本文來自：聰明投資者

精彩觀點

1，現在美國經濟的高頻數據很好，再加上它的通脹比較高，這其實是投資時鐘的過熱期。

二季度中後期，美股對應的就是投資時鐘的滯脹期。那時還是會有再殺一波的壓力。美股中期底部還沒有到，美國上半年政策實質性的收縮還沒有開始。

2，美國高通脹風險，一方面是需求端，一方面是供給端，再加上烏克蘭問題的緊張，這些因素都使得今年上半年，美國的高通脹大概率具有粘性，不會明顯回落。

所以，市場對於3月份、5月份、6月份這幾次的美聯儲議息會議還是保持謹慎預期。

3，下半年將會看到美國通脹回落，下半年美國經濟會放緩，美股年K線是下影線較長的小實體K線，這種樂觀情形的概率更大。

4，1948年的6月24號爆發了第一次柏林危機，當時全球股市都陷入恐慌，因為在柏林危機的初期，資本市場都覺得第三次世界大戰了，快速下跌。

柏林危機對於美股當時的影響，分為直接影響和間接影響。

直接影響並不大，為什麼？因為美國資本市場經歷了二戰，當時不像現在，現在已經和平好久了，沒有出現過大家擔心的大戰。

看看三次柏林危機，看看古巴導彈危機就知道的，兩個核大國之間不太可能有正面交鋒，最多就是小打小鬧，代理人戰爭。

柏林危機的間接影響一直到9月底，為什麼是間接影響？因為到1948年7月份以後，美股市場的主要矛盾又迴歸到了它的基本面，迴歸高通脹。

美聯儲持續收緊貨幣政策，比如説6月份調高準備金率，9月份再調，以及8月份加息，所以6月24號柏林危機爆發到9月27號，標普500下跌了10.3%。

所以這段歷史吿訴我們什麼？吿訴我們就算是高通脹以及戰爭陰雲之下，也不是必然會出現大熊市，中國投資者可以增強立足基本面進行價值投資的信心。

5，對於中國股票而言，今年上半年是投資時鐘的衰退期，而下半年是投資時鐘的弱復甦，中國經濟跟美國經濟不同步，對應的中國貨幣週期和美國貨幣政策週期也不同步。

6，低估值價值股，金融地產、週期價值等等，它們在今年的盈利至少不會比此前預期的差太多，反過來説，它的估值比較低，今年估值有可能會修復。

因為A股不是系統性風險，這些價值股的估值已經反映了過度悲觀的預期，反而會獲得價值重估。

同時2021年景氣受損的行業，像一些社會服務業，特別是快遞、旅遊、餐飲、文化娛樂行業，這些行業受疫情影響比較明顯，他們的景氣，特別是在下半年，會得到修復。

豬週期相關的農業也一樣，景氣度也會得到修復。

7，今年海外美國持續加息，中國又要穩增長調結構，要加大固定資產投資，所以，在內外經濟格局都有明顯變化的時候，今年的科創行情會進入一個蟄伏期。

從短期的角度來説，特別是上半年，高估值、賽道擁擠，所以震盪分化，它們只能找預期差和性價比還可以的細分領域，機會主要還是在下半年，特別是四季度。

8，港股而言，今年是一個反彈小牛市，優質價值股跌深反彈帶來的。

與恆指相比，今年港股更好的指數是紅籌指數（HSCCI），紅籌指數基本上沒有民企，主要是國企、央企。

今年價值股重估行情，主要體現在優質國企央企的金融、地產，以及香港本地的金融、地產，再加上部分優質週期價值股。

9，戰略性配置優質的央企港股。

以上，是興業證券全球首席策略分析師張憶東，2月21日分享的最新觀點。

張憶東分析了美國今年的通脹、加息以及近期地緣政治的影響，覆盤了冷戰初期的美股歷史規律——高通脹、緊縮、戰爭陰雲之下，也不是必然會出現大熊市，還要看企業盈利和回購。

美股今年中期風險還未充分釋放，對A股和港股仍有擾動，但是，中國股市對美股的震盪將逐步脱敏，應該立足中國經濟、政策來把握今年的投資機會，建議防守反擊。

小編整理了演講全文，分享給大家。

01

短期加息預期強烈

中期美國無風險收益率的上行可能還沒有結束

跟大家分享一下我們對於下階段海外市場的看法、對中國經濟的一些思考，以及對於A股、美股、港股行情的判斷。

首先，海外的展望，就是美國的通脹、加息以及地緣政治的影響。

對於美國通脹、美國加息，近期全球市場依然呈現一種比較焦慮、比較緊張的狀態。美國谷歌搜索指數對於通脹這個詞的搜索，現在是有谷歌指數以來的最高點。

現在市場對於美聯儲今年加息是5~7次的預期。根據聯邦基金利率期貨中隱含的利率顯示3月、5月、6月、9月、12月，這五個月大家的預期差不多都超過了50%，今年至少五次加息已經是市場一致預期。

