本文來自：修煉投資的水晶球，作者：徐馳 姜楠宇

投資要點

一、自上而下角度，低估值藍籌持續到何時？

1、怎麼看美聯儲加息的“虛”與“實”？

我們自21年11月以來，《本次中美視頻會晤藴含哪些共識和行業機遇？》、《當前市場“真空期”該如何佈局？》等多篇報吿率先提示美聯儲整體鷹派將不斷超預期。當前的焦點問題在於，美聯儲的加息是實質加息還是如同2016年的“口頭加息”？我們認為，或有三個條件可能使美聯儲緩和加息——美股出現系統性風險、美國經濟出現系統性風險，或美國通脹大幅下行，在此之前美聯儲的實質加息力度或不容低估。而根據歷史上美聯儲加息週期對A股的影響，高估值板塊所受衝擊較大，大盤/低市盈率無論是在首次加息落地還是全加息週期中表現均相對收益明顯。

2、國內“穩增長”的節奏和力度如何？

目前“穩增長”政策下，寬信用初見成效。節奏上，預計今年一季度經濟數據將顯著好於市場悲觀預期，二季度或階段下行，三季度後數據有望企穩。力度上，今年整體穩增長或將呈現“託而不舉”的情形。從穩增長手段看，地產整體以“被動式放鬆”為主，中央財政發力可期，全年赤字率目標或不低於去年3.2%的水平，但地方財政受制於土地出讓金下降和隱性債務雖也將有所發力，但空間有限。因此，貨幣政策將成為全年穩增長的主體，預計小步多次的降息降准將貫穿全年。

3、低估值藍籌將持續到何時？

根據我們此前覆盤2010年以來價值藍籌相對佔優的4輪行情發現：行情早期主要受政策寬鬆催化，若後續經濟數據能夠證實預期，大盤價值風格或繼續。當前尚處於寬信用階段，距離經濟數據見底回升還有一段距離，且目前低估值板塊尚有修復空間，成長板塊的景氣優勢邊際下降，當下低估值藍籌的行情遠未結束。

當前一季度經濟數據超預期+全面註冊制潛在利好，預計低估值藍籌主線至少持續至今年上半年。如前所述，預計今年一季度經濟數據將顯著好於市場悲觀預期，疊加潛在的利好——全面註冊制對金融板塊、穩增長、國企改革三年試點收官等均集中在低估值藍籌。今年伴隨全面註冊制，包括：小票供給與退市機制的加速，大小票或將再次“攻守異勢”。

4、“穩增長”低估值藍籌的受益方向？ 

（1）從行業維度看，由於中央財政是穩增長的主體，重點關注：十四五102項涉及的重點行業，如：鐵路、電力等； 

（2）從企業主體看，考慮到前文所述的民企與民營房地產企業內生動能弱化，央企將是穩增長資源重點傾斜的領域，疊加今年是國企改革三年試點最後一年，諸多進行了股權激勵的央企將進入業績兑現考核期。

（3）從估值角度看，當前央企龍頭分紅率在全球主流市場中較高，而估值較低，是名副其實的低估值窪地。建議重點關注過去兩年做了股權激勵或者高分紅的央企龍頭。

（4）資本市場政策而言，今年最重要也是當前依然被市場低估的政策就是全面註冊制的落地。通過研究2019年科創板註冊制、2020年創業板註冊制、股權分置改革等重大資本市場改革落地前後市場規律，可以發現券商都會伴隨相應的資本市場利好政策有非常明顯的表現機會，疊加居民對“房價永遠漲” 的預期發生拐點性變化後，資金從地產及理財向資本市場配置的財富管理需求爆發，今年我們堅定看好券商的表現機會。

二、自下而上角度，低估值藍籌的細分機會在哪裏？（中泰建材&新材料 孫穎、中泰有色 謝鴻鶴、中泰非銀 陸韻婷、中泰化工 李博、中泰煤炭 陳晨）

1、建材：社融、專項債迎開門紅，繼續推薦穩增長鏈標的；地產邊際回暖，全年品牌建材機會值得期待。社融增速超預期，項目/專項債均加速落實，基建有望發力穩增長，重視水泥、減水劑、管材、防水等基建佔比高行業的投資機會。  

2、有色：穩增長背景下，主要關注兩個維度（1）基本金屬：我國2022年經濟工作定調“穩字當頭”，一月社融大超預期，預計後續穩增長政策將逐步出台，支撐基本金屬需求信心，但從全球來看，1）海外經濟需求疫情前中後結構的變化，以及2）海外流動性收緊的趨勢不改，仍壓制基本金屬需求，因此供給結構是關注的核心。中週期2022-2023年的供需結構來看，穩增長下大基建、房地產企業政策嚴格，基本金屬電解鋁的估值結構可能像煤炭一樣很難打破，價格高企+低成本的綠電/煤電，整個行業的盈利可觀。（2）新能源上游原材料（稀土、鋰、銅箔、鋁箔等）：短週期景氣度依然強勁，中長期三年景氣上行週期大方向也不會發生改變，產業景氣度最明確，堅定看好。

