本文來自：固收彬法 作者：孫彬彬、廖翊傑

摘要：

當前美國經濟整體已經恢復至疫情前水平，且仍在較快擴張。但美國經濟的復甦是不均衡的。存在比較明顯的結構性失衡問題，可能已經處於或者即將處於過熱狀態。

究其原因，還是疫情反覆與供應鏈問題制約了美國潛在產出的修復，使得政策刺激超過了實際需求，進而導致了美國經濟的擴張速度明顯快於潛在產出的修復進程。後續美國經濟走向何方，一方面取決於經濟能否持續擴張，另一方面也要看潛在產出的修復情況。

展望未來，考慮到家庭部門健康的資產負債表、前期財政刺激仍有餘效、製造業與地產企業仍有重建庫存的必要、大概率能夠避免的財政懸崖、以及疫情和供應鏈瓶頸等制約因素的逐步消退，我們對2022年美國經濟的前景保持樂觀。

趨勢來看，今年美國經濟在實體經濟保持擴張的同時，潛在增速或迎來加速修復過程，潛在產出相較於實體經濟的缺口將逐步收斂，整體上是去通脹的過程。

當然，今年美國經濟的復甦還存在一系列不確定性因素，未必一帆風順，包括後續財政刺激推出的時間點與規模，以及疫情與供應鏈問題都還存在變數。

節奏上看，在經濟增速方面，我們預計今年美國全年實際GDP同比增4.0%左右，全年節奏先上後下，高點出現在二季度，仍將維持較高增速。

在通脹方面，我們預計今年美國通脹的高點在7.5%左右，大概率出現在一季度（1、2月前後），CPI同比與環比均呈現前高後低之勢，年末可能回落至3.2%左右，全年CPI同比在5.5%左右，美國經濟忍受較高通脹。

風險提示：經濟走勢超預期，疫情反覆，政策調控超預期，海外風險事件

評估美國經濟基本面，是研判後續政策與市場走向的重要前提。

如何看待當前美國經濟?

從GDP不變價觀察，2021年二季度起，美國經濟整體就已經恢復至疫情前水平，並且在三、四季度持續擴張。但從結構上觀察，美國經濟的復甦是不均衡的。

按照支出法分類，不考慮淨出口與庫存調整，疫情前美國國內經濟佔比最高的三項分別是個人服務消費、非耐用品消費和非住宅投資，上述三項佔比分別為42%、15%和14%。

然而截止2021年四季度，上述三項中，個人消費服務與非住宅投資中的建築分項，都還沒有恢復至疫情前水平。消費是美國經濟可持續發展的最主要驅動力，地產投資也是美國重要的支柱產業之一。從這一角度觀察，美國經濟在結構上仍然有改善空間。

進一步觀察可以發現，相較於個人消費中商品消費（包括耐用品和非耐用品）的復甦，服務消費的復甦仍明顯滯後，這體現了疫情反覆對美國經濟復甦的制約。

觀察美國全部工業部門產能利用率的恢復情況，我們可以得到類似結論。

我們將當前美國製造業各部門、各階段產能利用率與疫情前（2019年12月）的差距定義為各部門、各階段產能利用率的缺口，以此來衡量美國製造業的恢復情況。

截止2021年12月，美國全部工業部門的綜合產能利用率已經基本回到疫情前水平，但分部門、分階段產能利用率的缺口分化較大。

分部門觀察，當前製造業的產能利用率已經明顯高於疫情前水平，但採掘業和公用事業的產能利用率仍明顯低於疫情前水平。即使在製造業部門中，受制於芯片短缺，汽車及其零部件部門的產能利用率也明顯低於疫情前水平。

分階段觀察，當前產成品生產階段的產能利用率已經明顯高於疫情前水平，初級和半成品生產階段的產能利用率基本恢復至疫情前水平，但是未加工生產階段的產能利用率仍明顯低於疫情前水平，且恢復進度持續滯後於其他階段。

美國工業各部門、各階段疫情後產能利用率恢復的差異，一方面需要歸咎於疫情後美國產業政策的調整，例如拜登政府上台後推行的清潔能源計劃；另一方面則受制於全球供應鏈瓶頸的約束，芯片短缺與石油等資源的緊張，制約了美國工業生產的恢復。