與此同時，拜登的支持率從去年年初剛剛上任時的60%左右，一路下到現在的40%左右。

政治上的壓力也讓政客們支持在經濟還不錯的情況下壓通脹，至少在上半年，美國經濟還沒有大的風險的情況下，加息壓通脹可能是各種因素的合力。

中期而言，美國無風險收益率的上行可能還沒有結束，美國股市的估值調整還沒有最終price in。

我們在1月25號提出，美股進入到階段性的短期底部，但是中期底部可能還沒有到。

02

上半年美國通脹具有高粘性

地緣政治風險引發全球能源及大宗商品價格的上升

美國通脹、美國加息引發的中期風險還沒有解除。今年1月份，美國CPI繼續超過了7%，去年12月份是7%，創了過去40年的新高，1月份繼續創新高。

美國高通脹風險，一方面是需求端，一方面是供給端。

紐約聯儲公佈的全球供應鏈壓力指數處於歷史高位，關鍵是最近還沒有明顯的回落跡象，跟2020年疫情剛開始的時候相比竟然更高。

從供給端的角度來説，東南亞疫情對全球汽車芯片、美國疫情對勞動力市場還是會有影響。

從需求端，過去兩年史無前例的美國大放水，在需求端對通脹也有一定的推波助瀾，近期看到美國的房價、租金明顯上漲，生活用品等商品的上漲仍比較明顯。

再加上烏克蘭問題的緊張使得全球油價、天然氣價格飆升，原材料成本的上升，另外，歐洲銅、鋁等相關有色金屬限產，部分原材料的產能顯著跟不上需求，供應鏈也收縮。

這些因素都使得今年上半年，美國的高通脹大概率具有粘性，不會明顯回落，所以，市場對於3月份、5月份、6月份這幾次的美聯儲議息會議還是保持謹慎預期。

地緣政治的風險導致歐洲通脹風險上升，進而使得歐央行也不得不接棒轉鷹派。歐美長端利率的上行風險都還沒有結束。

03

美股短期類似2018年10月底到12月初

中期底部還沒有到，二季度美股投資時鐘走向滯脹期

美國目前通脹預期、加息預期已經很滿，隨便一個投資者甚至鄰居阿婆都知道美國通脹高要加息，而對加息預期做反應，年初美國長端利率出現的陡升階段已吿一段落。

去年年底，美國10年期國債收益率在1.4%、1.5%，上升到今年2月初的2%左右，差不多60bp。

下個階段美債長端收益率如果繼續出現陡升，就要看實質性的加息節奏。如果上半年連續加息，今年2季度可能還會有一次陡升的階段。

但至少在一季度，美債收益率的陡升吿一段落，對應的，短期美股在1月24號低點位置附近應該要喘息喘息。

1月24號到3月初，這個階段有點像2018年10月底到2018年12月初這個階段，是個喘息的窗口期。

2018年12月初之後，隨着對於美國進一步收縮、美國經濟下行的擔心，美股又殺了一波。

不排除美股今年二季度也是如此，隨着3月份實質性的收縮以後，到了二季度，市場對美國經濟開始擔心，那個時候美國股市的投資時鐘就會從現在的過熱期走向滯脹期。

現在美國經濟的高頻數據很好，再加上它的通脹比較高，這其實是投資時鐘的過熱期。

二季度中後期，美股對應的就是投資時鐘的滯脹期，所以，還是會有再殺一把的壓力。美股中期底部還沒有到，美國上半年政策實質性的收縮還沒有開始。

04

下半年出現美國通脹回落、經濟放緩情形的概率較大

美股今年的低點很可能就是在二季度

全年就是一個下影線較長的小陰線

我們在1月份有一個報吿，就是對於美國短期底和中期底的預測。

對於中期底，有兩種情形分析，一種是悲觀情形，一種是樂觀情形。

悲觀情形，如果美國的通脹持續超預期，下半年通脹沒有下來，甚至比上半年還高，美聯儲只能辣手摧花，加息加縮表可能都會超預期。

這很可能導致美國經濟出現失速，甚至導致債務風險。因為美國現在330%的總債務率和120%多的政府債務率。

這種悲觀情況下，美股今年就是一個小熊市和大熊市之分，輕則像2018年四季度這樣，全年跌20%以上，重則是一個跌幅更大的大熊市。

這種情況的概率比較低。

大概率是情形二，就是美國通脹在今年二季度開始緩慢回落，通脹高點在今年的一季度，二季度雖然仍在高位但開始緩慢回落，下半年看到通脹比較明顯回落，同時經濟下行壓力開始體現，美聯儲收緊的步伐將會放緩。

