本文來自格隆匯專欄： 中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

一季度經濟數據在春節錯位效應和基數的影響下可能呈現1-2月弱，3月強的特徵。通過數據確認經濟回暖可能要等到3月末乃至4月，在此之前仍然是貨幣寬鬆的窗口期，採用數量型寬鬆的可能性更高，預計債市的體感仍較為温和。當前10年國債到期收益率已經回到了降息之前的位置，短期利空出盡後存在交易性機會，二季度需防範債市調整。

一季度經濟數據在春節效應和基數的影響下可能呈現1-2月弱，3月強的特徵。歷年春節日期與前一年的錯位都會影響到經濟活動在1-2月和3月之間的分配。過去10年中，春節日期在2月1日附近（±4天以內）時，工業增加值和社會消費品零售總額增速往往1-2月略低，3月略高。除了春節錯位的影響，今年1-2月的工業增加值增速還會受到高基數的大幅擾動。

3月全面復工後，經濟數據有望顯著轉強。首先，天量社融、財政支出靠前、基建發力都會提振一季度的GDP總量，如果1-2月的經濟顯得比較弱，那麼3月份大概率會比較強。其次，可以對標2019年一季度，春節日期和政策環境都比較相似。最後，對標去年四季度，在財政、基建均未發力和地產處於至暗時刻的背景下，GDP兩年平均增速仍然達到5.2%，且去年一季度GDP增速是低基數（兩年平均5%）。

經濟回暖確認前貨幣難收。毋庸置疑，穩增長是今年上半年各個部委的重要政治任務。在制約因素較少的情況下，央行貨幣政策能夠更好的聚焦於穩增長目標：①通脹壓力有限，股市、房市反而是需要呵護的對象。②資金面維持寬鬆，但沒有出現明顯的空轉現象。③人民幣匯率在壓力測試下表現依舊強勢。從四季度貨幣政策執行報吿中也可以看出央行對於穩增長和寬信用的訴求較強，在引導企業貸款利率下行的要求下，貨幣政策仍在寬鬆通道之中。一季度寬鬆的流動性環境對於債市短期而言仍然比較温和。

財政存在較強的慣性，啟動和剎車均慢於貨幣，二者錯位時可能是債券市場調整的時期。自去年底的經濟工作會議之後，一系列的政策信號使市場對於財政力度的預期從分歧到一致。不僅僅是專項債和基建，國債的超季節性發行也傳遞出公共財政即將發力的信號。但是，財政發力的慣性較大，啟動和剎車都慢於貨幣政策。例如在2020年中，中央提出“跨週期調節”之後，貨幣政策行動較快，而財政支出和基建投資增速直到2021年才慢下來。這種政策節奏的錯位可能會導致債券市場中期的調整壓力。

債市策略：債券進入牛尾行情，博弈加劇，寬貨幣之下短期仍有做多機會，警惕中期調整。一季度經濟節奏或將先弱後強：1-2月經濟數據可能依然欠佳，而3月或將偏強，數據確認經濟回暖需要等到3月末乃至4月中旬。因此，預計2-3月仍然是貨幣寬鬆的窗口期，採用數量型寬鬆的可能性更高。對於債市而言，當前10年國債到期收益率已經回到了降息之前的位置，10年國債到期收益率與1年期MLF利率利差明顯收窄，短期利空出盡後可能存在交易機會。二季度才需要防範經濟回暖確認後貨幣緊縮而財政延續發力的政策組合，可能導致債市出現的調整。

正文

一季度經濟節奏：1-2月弱，3月強

一季度經濟數據在春節效應的影響下可能呈現1-2月弱，3月強的特徵。歷年春節日期與前一年的錯位都會影響到經濟活動在1-2月和3月之間的分配，對1-2月和3月的同比經濟數據形成擾動。若當年的春節日期出現1月底或者2月初，那麼春節假期對GDP的負面影響常常被1-2月消化，3月會出現顯著的同比反彈。若春節日期較晚，出現在2月中下旬，那麼一部分春節的影響會勻到3月。