3、保險：今年保險股的股價驅動因素主要來源於避險因素，特別是海外避險資金。資產端，部分地產相關資產和銀行股資產質量好轉，負債端仍然較弱。建議關注基本面好，以及資產端受益於穩增長和海外加息的友邦保險，美債利率的上升增加了友邦的再投資收益。A股看好中國人壽，其投資的銀行股表現較好，同時負債端在中資保險股中相對不錯，增員率高，隊伍有活力。

4、化工：看好以MDI等為代表的地產相關化工品種。而高估值板塊，高位小市值股票依然面臨潛在風險。今年化工板塊的低估值藍籌標的，我們建議重點關注萬華化學和華魯恆升。

5、煤炭：當前煤炭股迎來的比較好的投資時點。煤炭長期以來都屬於低估值、高股息的藍籌股，在經歷了2021年煤炭價格的暴漲暴跌之後，今年在政策調控下煤價的波動將大幅降低，波動區間也比較明確，煤企的盈利能力普遍較好，且更加穩定，前期大幅回調之後，估值普遍較低。我們仍然強調煤炭行業存量產能的價值，一定要重視。長協佔比高的公司業績增長確定性較高，風險偏好高的可優選市場煤佔比高的公司。1）動力煤：晉控煤業、兗礦能源、中國神華、陝西煤業、電投能源。2）冶金煤：平煤股份、山西焦煤、淮北礦業、潞安環能。3）無煙煤：蘭花科創。

風險提示：煤價超預期下跌風險；安全生產風險；盈利業務過於集中風險；研究報吿使用的公開資料可能存在信息滯後或更新不及時的風險；需求不及預期；現金流惡化；原材料和能源價格大漲；技術變革；信息滯後或更新不及時；行業規模測算偏差，共同富裕領域內相關改革政策落地不及預期，國內宏觀經濟增速超預期下行風險。

正  文

一

自上而下角度，低估值藍籌持續到何時？

1.1 怎麼看美聯儲加息的“虛”與“實”？

我們自21年11月上旬以來，基於拜登極低的支持率，中間選民對通脹問題的嚴重不滿，以及美聯儲主席換屆前偏鴿派，而換屆後偏鷹派的歷史規律，《本次中美視頻會晤藴含哪些共識和行業機遇？》、《當前市場“真空期”該如何佈局？》等多篇報吿率先提示美聯儲整體鷹派將不斷超預期。經歷了1月下跌之後，美聯儲轉向鷹派已被市場所充分反映，但當前的焦點問題在於美聯儲的加息是實質加息還是如同2016年的“口頭加息”？ 是否會像2016年美聯儲主席耶倫給出了四次加息，但實際只加息一次？

我們認為，或有三個條件可能使美聯儲緩和加息——美股出現系統性風險、美國經濟出現系統性風險，或美國通脹大幅下行，在此之前美聯儲的實質加息力度或不容低估。其背後的邏輯在於：對於拜登和白宮而言，中期選舉臨近，而通脹不斷走高下，當前支持率不斷創新低，是迫在眉睫決定其政治生涯成敗的危機，而美股、美國經濟承受不了加息或者美國通脹或將見頂只是未來的一種可能性，這就類似投資者非常看好一隻股票，但短期的暴跌已經跌破平倉線，這時該如何處理呢？

同時，當前包括財政部長耶倫、商務部長雷蒙德在內的所有白宮官員，和包括此前鴿派威廉姆斯、布萊德利在內的美聯儲官員無一不主張加息以控制通脹，決策機制之中幾乎沒有鴿派，這種情況下，美聯儲實質性加息的幅度或不容低估。而根據歷史上美聯儲加息週期對A股的影響，高估值板塊所受衝擊較大，大盤/低市盈率無論是在首次加息落地還是全加息週期中表現均相對收益明顯。

1.2 國內“穩增長”的節奏和力度如何？

目前“穩增長”政策下，寬信用初見成效。目前正處於春節後的經濟數據空窗期，根據可得的PMI和社融數據，穩增長效果在總量上尚未有明顯體現，但結構上已出現改觀。

（1）PMI：供給端保供穩價政策效用逐步減弱，疊加疫情及春節前減少備產，1月PMI生產指數為50.9%，較前值回落0.5個百分點；需求端1月製造業PMI新訂單指數為49.3%，較前值回落0.4個百分點，且1月非製造業PMI建築業和服務業PMI雙雙回落（55.4%、50.3%，前值56.3%、52.0%）。但結構上來看，1月建築業新訂單指數較12月回升3.3個百分點，建築業業務活動預期指數較上月大幅上升4.5個百分點至64.4%，連續兩個月上升，反映出在穩增長髮力下，地產基建需求逐步回暖，對節後生產經營預期較為樂觀。