如此，美股今年的低點很可能就是在二季度，全年就是一個下影線較長的小陰線，甚至樂觀一點，如果下半年美聯儲不單單沒有達到當前預期的收緊力度，甚至有點放鬆的跡象，不排除全年是一個下影線較長的小陽線。

我們覺得是情形二，下半年將會看到美國通脹回落，下半年美國經濟會放緩，美股年K線是下影線較長的小實體K線，這種樂觀情形的概率更大。

這種判斷的邏輯是在哪？在通脹，我們從需求和供給兩個角度來看通脹。

從需求角度來説，相比過去兩年，2022年是財政退潮，儲蓄率就會顯著回落。右上方這個圖，紅色的那條線是美國可支配收入，藍色那條線是美國的儲蓄率（個人存款佔可支配收入的比例），可以看到，2020年6月份，二季度，因為疫情，它開始直升機撒錢，儲蓄率最高時將近35%。

到了2021年3月份，儲蓄率是27%，而到了2021年12月，儲蓄率已經降到了7%，降得非常快。

按照這個節奏，不排除到了今年中期，儲蓄率回到歷史平均水平，在5%左右，這個可能性還是有的。

儲蓄率作為消費的緩衝墊，儲蓄率轉化成商品消費的影響是非線性的，今年下半年財政刺激退潮的影響會更加明顯。

再疊加最近的收入上漲漲不過物價上漲，美國密歇根消費者信心指數等等都在快速回落。

到了今年下半年，美國刺激政策退潮之後，需求對於美國高通脹的驅動力將會顯著放緩，再疊加高基數，2021年下半年的通脹基數已經開始偏高了。

從供給端的角度來説，今年下半年，整個供應鏈受到疫情的影響將緩和。4月份美國奧密克戎的疫苗就要開始普及了。

現在從海外的情況來看，隨着疫苗的普及，致死率、重症率會減弱的。至於沒有打疫苗的，仍有很大風險，如果大難不死，後面免疫力也會提升。

疊加剛才講的需求端，隨着儲蓄率下降到低位、坐吃山空，美國人就開始找工作了，特別是中低收入的羣體，就開始要找工作，所以，美國勞動力的緊張也將緩和。

美國過去近兩年的直升機撒錢，助長了懶漢，一旦刺激政策退潮，有助於下半年美國勞動力市場吃緊狀況緩和。

總體來説，今年下半年，美國通脹會回落，但還會在歷史的相對高位，CPI可能還是在3%以上，核心PCE可能在2%以上，而上半年通脹始終在五點幾以上的高粘性。

05

下半年美國加息和縮表不是系統性風險

美債收益率高點可能在二季度，在2.5%左右

如果這樣判斷，那麼，全年的加息和下半年的縮表，累計效應也就不是系統性風險。

因為美聯儲還是按照數據、依賴於框架。

如果下半年通脹壓力緩和，美聯儲下半年就不一定在上半年3-4次加息的基礎上再加2-3次，有可能只加一次。

甚至更樂觀一點，如果下半年美國經濟下滑明顯，不排除不加息，甚至要放一放鴿派的聲音出來，可能還是有的。

全年加125個BP，目前是一致預期的下限。如果全年只加了3-4次，比如只是上半年加了，下半年不加，那就是超預期地好了。

我們可以拭目以待。

從政治經濟學的角度來説，因為美國現在的債務率太高了，如果下半年經濟下行壓力比較大，它總歸要進行財政支出、要發債，所以它不希望債務率進一步惡化、還本付息的壓力過大，所以，美聯儲儘量不加過頭，總歸是希望長端利率保持在低位。

到了11月初，拜登政府希望幫助民主黨贏得中期選舉，但按照現在的格局，不單單參議院他要輸，有可能民主黨長期主導的眾議院都要輸。

所以到了下半年，一旦通脹壓力回落，拜登政府對於穩增長、穩股市有更強的訴求，試圖助推民主黨贏得國會選舉。

這是從政治經濟學的角度來考慮加息。

再看縮表，除非是下半年通脹超預期，否則，縮表跟下半年的加息一樣都會比目前市場預期的柔和。現在美債資產負債表高達8.7萬億美元，如果縮得過快，對於國債收益率來説，簡直會飆升，就是一個系統性風險。

但是，我們看歷史，2014年那一輪縮表，它是從4.5萬億美元縮到2018年底2019年初的3.7萬億美元，4年的縮表，到2018年四季度，導致美債10年期收益率升到了3.3%。

所以這一次縮表，第一，肯定不太可能像上一次縮得那麼慢，因為通脹壓力高。

第二，也不太可能縮得過快，害怕引發債務危機。

下半年縮表初期，不會導致美債收益率飆升到3%以上。今年加息也好，縮表也好，我們對於美債收益率高點，還是維持去年年底的判斷，就是在2%以上的空間不大，可能不會超過2.5%。