綜合來看，美國經濟整體已經恢復至疫情前水平，並且仍在持續較快擴張中。但受制於疫情反覆與供應鏈瓶頸，美國經濟的復甦存在明顯的結構性問題，在國內經濟的某些重要部門，例如消費服務、以及建築和汽車生產環節，仍有待進一步改善空間。

一系列跡象表明，疫情反覆與供應鏈問題的緩解雖然是大勢所趨，但其發展過程存在高度不確定性，其最終改善可能仍需較長時間。美國經濟已經實現了“量”的較快復甦，但“質”的恢復可能仍需時日。換成經濟學語言，也就是説，當前美國經濟整體雖然已經恢復至疫情前水平，但潛在產出要恢復至疫情前水平可能仍需時日。

如何理解疫情後美國經濟“量”與“質”的背離？我們認為，根本原因在於此前美國政策端低估了疫情持續的時間，以及疫情反覆對經濟潛在產出的衝擊。

疫情剛開始擴散時，美國政策端還是比較樂觀的，普遍認為疫情不會明顯衝擊經濟的潛在產出，即使有衝擊也大概率是階段性的。只要穩住需求，隨着疫情影響的消退，潛在產出將會較快恢復至疫情前水平。因此，強有力的刺激政策有利於美國經濟抵禦疫情衝擊，避免潛在產出的永久性下降。通過財政刺激轉化為居民消費，疫情後美國整體的消費不僅沒有萎縮，反而實現了較快擴張，支持了美國經濟整體在疫情後的較快復甦。

問題在於，疫情反覆和對經濟衝擊的持續時間遠遠超過了此前預期，潛在產出恢復的進度和所需時間也遠超此前預期。所謂欲速則不達，相較於美國當前潛在經濟的所處位置，已經出台的財政刺激明顯超過實際需要。經濟擴張速度與潛在產出恢復的持續背離，其結果必然是經濟的結構性失衡與通脹的加速上行。

2021年12月美國CPI同比增7.1%，是1982年6月以來的最高水平。從2021年10月至12月，CPI環比分別為0.9%、0.8%和0.5%，金融危機後至疫情前，CPI環比增速的均值在0.2%左右，雖然通脹環比有所回落，但整體而言，美國通脹仍處在加速上行狀態。

密歇根大學的通脹預期指標顯示，市場對未來通脹的預期較長時間維持在高位。鮑威爾也在1月的議息會議上表示，當前美國通脹仍有上行風險。

美國勞動力市場同樣表現出了嚴重的結構性失衡局面。

對充分就業的判斷是一個複雜的過程，且充分就業的標準會隨着時間變化。但從聯儲官員的數次表態中，不難發現，一個健康的勞動力市場應該是高就業率、低失業率與高勞動力參與率的組合，而且工資增速應該與生產力提升相適應，不會加速通脹。

按此標準，近半年的美國勞動力市場雖然緊湊，但難言健康。

需要承認，1月美國非農數據較為亮眼，新增非農就業人數較高、勞動參與率改善幅度較大、失業率維持在較低水平，這些指標都是勞動力市場緊湊的表現。但與此同時，工資增速也超預期上行，有繼續推升通脹的趨勢。

事實上，2021年下半年以來，美國勞動力市場就已經展現了結構性失衡的跡象，並在此後持續加劇。2021年下半年至今，美國勞動力市場整體上表現出的其實是，新增就業人數較少、失業率快速下降、勞動參與率增長較慢、以及工資增速持續上行的組合。特別是在不考慮1月亮眼非農數據的情況下。

上述組合意味着，推動當前勞動力市場擴張與失業率降低的代價是昂貴的，可能以推升通脹為代價。而在過去聯儲的論述中，與充分就業和潛在增速水平相對應的，是自然失業率的概念，含義是不會加速通脹的失業率水平。