過去10年，春節日期在2月1日附近（±4天以內）時，工業增加值和社會消費品零售總額增速往往1-2月略低，3月略高。比較典型的例子是2019年一季度，1-2月工業增加值增速5.3%，3月8.5%。

除了春節錯位的影響，今年1-2月的工業增加值增速還會受到高基數的大幅擾動。由於去年春節期間鼓勵“就地過年”，工業增加值形成了比較高的基數，1-2月的兩年平均增速達到8.1%。由於今年的返鄉比例明顯高於去年，即便不考慮春節錯位的影響，按照去年12月的趨勢來大致預測今年1-2月的工業增加值增速，這個數字將大概率處在1%-2%之間，其中1月份很可能是負增速。因此，在春節錯位+去年同期高基數的影響下，工業增加值料將出現一個同比的“深坑”。

3月全面復工後，經濟數據有望顯著轉強。

首先，在強力的宏觀政策加持下，天量社融、財政支出靠前、基建發力都會提振一季度的GDP總量，今年一季度的經濟不會弱。春節效應只改變了1-2月和3月之間GDP的分配，如果1-2月的經濟顯得比較弱，那麼3月份大概率會比較強。

其次，可以對標2019年一季度。今年一季度的政策環境與春節日期均2019年非常相近，而2019年一季度經濟也呈現出比較顯著的1-2月弱，3月強的特徵。

最後，對標去年四季度，財政、基建都未發力，地產來到至暗時刻，而GDP兩年平均增速仍然達到了5.2%，而今年一季度在政策發力、天量社融的背景下，GDP增速好於四季度的可能性本身就比較大，更不要説去年一季度的GDP還是低基數（兩年平均5%）。

不能忽視服務業的好轉。服務業GDP的大幅回暖是去年四季度GDP超預期的主要原因。在去年四季度疫情擴散較為嚴重的情況下，受到局部疫情衝擊較大的行業大類如租賃商服、住宿餐飲以及其他行業（主要包括一些居民服務業，在GDP中的佔比超過15%），其GDP增速均出現明顯改善。這説明在政府日益精準和高效的疫情防控措施下，疫情對服務業的衝擊越來越小。

觀往知來：貨幣和財政政策節奏

宏觀政策的節奏一方面取決於經濟的狀況，尤其是在今年強調“穩增長”和靠前發力的情況下，預計經濟對政策節奏的影響會更加突出。寬信用和經濟反彈的確認可能要等待一季度經濟數據公佈。在貨幣政策剎車前，債券市場並不會受到太大的衝擊。但另一方面，資產價格、海外市場、債務問題等因素也會對財政貨幣政策形成不同的約束。從以往的規律來看，隨着經濟轉暖以及一些其他風險的暴露，貨幣政策剎車往往比較快，而財政政策的慣性比較大，剎車較慢。政策節奏的錯位也會導致中期債券市場的調整壓力。

經濟回暖確認前貨幣難收

毋庸置疑，穩增長是今年上半年各個部委的重要任務。且對於央行而言，當前制約積極貨幣政策的因素也比較少，寬貨幣的約束比較小。在這些因素髮生變化之前，央行可以更好地鎖定穩增長目標。

通脹可能有潛在的壓力，但資產價格沒有上行風險，股市、房市反而都是需要呵護的對象。從經驗上看，央行對於通脹的重視程度是弱於經濟增長的，尤其是二者出現矛盾的時候，比如2021年下半年。而且從當前的狀況來看，通脹更多的還處在風險層面，相比於2021年下半年還是遜色不少。對於資產價格而言，股票市場和房地產價格的大幅上漲也能夠觸發央行的貨幣緊縮，比如2019年一季度以及2021年初，但就目前而言，股市、房市反而都是需要呵護的對象。

資金面維持寬鬆，但沒有出現明顯的空轉現象。過去幾輪寬貨幣退出的前兆之一都是出現了較為嚴重的資金空轉現象。央行投放的基礎貨幣明顯超出實體經濟的需求，更多的流入了金融市場，典型的特徵是隔夜質押式回購利率持續位於1%以下，銀行間債券市場加槓桿，質押式回購日均成交量突破4萬億。雖然2021年以來債券市場成交量偏高，但隔夜利率卻處在偏松但合理的水平，説明至少到現在資金空轉的現象並不嚴重。