我們判斷，今年美債10年期收益率的高點可能在二季度，在2.5%左右。

06

以史為鑑，1948年第一次柏林危機前後的美股覆盤

就算是高通脹以及戰爭陰雲之下，也不是必然會出現大熊市

以史為鑑，我們對冷戰初期，高通脹以及戰爭陰霾之下的美股做一下覆盤，就是1946年到1951年那個階段的美股覆盤，當前美股的內外部環境有點相似。

經濟方面，二戰之後，也出現過類似2020年疫情階段的經濟停滯。美國經濟在二戰出現戰時繁榮，1938-1946年，每年的GDP複合增長率超過了13%。

但是，二戰結束初期，經濟還沒有從戰時順利轉型，一下子陷入了停滯，1946年GDP增速是負的11.6%。

另外，美國陷入高債務，聯邦政府債務率從二戰前100%不到的位置，在1946年飆升到118.9%，一直到2020年疫情的時候才打破。

還有要面對高通脹。二戰時美國採取價格管制，但二戰以後，從1946年7月份開始，美國通脹就開始飆升。

因為從1946年2月開始，美國逐步解除了價格管制，疊加供需失衡。

全球很多工廠，特別是歐洲、日本的工廠，都毀於戰火。美國的工廠雖然還有，但都在軍工了，不是民用，所以供給端、供應鏈完全摧毀，需要重建。

另外一塊是需求，美國在戰爭裏面發了戰爭財，盆滿缽滿，退伍軍人都拿了錢，所以它的需求非常旺盛。

再加上二戰之後的嬰兒潮，退休退伍軍人回到家生孩子，一下子供需嚴重失衡，導致了嚴重的通貨膨脹。

從1946年的7月份到1948年的8月份，美國的CPI指數升了31%，而且從1946年到1949年初，月同比一直維持在8%以上，在1946年年底1947年初，CPI同比最高時差不多是20%。

這段歷史除了高債務、高通脹、經濟的轉型壓力，還有戰爭陰霾。

1946年丘吉爾發表了鐵幕演説，拉開了冷戰的序幕，國際關係開始處於冷戰初期。

1948年的6月24號爆發了第一次柏林危機，一直到1949年的5月12號，危機才解除。

第一次柏林危機，是冷戰時期第一次重大的國際危機。

因為西方陣營的美、英、法為了扶持他們所佔領的德國西佔區，穩定戰後混亂的德國經濟市場以對抗蘇聯，所以，1948年6月在西佔區實現貨幣改革、發行B記馬克，並引入柏林西區。

在這種情況下，蘇聯1948年6月24日全面切斷了西佔區與柏林之間的水路交通與航運的聯繫，讓西柏林成為一個孤島。美蘇兩個陣營劍拔弩張。

當時全球股市都陷入恐慌，因為在柏林危機的初期，資本市場都覺得第三次世界大戰了，快速下跌。

柏林危機對於美股當時的影響，分為直接影響和間接影響。

直接影響並不大，跌到6月29號就開始反彈，美國就開始利用它的軍事運輸機，向西柏林大規模空投糧食、日用品，並且對於蘇佔區所需的煤炭、鋼鐵、電力反封鎖。

跟現在不一樣，很多人開始擔心，美國會不會下場，北約會不會幫烏克蘭出頭，這就是資本市場想多了，不可能的。

看看三次柏林危機，看看古巴導彈危機就知道的，兩個核大國之間不太可能有正面交鋒，最多就是小打小鬧，代理人戰爭，就是烏克蘭和親俄羅斯的烏克蘭東部的民兵，你打我一迫擊炮，我轟你兩火箭彈的，大戰不太可能。

當然歐洲自己覺得自己好像很光榮，但事實上被人家當槍使，挺有意思的。

歷史能夠吿訴我們很多現在和未來會發生的事情，所以以史為鑑對我們還是有幫助的，幫我們理解國際形勢，理解資本市場的演繹。

再回到柏林危機，回到1946年到1951年代的歷史，我們看到柏林危機的間接影響一直到9月底，為什麼是間接影響？

因為到1948年7月份以後，美股市場的主要矛盾又迴歸到了它的基本面，迴歸高通脹，美聯儲持續收緊貨幣政策，比如説6月份調高準備金率，9月份再調，以及8月份加息，所以6月24號柏林危機爆發到9月27號，標普500下跌了10.3%。