所以即使美國當前非農就業仍未恢復至疫情前水平，但實際上失業率可能已經低於或即將低於自然失業率水平，美國勞動力市場可能已經處在或即將接近充分就業水平。

其實不難理解，當潛在產出水平降低之時，與之相對應的充分就業水平也降低了。

觀察美國求職與職位空缺數據，我們同樣能得到類似結論。2021年下半年起，美國職位空缺數與離職數持續明顯高於疫情前水平，表明求職者在勞動力市場上整體佔據更主動的低位，有更高的議價空間。

結合通脹數據與美國勞動力市場數據觀察，我們認為，當前美國宏觀經濟存在比較明顯的結構性失衡問題，可能已經處於或者即將處於過熱狀態。

究其原因，還是疫情反覆與供應鏈問題制約了美國潛在產出的修復，使得政策刺激超過了實際需求，進而導致了美國經濟的擴張速度明顯快於潛在產出的修復進程。

所以不難理解，為何鮑威爾會在11月的議息會議後表示，“我們不會回到2020年相同的經濟”。我們認為，鮑威爾更準確的意思是，受制於疫情反覆與供應鏈約束，美國經濟的潛在產出不會簡單回到疫情前，美國潛在產出的修復尚需時日。其意義在於，這是疫情後聯儲首次承認了疫情對潛在產出的衝擊超過此前預期，理解其含義，也就理解了後續聯儲政策的轉向。

因此，未來美國經濟是走向繼續擴張還是衰退，通脹是繼續上行還是回落，一方面取決於實際經濟本身的動能，另一方面則取決於潛在產出的修復進程。

如何看待美國經濟前景?

2.1. 經濟本身是否仍有動能？

（一）家庭資產負債表健康，財政刺激仍有餘效，但風險暴露有所提高

如前所述，美國勞動力工資目前維持了較高增速，因此我們將關注轉向美國居民資產負債表。數據主要參考聯儲發佈的美國金融賬户Z.1，以及每月公佈的家庭調查數據，分別表示家庭資產負債表的存量與增量情況。

整體來看，疫情後美國居民的資產負債情況健康，淨資產增長較快。

進一步觀察居民部門的存款情況，存量數據顯示，2019年四季度，美國家庭部門存款總額為13.3萬億美元，與收入總額之比為80.73%。截止2021年三季度，美國家庭部門存款總額為17.2萬億美元，與收入總額之比為94.75%。增量數據顯示，2021年四季度美國居民的邊際儲蓄基本回到疫情前水平，但受制於疫情反覆，邊際儲蓄率並未進一步下降，沒有侵蝕居民存款。

從居民負債表觀察，疫情後美國家庭部門的存款持續增長，與收入之比不斷提高，表明財政赤字仍有一定程度留存為居民存款，政策刺激與居民消費潛能尚未完全釋放。

進一步觀察美國家庭負債表的結構變化。

數據顯示，疫情後美國所有收入組家庭的淨財富絕對值都有提升，但是中高收入組家庭的淨財富提升更快。2019年四季度，家庭收入後三組，即40-60、20-40與0-20分位組的淨財富佔比分別為7.47%、4.19%與3.07%，2021年三季度，分別降至7.24%、4.08%、2.87%。從這一角度來看，疫情後美國的貧富差距在拉大。

中低收入家庭的消費傾向較高，收入來源主要是工資收入，容易受到高通脹的衝擊。當前美國勞動力的工資增速不及通脹，中低收入家庭的消費實際上是受到衝擊的。

去年年底喬治城大學政治與公共服務研究所的一項民意調查數據顯示[1]，生活成本已經超過經濟狀況成為了美國民眾最關心的問題，所以不難理解美國政策端立場的轉變。

負債方面，疫情後美國居民的負債結構基本穩定，2019年四季度至2021年三季度，房屋抵押貸款佔比從63.50%略微提升至63.98%，消費信貸從25.40%降至24.17%。根據聯儲工作論文，居民消費信貸的下降，主要是居民收入和儲蓄改善後，消費信貸需求下滑[2]。

資產方面，疫情後美國居民的資產結構有所調整，也基本維持穩定。2019年四季度至2021年三季度，主要是股票資產從25.6%提升至28.69%，債券和養老金資產則從19.7%降低至16.4%，居民資產主要是從固定收益率資產向權益類資產轉移，房地產、消費品和存款佔比也有所提高，但提高幅度不大。