人民幣匯率在壓力測試下表現依舊強勢。海外市場變化向國內傳導的主要途徑是匯率和資本流動。近期英國加息和美聯儲官員的表態使海外貨幣收緊的預期達到短期內的頂峯，人民幣匯率在壓力測試中保持堅挺，海外資本仍保持流入。在布拉德澄清其表述之後，市場對於美聯儲在3月議息會議上加息50bp的預期也在降温。除了俄烏衝突的不確定性以外，短期內能夠導致人民幣匯率大幅波動的因素並不多。

引導企業貸款利率下行，貨幣政策仍在寬鬆通道之中。四季度貨幣政策執行報吿對於穩增長和寬信用的訴求都較強，要穩增長和寬信用就要從供需兩端發力。供給層面包括加大流動性投放增加銀行可貸資金、支持銀行補充資本金、放鬆信貸額度管理、加大定向行業的信貸投放支持等；需求層面包括降準、降息以降低資金成本，定向提供流動性支持或價格優惠等。四季度貨政報吿強調引導企業貸款利率下行，表明當前的貸款利率水平還有進一步下行的空間，貨幣政策仍然處於寬鬆通道之中。一季度寬鬆的流動性環境對於債市短期而言仍然比較温和。

財政的慣性較大

公共財政和政府性基金齊發力。自去年底的中央經濟工作會議之後，一系列的政策信號使得市場對於財政力度的預期從分歧到一致。市場討論較多的往往是專項債和基建的增速及其關係，但公共財政的作用同樣不容忽視。以2021年為例，國債發行量比2.75萬億元的計劃發行量少了4200億元，財政支出的下降是導致經濟總需求不足的重要原因之一。假設這部分赤字融資能夠通過財政支出，即便不考慮財政乘數，也至少能夠將全年的GDP增速拉高近0.4個百分點。比較現實的一個例子同樣還是2019年一季度，GDP增速之所以達到全年高點，15%的公共財政支出功不可沒。國債的超季節性發行已經顯示了公共財政即將發力的信號。

財政存在較強的慣性，啟動和剎車均慢於貨幣，二者錯位時可能是債券市場調整的時期。過去幾輪政策週期中，由於財政政策發力既需要上傳下達，又需要項目和資金到位，導致其從信號出現到見效的過程比貨幣政策見效所需要長。不僅如此，財政發力啟動之後其慣性也相對與貨幣政策更大。比如在2020年中，中央提出“跨週期調節”之後，貨幣政策行動較快，而財政支出和基建投資增速直到2021年才開始慢下來。這種政策節奏的錯位可能會導致債券市場中期的調整壓力。

債市策略

債券進入牛尾行情，博弈加劇，寬貨幣之下短期仍有做多機會，警惕中期調整。一季度經濟節奏或將先弱後強：1-2月經濟數據可能依然欠佳，而3月或將偏強，通過數據確認經濟回暖需要等到3月末乃至4月中旬。因此，預計2-3月仍然是貨幣寬鬆的窗口期，採用數量型寬鬆的可能性更高。對於債市而言，當前10年國債到期收益率已經回到了降息之前的位置，10年國債到期收益率與1年期MLF利率利差明顯收窄，短期利空出盡後可能存在交易機會。二季度才需要防範經濟回暖確認後貨幣緊縮而財政延續發力的政策組合，可能導致債市出現的調整。

資金面市場回顧

2022年2月18日，銀存間質押式回購加權利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了24.06bps、11.75bps、15.56bps、-9.91bps和1.11bps至2.10%、2.09%、2.23%、2.11%和2.20%。國債到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分別變動6.86bp、0.75bp、2.87bps、1.76bps至1.98%、2.31%、2.51%、2.80%。2月18日上證綜指上漲0.66%至3,490.76，深證成指上漲0.27%至13,459.68，創業板指下跌0.46%至2,826.81。