所以這段歷史吿訴我們什麼？吿訴我們就算是高通脹以及戰爭陰雲之下，也不是必然會出現大熊市。中國投資者可以增強立足基本面進行價值投資的信心。

07

1947-1948年的這段歷史可以拿來和今年做一個類比

戰爭陰霾高通脹政策收縮之下，美股沒有出現大熊市，因為盈利

1946年開始高通脹，1947年CPI一直是在10%以上，1948年也在8%以上，面對這種高通脹，在1947年的下半年，美聯儲提高了短端國債利率，來壓制通脹預期，但是美聯儲並沒有放棄YCC，就是收益率曲線控制。

從1947年底到1948年末，美聯儲通過大量購買債券，來強制執行美債長期債券利率2.5%的上限，強制壓住長債利率。

而且到了1949年，當美國經濟再度有衰退風險的時候，美聯儲快速降低貨幣政策的利率。

戰爭陰霾，高通脹，加上政策收縮，但是美股1947年初到1948年底不過是一個區間震盪，並沒有大家擔心的大熊。

為什麼沒有？因為盈利！

這段時間，標普500指數PE估值由14.3倍下降至6.6倍，如果按照這樣，美股不是大熊了嗎？不是，這段時間，標普500指數下跌0.7%，因為，除了估值還要看盈利。