（2）1月社融總體改善, 融資端表現遠超市場預期。據央行，1月我國社融數據整體好於預期，社會融資規模增量達61700億元，同比增速10.5%，實現連續3個月回升。對比2021年末，人民幣信貸是1月社融增長最重要的拉動力量。1月人民幣貸款新增42000萬億元，刷新單月同比的最高值。從信貸結構來看，企業貸款形成主要貢獻，居民信貸投放依然相對疲軟，或受居民購房需求走弱拖累。

節奏上，預計今年一季度經濟數據將顯著好於市場悲觀預期，二季度或階段下行，三季度後數據有望企穩。新一輪“大的地產-基建”週期難現，但底線思維一定要有：一季度雖然面臨高基數壓力，但中央從去年年中政治局會議就開始定調“跨週期調節”，去年下半年整體財政發力低於預期，就是為了給今年一季度留力，同時，今年和十四五期間重大項目提前，預計一季度無論是社融等金融數據還是GDP等經濟數據都將顯著好於市場悲觀預期。在一季度跨週期調節後，二季度基數仍在高位下或出現一定程度階段性下行，但三季度後，伴隨基數的大幅回落，和保障房等定向寬信用的發力，經濟有望在相對低基數水平上企穩。

力度上，今年整體穩增長或將呈現“託而不舉”的情形。從穩增長手段看，地產整體以“被動式放鬆”為主，中央財政發力可期，全年赤字率目標或不低於去年3.2%的水平，但地方財政受制於土地出讓金下降和隱性債務雖也將有所發力，但空間有限。因此，貨幣政策將成為全年穩增長的主體，預計小步多次的降息降准將貫穿全年。

1.3 低估值藍籌將持續到何時？

根據我們此前覆盤2010年以來價值藍籌相對佔優的4輪行情（2011年底-2012Q1&2012Q4-2013Q1、2014年底、2016Q4-2018年、2020Q3-2021年）發現：其中有兩輪持續時間較長，行情早期主要受政策寬鬆催化，若後續經濟數據能夠證實預期，大盤價值風格或繼續；而若經濟數據持續疲弱，大盤價值預期或被證偽。當前尚處於寬信用階段，距離經濟數據見底回升還有一段距離，且目前低估值板塊尚有修復空間，成長板塊的景氣優勢邊際下降，當下低估值藍籌的行情遠未結束。

當前一季度經濟數據超預期+全面註冊制潛在利好，預計低估值藍籌主線至少持續至今年上半年。如前所述，預計今年一季度經濟數據將顯著好於市場悲觀預期，疊加潛在的利好——全面註冊制對金融板塊、穩增長、國企改革三年試點收官等均集中在低估值藍籌。去年上證50為代表的低估值藍籌與中證1000和國證2000為代表的小票的風格切換髮生在2月：觸發劑在於螞蟻上市延後，導致主板註冊制推遲，這帶來了IPO供給減弱與退市機制延後的預期，中小票開始了估值修復，其後，年中伴隨北交所的推出，對資金進入“專精特新”引導，中小票進入高潮。今年伴隨全面註冊制，包括：小票供給與退市機制的加速，大小票或將再次“攻守異勢”。這意味着以上證、上證50為代表的指數，整體風險不大，且震盪向上可期，而潛在的利空——美聯儲實質加息不斷超預期、退市機制與小票供給增加等均集中在高估值和小票，這意味着今年公募基金整體賺錢難度或比去年更大一些。

成長股更好的趨勢性機會或在今年下半年，但今年成長股的機會或更加結構性。建議關注四個細分：

（1）中美一階段協議將於本月底到期，由於疫情等多種原因，雙方對協議執行結果分歧較大疊加去年下半年以來，美國已先後與歐洲、日本、韓國、中國台灣、印度等簽署技術聯盟框架協議，預計今年中國與以美國為首的西方間的科技摩擦或將加大，這意味着半導體上游材料類及華為產業鏈相關的國產軟件等國產替代細分或有較好的投資機會；

（2）伴隨蘋果、微軟、Meta等國際大廠在元宇宙的佈局，今年或是元宇宙元年，預計消費電子、傳媒等板塊或將迎來估值修復的機會；

（3）與去年十四五第一年訂單放量雨露均沾的機會所不同，在去年訂單基數已經增高的基礎上，今年軍工的重點或在利潤率與國企改革進展，重點關注量價齊升的央企主機廠的投資機會；