央行公吿稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2月18日開展100億元7天期公開市場逆回購操作。該日央行公開市場開展100億元7天期公開市場逆回購操作，有200億元逆回購和2000億元1年期MLF到期，當日實現流動性淨回籠2100億元。                  

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和税收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

市場回顧及觀點

可轉債市場回顧

2月18日轉債市場，中證轉債指數收於420.74點，日上漲0.79%，可轉債指數收於1814.49點，日上漲0.85%，可轉債預案指數收於1452.64點，日上漲0.41%；平均轉債價格143.06元，平均平價為111.89元。388支上市交易可轉債，除英科轉債和正元轉債停牌，296支上漲，3支橫盤，87支下跌。其中寧建轉債（24.90%）、佳力轉債（12.11%）和華通轉債（9.32%）領漲，銀河轉債（-4.09%）、星帥轉債（-3.72%）和盛路轉債（-3.57%）領跌。383支可轉債正股，267支上漲，9支橫盤，107支下跌。其中奧飛數據（17.36%）、國光股份（10.04%)和華陽國際/華海藥業（10.03%）領漲，全築股份（-6.65%）、川恆股份（-4.45%）和金銀河（-4.07%）領跌。

可轉債市場周觀點

上週轉債指數調整較大，表現明顯差於正股。轉債估值在上半周迅速且大幅壓縮，是轉債市場總體表現不佳的主要拖累因素。

開年以來，市場估值水平明顯背離權益市場總體環境逆勢上揚，過去數月我們也在週報中持續提示轉債市場高估值背後的風險。歷史上，高估值往往會面臨一輪快速壓縮，但觸發因素和時間並不可測。我們認為一方面切勿將轉債估值進行長期歷史對比，估值是市場情緒、標的結構、無風險利率等多重因素的共同反映，轉債市場所處的市場背景不同階段差異較大，進行長期歷史對比未免有刻舟求劍之嫌；另一方面與其預測壓縮時點，壓縮後估值是否合理更值得關注，未來才是決定勝負的關鍵階段。

在上週市場估值快速壓縮後，股性估值已經回到了20-25%區間偏下的位置，考慮到當前市場利率水平處於低位、正股波動率放大等因素，我們判斷在當前市場環境下，轉債估值水平已經趨向合理。進一步股性估值離散度同樣快速下降，意味着市場抱團趨勢緩和，個券估值普遍下降，本次估值壓縮屬於系統性衝擊。結合我們前兩週週報的觀點（《可轉債週報20220207—正股超跌轉債未必》）認為正股短期有望逐步企穩，當前轉債市場已經出現不少性價比較高的標的，可以趁當前波動較大流動性改善估值壓縮的階段佈局。從策略上，穩增長方面，我們建議遵循從基建到地產再到消費的佈局思路；成長角度則建議關注估值消化後的高景氣度行業標的。

週期品價格在穩增長主線下的交易性機會仍在繼續，預計將會持續至信用條件改善見效之時。方向上我們建議重點關注在財政前置預期下基建相關產業鏈上游機會，當前可以積極參與，但對傳統通脹品種的交易保持一份謹慎。同時增加關注新能源板塊上游資源品的價格短期彈性帶來的機會。

泛消費板塊底部已經明確，現在已經開啟向上修復的進程。雖然近期再次遭遇疫情反覆的擾動，但市場預期逐步回穩。建議投資者此時可以重點圍繞方向相對確定的豬週期、社服旅遊相關標的參與。

製造業方向近期走勢仍較疲軟，但總體政策方向未變，板塊高估值問題已經消化較多，但短期仍然迴避雙高標的，積極調整持倉。當前我們建議優先增配景氣度觸底回升的TMT板塊，以及調整較久的汽車、光伏相關方向。

高彈性組合建議重點關注興業轉債、新春轉債、斯萊轉債、中礦轉債、交科轉債、石英轉債、彤程轉債、精達轉債、台華轉債、利德轉債。

穩健彈性組合建議關注南航轉債、利羣轉債、文燦轉債、恩捷轉債、旺能轉債、朗新（潤健）轉債、江豐轉債、温氏轉債、蒙娜（帝歐）轉債、伯特轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

股票市場

轉債市場