從盈利的角度來説，同期美國標普500指數EPS還是顯著上升，標普500的EPS上升到了113.8%。

因為剛開始美國放開了價格管制，簽署了關貿總協定，建立了佈雷頓森林體系。所以美國的這些指數權重股，特別是價值股，它的盈利顯著改善。

在這種情況下，估值下行，但盈利還是有支撐。

除了利率上行的壓力之外，當時美股的估值下行，有一個是盈利改善引發的。

在這種情況下，雖然無風險收益率是上行的，但盈利是改善的，使得美股區間震盪。

這段歷史可以拿來和今年做一個類比。

如果美股今年不是個大熊，可能是下影線較長的小陰線、震盪市，它需要有一個基本面的支撐。

今年美國的基本面還是有亮點的，包括它的基建，疫苗的普及和治療的特效藥帶來美國的社交型服務、消費的復甦，還是能夠對於經濟有所支撐。

還有美國未來5年的科技發展規劃，包括以數字經濟、人工智能、清潔能源為代表的，還是能夠帶來一個結構性亮點。

08

支撐美股的除了內生式企業盈利，還有美股的回購

這是對於海外市場的判斷。總結下來就三點：

第一，美國的無風險收益率有望在二季度見到年內高點，從而帶來風險資產的週期低點；

第二，美國的通脹有望在下半年回落；

第三，以史為鑑，高通脹下，不是必然會出現大熊市，關鍵還是要看企業盈利。

從企業盈利的角度來説，支撐美股的除了內生式企業盈利這個動能外，還有一個buyback的問題，就是美股的回購，相當於股份少了，EPS多了，美股回購的力度不容忽視。

經歷了過去兩年的業績高光之後，如今標普500成分公司的自由現金流TTM在過去4個季度處於歷史的最高值，現在美股標普500預期也下來了，下來反而安全。

所以美股如果下半年能夠有所回升，應該不是大熊市而是震盪市，核心變量還是基本面。

以上是關於美國的內容。

09

一季度是政策寬鬆的窗口期，全年穩增長和調結構結合

中國資產的投資時鐘2022年將從上半年的衰退期走向下半年的復甦期

第二部分聊一下對於中國宏觀基本面趨勢的判斷，我更多從策略的角度跟大家來分享。

我並不關心宏觀數據究竟是多少，我更加關注的是投資時鐘。

我們判斷，美國的投資時鐘今年一季度是過熱，美股的二季度是滯脹，而四季度有可能是衰退。

對於中國股票而言，今年上半年是投資時鐘的衰退期，而下半年是投資時鐘的弱復甦。

中國經濟跟美國經濟不同步，對應的中國貨幣週期和美國貨幣政策週期也不同步。

之所以，上半年處於投資時鐘的衰退期，總體來説，今年的上半年受到房地產的拖累，消費也很難有驚喜。到二季度之後，出口對於GDP的貢獻可能也開始弱化。

所以，穩字當頭的政策導向下，要穩還是要靠基建，包括老基建、保障房、廣義新基建。

除了做加法以外，此前做減法可能也會有些分化，比如，房地產行業，雖然還是會堅持房住不炒戰略，但是對於房地產的限制可能會“因城施策“邊際改善。

事實上，過去2個月我們已經看到了一些（寬鬆的）政策，包括房地產的併購貸款的鼓勵、房貸利率鬆動。

一季度是中國近一年內政策明顯寬鬆的窗口區。一季度是寬貨幣、寬信用，是雙寬，不排除還有一次降準，也不排除還有降息的可能性，這些都可能發生在一季度。

所以一季度利率的上行壓力並不大，甚至有可能還會下行。

但是，隨着美國3月中旬可能會加息，到了二季度，隨着美國可能連續加息3次，二季度中國的政策寬鬆較第一季度應該會放緩，甚至不排除有些政策會進入觀察區。

另外，基於高質量發展的總定位，今年全年中國還是以寬貨幣、結構寬信用為主。

到了二季度以後，寬信用的效果開始體現，到了下半年隨着經濟企穩，經濟復甦的邏輯被驗證，穩增長將更多會體現出結構性寬信用，下半年利率可能會温和向上走。

基於投資時鐘的判斷，3月中旬之前中國股票行情可能側重寬貨幣、順週期，而到了二季度，就要看阿爾法，要看業績、基本面改善，而這就要以中觀的角度來進行研究分析了。

放眼全年，結構性的寬信用更多會體現在短期穩增長、長期調結構的幾個方向，包括：

1. 能源革命；

2. 萬物智聯、數字經濟相關的新基建；

3. 自主可控、專精特新相關，不被別人卡脖子的領域，特別是軍工、半導體、新材料等製造業的方向；

4. 保障房、農業現代化、智慧城市為代表的新型城鎮化，以及區域協調發展。

其中第四個方向，特別是保障房、新基建，可能會在上半年重點發力。

10

今年的科創行情可能類似

2004-2005年“五朵金花行情”的蟄伏期

拉長來看，我從2019年就一直説，現在這是一輪“朱格拉週期”（朱格拉週期是1860年法國經濟學家朱格拉提出的一種為期10年左右的經濟週期）。

類比2002年到2010年那個階段，當時的朱格拉週期是怎麼樣的？是中國城鎮化、工業化全球化的週期。

這種週期更像是美國八九十年代的，是一種科技驅動的、結構性的朱格拉週期，而不是從一個小經濟體到一個大經濟體的總量擴張的週期。

但是，朱格拉週期是基本面大趨勢，對應的，行情不是一根直線地漲。

比如説2002年到2010年朱格拉週期的“五朵金花”行情，從2002底到2004年4月份很精彩。但是，從2004年4月份到2005年下半年長達一年半，“五朵金花”處於調整、震盪，特別是2004年受宏觀調控影響，鋼鐵、有色等都遭受重創。

之所以調整，短期的基本面受宏觀調控政策的影響，低於預期，也受股市自身調整的拖累、疊加。

在2003年上漲的時候，把預期打得比較滿，一旦宏觀調控，回撤也比較多。

但是到了2006年、2007年，當行情再度起來，五朵金花好行情再次煥發了行情的生命力，甚至上漲幅度超過了2002年到2004年初的第一階段。

現在這一輪的科創行情也走了大概兩年半以上，從2019年到2020年、2021年，剔除中間的疫情，差不多走了將近兩年，相關板塊很擁擠。

大家對於科技驅動、研究驅動製造業升級的長邏輯還是有信心的，但問題就是低碳科技、萬物智聯、半導體、軍工、生命科技過去兩年的預期打得太滿，估值貴，一旦下跌，對於相關公司或細分行業的信仰開始動搖。

今年海外美國持續加息，中國又要穩增長調結構，要加大固定資產投資，所以，在內外經濟格局都有明顯變化的時候，今年的科創行情會進入一個蟄伏期。

後面隨着估值的消化以及基本面改善，拉長來看，比如説到2023年-2024年，這些科創成長領域還能夠尋找到符合長邏輯的阿爾法公司的。

11

找尋自信的力量，美股崩

對中國股市造成系統性風險的概率很低

最後，我給大家彙報一下對行情的展望。

去年11月中旬，我們開策略會，我講要《找尋自信的力量》。當時我説，今年國內、外部的不確定性，將會使得投資者失去信心。

今年年初以來，特別是A股，的確開始動搖過去兩年的投資信仰了。

現在就需要尋找新的自信的力量。

尋找力量就要解除迷局。

現在中國投資者不自信，有的人覺得美股要崩，可能會“殃及池魚”，對中國股市造成衝擊。

我們覺得這個概率很低，我們還是認為今年的美股是震盪市，可以有“跌出來的機會”，雖然中期低點還沒有到，但是美股全年不是大熊，而是下引線較長的小實體K線。

二季度美股調整，中國股市可能會有“假摔”影響。當美股風險釋放，比如説美債收益率可能會上升到2.5%，對應的美股“殺估值”，應該會出現中期低點。

影響估值有兩個因素，一是風險溢價，二是貼現率。

現在標普500的預測市盈率是20倍，納斯達克是28倍。20倍的動態市盈率看上去是高於1990年以來75%分位，還是在歷史的高位，但是我們要注意無風險收益率。

90年代，美國的無風險收益率全都是在5%以上，甚至在00年代，美國的10年國債收益率也經常是在3%以上。而現在美國的國債收益率只有2%，就算二季度上升到2.5%，對應就是30倍左右市盈率，是合理的。