總的來看，疫情後美國家庭資產負債情況是健康的，仍有較高的消費潛能。

（二）企業仍有一定程度重建庫存的必要性

我們從絕對值和流轉速度兩方面考察美國企業的庫存情況。

我們將當前庫銷比與疫情前水平的差定義為企業存庫缺口，負值越高缺口越大。

觀察銷售環節，從絕對值來看，除了零售商環節，美國庫存總額並不存在缺口。不過如果考慮物價上漲情況，庫存總額增長的實際情況可能要慢一些。

但如果結合考慮疫情後美國旺盛的消費需求，考慮庫存流轉情況，考慮庫存銷售比，無論是整體情況還是產業鏈的各個環節，與疫情前相比，庫存銷售比缺口還處在較高水平。説明當前美國企業的庫銷比缺口主要還是歸因於旺盛的商品消費需求。

耐用品的庫存銷售比缺口仍高於非耐用品，但是耐用品的庫銷比缺口在收斂，非耐用品的庫銷比缺口在擴散，一定程度上也體現了美國居民消費結構的轉變。隨着經濟重啟與居民耐用品消費需求的逐步收斂，居民商品的消費結構也在轉變。

觀察生產環節，當前美國企業的存貨出貨比與未完成訂單出貨比均高於疫情前水平，生產環節企業不存在缺口，反而仍有較明顯的存貨擠壓情況。

具體來看，製造商的存貨出貨比僅略高於疫情前水平，原因是存貨量比疫情前的比值高於出貨量比疫情前的比值。製造商的未完成訂單出貨比也高於疫情前水平，原因是未完成訂單和新增訂單比疫情前的比值高於出貨量比疫情前的比值。數據表明，製造商存貨出貨比和未完成訂單出貨比較高的原因基本都是存貨擠壓，表明供應鏈約束的擾動仍存。

生產環節與銷售環節的庫存差異，體現了管理學上的長鞭效應，當供應鏈上的各節點企業只根據來自其相鄰的下級企業的需求信息進行生產或者供應決策時，需求信息的扭曲會沿着供應鏈逆流而上，產生逐級放大的現象。

總的來看，一方面，居民消費推動了企業補庫存，另一方面生產環節的庫存擠壓，又一定程度限制了企業補庫存。我們判斷，企業仍有一定程度補庫存的必要，但企業補庫存動力最強的階段已經過去了。

（三）地產行業供給不足，補庫存的必要性較高

美國房地產行業表現出了比較奇特的數據組合。高景氣度，疫情後美國房地產行業持續維持高景氣度，2021年年底疫情驅逐緊鄰解除後，預計房地產行業仍將維持較高景氣度。下滑的銷售與低庫存，美國成屋市場的存庫不容樂觀，目前可供應月數僅為2.1，大幅低於正常庫存水平，新建住房市場的可供應月數較高，但其實是銷售持續明顯下滑的結果。

原因在於，建築業就業市場扭曲導致新房供給不足，新房供給不足使得住房價格上漲，購房需求被壓制，再遇上住房抵押貸款利率上行，購房需求進一步被壓制。美國地產市場存庫不足的癥結是供給不足，並不是市場景氣度的下降。當前美國國內經濟的建築投資復甦較慢，也反映了新房的供給不足。

當前美國住房自由率處在金融危機後的較低水平，空置率處在金融危機後的低點，可以反映美國居民較為旺盛的住房需求。考慮到疫情後美國居民健康的資產負債狀況，如果美國地產市場的供給不足得以緩解，房地產行業重建庫存將有很高的必要性。

2.2. 如何看待後續財政政策？

金融危機後，財政懸崖嚴重衝擊了美國經濟的復甦，是美國政策端必須接受的教訓。中期選舉前，美國政治局面相對統一，合理評估所需政策力度，安排財政平滑退出是應有之義。

按照原計劃，疫情後美國的財政救助與平滑退出都被囊括在了拜登的《重建美好未來（BBB）》計劃中，其中，新增1.9萬億美元的《美國救援計劃（ARP）》與5000億美元的《基建設施與就業法案（IIJA）》已經先後落地。

