至導致償付風險。年初以來，伴隨俄烏局勢的持續升級，俄羅斯盧比兌美元貶值超過3%，俄羅斯主權債務CDS也跳升~60bp至2014年以來新高。