考慮到風險溢價的波動，美股動態市盈率回到15-18倍，美股到那個位置會有較強的支撐，不至於發生系統風險。

很多人説，從19倍降到十五六倍還是會有差別，但我們也不要忘記，還要看後面幾個季度的盈利。美國上半年的經濟還算可以，總體來説，權重股盈利還可以、回購的能力很強。

美國現在“殺估值”的風險可能在於風險溢價比較低，風險溢價現在是在歷史估值的下軌區域，在過去近10年的1/4的分位數，還沒到過去十年的中位數。

反過來説，2015年或者2018年，見中期底部的時候，風險溢價至少都會回升到75%的分位。

到了今年中期，標普500風險溢價到了過去十年中位數的附近，那時候才是比較踏實的。

總之，上半年，美股可能還是需要消化估值，海外風險整體對於A股和港股還是一個擾動，將逐漸脱敏，下半年，隨着美國政策環境的改善，美股對中國股市的影響反而相對正面。

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今年A股大盤是螺螄殼裏做道場

兩條主線：2021年受損行業的價值重估和優質的成長股分化

對於A股而言，我傾向於螺螄殼裏做道場，大盤指數跟去年差不多，去年是3300~3700點窄幅波動。

今年對於滬深300和上證綜指來説，仍是震盪市，估值中樞可能會略有提升，基本面略有下降。

所以，大盤指數也不是大年，但是，也不是大熊市。

今年主要有兩條主線。

一是2021年受損行業的價值重估。

低估值價值股，金融地產、週期價值等等，它們在今年的盈利至少不會比此前預期的差太多。反過來説，它的估值比較低，今年估值有可能會修復。

因為A股不是系統性風險，這些價值股的估值已經反映了過度悲觀的預期，反而會獲得價值重估。

同時2021年景氣受損的行業，像一些社會服務業，特別是快遞、旅遊、餐飲、文化娛樂行業，這些行業受疫情影響比較明顯。他們的景氣，特別是在下半年，會得到修復。

豬週期相關的農業也一樣，景氣度也會得到修復。

所以今年這些行業是一條主線，通過均值迴歸，尋找自信的力量。

二是科創賽道依然是長期主旋律。

從短期的角度來説，特別是上半年，高估值、賽道擁擠，所以震盪分化，它們只能找預期差和性價比還可以的細分領域精細化投資，機會主要還是在下半年，特別是四季度。

一方面有年報、1季報、中報以及10月份的3季報，有三到四期的盈利夯實基本面基礎，四季度動態估值就很有吸引力。

另一方面，疊加下半年中國經濟穩增長復甦的邏輯已經很清晰了，被國內外投資者所信任；疊加下半年美國政策收縮的節奏力度放緩，美股優質成長股也將迎來反彈的機會。

因此，下半年的行情，特別是四季度可能再次迴歸優質的成長股。

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今年A股行情可能介於2012和2014年之間

迷你版2014年行情

A股大盤目前3400點左右，我們判斷，沒有什麼大的系統風險。

今年大盤行情可能介於2012年與2014年之間，這兩年的行情基本上都是螺絲殼裏做道場，其中2012年是弱震盪式行情，2014年是強震盪式行情，而今年是介於兩者之間。

2012年，外部有歐債危機，內部有政治風險，當時穩增長的力度大打折扣。

而2014年則不然，2014年下半年，大家對一帶一路的信心，以及因為2014年下半年，中國開始大力度地推動一帶一路，同時大家對大眾創業、萬眾創新的創業激情，改革牛、槓桿牛開始起來了。

而且在2014年7月份以後，社融數據明顯改善，到了四季度，基本面都在顯著好轉。

2012年和2014年的共同點是，出現了受益於估值體系的轉換，最終價值股受益於穩增長和價值重估。

興業策略團隊提出，2022年是個迷你版的2014，比2014年要弱，但沒有系統性風險，還是會有結構性行情，只是説對於結構性的行情，價值優先，價值股打基礎，下半年等待成長夯實基礎，再尋找長期的力量。

標普500的風險溢價在歷史均值下方，在25%分位，而A股的滬深300則是在歷史均值附近，在這個位置出現系統風險或者大熊的概率是極低的。

總的來説，今年可能類似於去年，在3300-3700點位核心區間波動，向下破3300的概率相對較小。

就算有，空間也不大，大概率3300點附近是A股中期的底部區域。

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今年的港股是一個價值重估的“反彈小牛市”