如何看待後續財政？首先要理解後續財政的經濟效應。我們不妨根據白宮網站上對BBB的測算，再結合實際調整，來進一步分析後續財政政策對美國經濟的影響。

從支出結構與赤字觀察，短期內，主要是《重建更好未來框架》發力，通過補貼、退税等措施繼續提升居民收入、促進消費；中長期，則輪到《基建設施與就業法案》發力，通過政府投資繼續支撐經濟。在2022-2026財年，IIJA與BBB framework的接續發力能夠將聯儲財政支出維持在相對平穩的規模，進而避免財政懸崖。

按照該報吿的原測算，全部支出計劃（ARP+IIJA+BBB）的推出將會部分影響後續的美國經濟復甦與通脹路徑。

落實到經濟增長上，支出計劃沒有轉變中期美國經濟增速持續下行的趨勢，但是能夠較好平緩經濟增速的下行趨勢，避免經濟失速。落實到通脹上，支出計劃不會明顯引起長期通脹的變化，未來十年的CPI折年率將錨定在2.1%，但是會階段性地提升抬升通脹。

所以不難理解，為何後續財政政策的推出會受到阻礙，因為當前美國民眾最關注的正是物價問題。表面上，曼欽是阻礙政策推出的直接因素，但背後實質性的原因還是政策端在經濟增長與通脹間的權衡問題。要推進後續財政政策，民主黨還是有多種方法的，比如可以向曼欽妥協，將剩下的支出方案繼續拆分。

今年有中期選舉壓力，疫情後經濟狀況也一直是美國民眾前二關注的問題，政策端也有必要避免財政懸崖。1月非農的良好表現，也表明中低收入者的就業改善良好，有助於民主黨去説服曼欽，緩解黨內分歧。

所以我們判斷，後續財政政策還是會推出的，當然形式可能會有變化，今年美國大概率不會出現財政懸崖。後續財政推出的時點可能在通脹高點確認後，一季度末至二季度可能會是關鍵節點。

2.3. 如何看待後續制約因素？

去年年底，奧密克戎變體加速了疫情的全球擴散，但從數據看，本輪美國疫情最嚴重的時點可能已經過去。而且多地權威醫療機構的初期實驗結果均顯示，儘管奧密克戎有更強的免疫逃脱能力，但其導致的重症率、病亡率與住院率均低於德爾塔變體。於此同時，近期例如Paxlovid新冠口服藥的實驗結果較為樂觀，或被陸續批准上市。

趨勢來看，疫情反覆對美國經濟的影響肯定是逐步減弱的。隨着美國陸續加強疫苗與加強針接種，一季度末到二季度初，美國經濟有望加速重啟。

供應鏈壓力或逐步緩解。包括GSCPI、SCFI和BDI在內的多項指標提示，全球供應鏈壓力或脱離持續上行狀態，特別是BDI指數已經從高點明顯回落。供應鏈壓力緩解的最終時間有待確認，但12月聯儲會議紀要顯示，與會者對今年供應鏈壓力的緩解保持信心。

我們判斷，隨着制約因素的逐步消退，2022年美國經濟的復甦或更順暢，潛在增速的修復或更加順暢。

如何看待全年經濟節奏?

如前所述，從美國經濟本身的動能出發，考慮到家庭部門健康的資產負債表、製造業與地產企業仍有重建庫存的必要，2022年美國經濟的前景是樂觀的。

當然，今年美國經濟的復甦還存在一系列不確定性因素，未必一帆風順，包括後續財政刺激推出的時間點與規模，以及疫情與供應鏈問題都還存在變數。

站在目前觀察，考慮到疫情衝擊、供應鏈約束與財政刺激推出的滯後，以及基數效應，畢竟2021年四季度6.9%左右的環比季調仍是一個較高的水平，我們預計2022年一季度美國實際GDP的環比折年率將回落至2.5%左右的水平，摺合同比增速4.58%左右。

於此同時，參考疫情後CPI季調環比的回落情況，我們預計2022年1-3月美國CPI季調環比將依次回落至0.6%、0.4%、0.25%，摺合同比7.50%、7.49%、7.07%。據此估計，美國年內通脹的高點可能出現在1、2月前後，一季度通脹同比在7.35%左右。

如果通脹高點如期在1、2月出現，那麼後續財政刺激大概率在一季度末落地，進而能夠給二季度的美國經濟注入新的動能。而且根據美國CDC的估計，本輪疫情可能在一季度末消退，屆時，二季度起美國經濟又將在財政刺激與經濟重啟的加持下強勁擴張。隨後在不考慮疫情反覆的情況下，隨着經濟潛能的逐步釋放，經濟環比增速逐步回落。

照此邏輯，我們對美國全年經濟節奏的預測與市場基本一致，一至四季度美國經濟的季調環比折年率依次為2.5%、4.5%、3.0%、2.5%，全年節奏先上後下，高點出現在二季度。折合同比依次為4.6%、4.0%、4.2%、3.1%，整體前高後低，但是回落斜率比較平滑。全年實際GDP同比4.0%。

通脹方面，考慮三方面因素：（1）鑑於當前通脹環比擴張速度仍較快，一季度通脹環比讀數雖然回落，但最終預計不低；（2）二季度美國經濟重現動能，預計仍將推動通脹環比高於0.2%的正常水平；（3）下半年起供應鏈約束逐步解除，需求釋放最快的階段過去，預計通脹環比回到0.2%的政策水平。

照此邏輯，我們對美國全年通脹預測與市場也基本一致，一至四季度美國通脹季調環比依次為0.42%、0.25%、0.2%、0.2%，摺合同比依次為7.35%、6.15%、5.08%、3.72%，年末12月估計回落至3.2%左右。全年節奏前高後低逐步回落，全年CPI同比5.5%左右。

整體而言，考慮美國經濟本身仍有動能，基於美國能夠避免財政懸崖，我們預期，2022年美國經濟的前景較為樂觀，全年經濟增速仍將保持在較高水平。同比增速的回落是大概率事件，有望實現經濟增速的平滑回落。通脹有望逐步回落，但全年通脹仍然較高，年末通脹也很難直接回到既定目標。

當然，疫情與供應鏈問題的緩解充滿不確定性，包括後續財政刺激推出的時間點與規模都還有變數，2022年美國經濟的持續復甦之路可能不會一帆風順。多因素影響下，美國宏觀經濟的變化無疑是非常複雜的。

小結

當前美國經濟整體已經恢復至疫情前水平，且仍在較快擴張。但美國經濟的復甦是不均衡的。存在比較明顯的結構性失衡問題，可能已經處於或者即將處於過熱狀態。

究其原因，還是疫情反覆與供應鏈問題制約了美國潛在產出的修復，使得政策刺激超過了實際需求，進而導致了美國經濟的擴張速度明顯快於潛在產出的修復進程。後續美國經濟走向何方，一方面取決於經濟能否持續擴張，另一方面也要看潛在產出的修復情況。

展望未來，考慮到家庭部門健康的資產負債表、前期財政刺激仍有餘效、製造業與地產企業仍有重建庫存的必要、大概率能夠避免的財政懸崖、以及疫情和供應鏈瓶頸等制約因素的逐步消退，我們對2022年美國經濟的前景保持樂觀。

趨勢來看，今年美國經濟在實體經濟保持擴張的同時，潛在增速或迎來加速修復過程，潛在產出相較於實體經濟的缺口將逐步收斂，整體上是去通脹的過程。

當然，今年美國經濟的復甦還存在一系列不確定性因素，未必一帆風順，包括後續財政刺激推出的時間點與規模，以及疫情與供應鏈問題都還存在變數。

節奏上看，在經濟增速方面，我們預計今年美國全年實際GDP同比增4.0%左右，全年節奏先上後下，高點出現在二季度，仍將維持較高增速。

在通脹方面，我們預計今年美國通脹的高點在7.5%左右，大概率出現在一季度（1、2月前後），CPI同比與環比均呈現前高後低之勢，年末可能回落至3.2%左右，全年CPI同比在5.5%左右，美國經濟仍需忍受較高通脹。

風險提示

風險提示：經濟走勢超預期，疫情反覆，政策調控超預期，海外風險事件

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年2月22日

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