對於港股而言，今年是一個反彈小牛市，優質價值股跌深反彈帶來的。

與恆指相比，今年港股更好的指數是紅籌指數（HSCCI），紅籌指數基本上沒有民企，主要是國企、央企。

國企指數可能比恆指弱。現在這個國企指數（HSCEI），全名叫中國企業指數，它已經不再像2018年以前，都是純國有企業了。

國企指數從2018年開始改變了編制方式，把一些民企、互聯網放進去，而且互聯網的佔比將近40%左右。

而恆生指數裏邊，以互聯網為代表的科技相關企業佔比差不多只有30%，也就是説70%的企業是非互聯網，而70%裏邊，一大半都是純價值股。

今年價值股重估行情，主要體現在優質國企央企的金融、地產，以及香港本地的金融、地產，這兩塊加起來佔據了恆生指數半壁江山，再加上一些週期股，差不多超過了50%。

佔比超過恆指50%的這些價值板塊，今年反彈30%-50%的概率還是比較大的，主要是基本面的一些改善，疊加估值的修復。

佔比約30%的互聯網公司，也不至於像去年那樣接近腰斬，今年可能就是在底部區域跌深反彈，俯卧撐，它對於指數的拖累有限。

我們測算，今年恆指有希望從23,000點回升到28,000點，而這個節奏像耐克，上半年築底、不斷反彈、夯實底部，下半年將走高。

其中四季度，美國的中期選舉和中國的二十大，政治因素明朗，加上中國經濟復甦，都有助於港股在今年四季度呈現一個小高潮。

2022年全年來看，它是一個技術性的反彈小牛市。

拉長時間來看，未來再看三五年，港股可能會重演1997年到2002年，或者是2011年到2015年底，2016年初，大箱體震盪，並且逐步尋找基本面自信心，重塑指數主心骨。

未來3年，甚至5年，恆指可能在23,000-30,000點的核心區域，進行大箱體震盪。

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港股的三個長期配置機會

除了剛才講的一些今年的跌深反彈機會以外，港股有三種長期配置的機會。

第一種，港股裏面一些特色的科創品種，一些先進製造業、消費電子，跟數字經濟、新能源車相關的特色品種。

第二種，港股特色的大消費，能夠順應共同富裕，順應大時代的消費+。

1）比如家電中，海外出口鏈條的智能家居；

2）像快遞、農業這種內生景氣改善的行業；

3）利潤率迎來確定性拐點的行業，比如乳液、啤酒。

4）具有國際競爭力的品牌服飾，以及體育鞋服。

5）短期政策有一定壓制，具有一些不確定性，但是長期發展空間非常向好的新興消費，比如説物管、商管、職業教育。

6）醫藥今年會有個大分化。先調整之後，最後大分化。

港股醫藥的機會下半年可以看一看，但上半年還是要冷靜，可能有跌深反彈。但可操作性比較差，高估值、沒有收入、沒有盈利的這些公司，反彈之後做空可能是更適合的策略。

第三個主線，應該戰略性配置優質的央企港股。

2021年港股的電力運營商迎來了一個價值重估，揭開了央企港股價值重估的序幕。

戰略看多的主要原因，有幾個方面：

第一，基本面穩定，受政策風險因素小，規範靠譜。沒有什麼政策的監管風險，反而因為信用評級高，一旦有些政策改革紅利，它們是受益的。

第二，安全邊際高，低估值，對於喜歡配置類債券資產的，我建議強烈建議大家優先配置這種優質的央企港股，因為它的分紅收益率很多都在8%以上。

第三，對於港股而言，要注意做空的力量，恰恰外資機構配置央企港股佔比比較低，所謂沒有買賣就沒有傷害，因為它的配比較低，做空的動能也比較弱。

第四，央企重估，所需的資金配置力量在哪裏？肯定是中資為主導。

一方面，內地的保險、資金、銀行、理財、信託，這些偏好於固定收益，偏好於低風險、低波動，而且注重分紅的機構資金，他們願意戰略性配置這些優質的港股央企。

另一方面，中長期的角度來説，“二老”，就是老百姓和老外，繼續增持中國優質資產還是方興未艾。

最後，國企改革相關的政策紅利和轉型紅利。關注港股央企的基本面是否發生改變，因為今年是國企改革三年行動的收官之年。

新時代的國企改革，對於優質國企央企的價值重估更凸顯。

1）看市場化機制有沒有改變，比如像電力、鐵路，看看他們的定價機制有沒有發生變化；

2）看一些優質資產的注入；

3）看供給側改革，優化行業見證格局；

4）加強黨建來控制成本，把一些利潤漏鎖牢牢地給它限制住，同時也是所謂的節源，節源某種程度也是一種變相的開流；

5）除了節流以外，還是看開源，從開源的角度來説，中國中長期實施“雙循環”戰略，高質量發展的時代，優質央企的基本面也迎來了轉型的機遇期。

包括受益於數字安全、信息安全、萬物互聯、5G應用的TMT領域；受益於低碳環保新能源領域；受益於先進製造相關領域。