（4）新能源方面今年亦將呈現結構性特點，建議重點關注：綠電、鋰礦、光伏元器件等細分。

1.4 “穩增長”低估值藍籌的受益方向？

（1）從行業維度看，由於中央財政是穩增長的主體，重點關注：十四五102項涉及的重點行業，如：鐵路、電力等；

（2）從企業主體看，考慮到前文所述的民企與民營房地產企業內生動能弱化，央企將是穩增長資源重點傾斜的領域，疊加今年是國企改革三年試點最後一年，諸多進行了股權激勵的央企將進入業績兑現考核期。

（3）從估值角度看，當前央企龍頭分紅率在全球主流市場中較高，而估值較低，是名副其實的低估值窪地。建議重點關注過去兩年做了股權激勵或者高分紅的央企龍頭。

（4）資本市場政策而言，今年最重要也是當前依然被市場低估的政策就是全面註冊制的落地。通過研究2019年科創板註冊制、2020年創業板註冊制、股權分置改革等重大資本市場改革落地前後市場規律，可以發現券商都會伴隨相應的資本市場利好政策有非常明顯的表現機會，疊加居民對“房價永遠漲” 的預期發生拐點性變化後，資金從地產及理財向資本市場配置的財富管理需求爆發，今年我們堅定看好券商的表現機會。

二

自下而上角度，低估值藍籌的細分機會在哪裏？

今年地產投資持續承壓，消費復甦受到疫情反覆的掣肘，基建有望成為穩增長重要抓手，當前國內地產政策底已現+保障房加快投建+基建託底支撐，關注基建鏈條上的建材、有色、化工配置機會，同時低估值的金融、煤炭具備較高安全邊際。

2.1 穩增長鏈條中，建材投資機會如何？（中泰建材&新材料 孫穎）

社融、專項債迎開門紅，繼續推薦穩增長鏈標的；地產邊際回暖，全年品牌建材機會值得期待。社融增速超預期，項目/專項債均加速落實，基建有望發力穩增長，重視水泥、減水劑、管材、防水等基建佔比高行業的投資機會。

1）水泥短期看穩增長預期升温下板塊超額收益凸顯，22年行業景氣韌性高，中長期看產業整合+延伸。

2）減水劑看基建拉動+毛利率抬升+功能性材料打開成長空間。

3）浮法玻璃價格強勢上行，我們判斷主要由於下游貿易商補庫需求釋放，後續在需求韌性延續下，價格望保持較好彈性；光伏玻璃週期底部或有價格彈性，重點推薦傳統玻璃往光伏玻璃領域拓展帶來的盈利彈性和長期成長性。

4）全年看好品牌建材和新材料投資機會。地產方面，政策邊際放鬆+需求增加非地產商為主體的保障房等，地產鏈需求有望逐步回暖。我們認為地產預期底對應品牌建材估值底（參照14/18年覆盤），22年品牌建材業績和估值的雙重修復值得期待，龍頭確定性高。

5）新材料領域，碳纖維/高純石英砂/電子蓋板玻璃迎來需求高增+國產替代共振的產業機會，UTG迎需求爆發。

6）玻纖週期弱化，粗紗景氣有望延續，電子布價格中樞回落。

風險提示：宏觀經濟下行風險；需求低於預期；產能新增過多；資金週轉不暢。

2.2 穩增長繼續發力，如何看工業品投資機會？（中泰有色 謝鴻鶴）

疫情兩年有餘，大宗商品普遍迭創新高的內在源動力來自（1）以史無前例的全球“低利率、寬鬆流動性”為代表的持續逆週期調節；（2）由此帶來的國內外房地產相關全產業鏈（如耐用品消費）為代表的需求高景氣；（3）以及在疫情和能源影響下，脆弱的商品供給。展望2022年，疫情影響和低利率週期逐漸淡出，後疫情時代或終將迎來需求和供應的“正常化”，但我們也要清晰地看到，產業變革也將是不可逆的，從普漲到結構性機會，此為“繁榮的分化。

穩增長背景下，主要關注兩個維度：

1、基本金屬：我國2022年經濟工作定調“穩字當頭”，一月社融大超預期，預計後續穩增長政策將逐步出台，支撐基本金屬需求信心，但從全球來看，1）海外經濟需求疫情前中後結構的變化，以及2）海外流動性收緊的趨勢不改，仍壓制基本金屬需求。因此供給結構是關注的核心。以電解鋁為代表，2015-2017年的供給側改革定下產能天花板，2025年產能4500萬噸左右。雖然目前政策端能耗雙控有所減弱，但根據產業鏈調研，電解鋁實際供給仍走弱。中週期2022-2023年的供需結構來看，穩增長下大基建、房地產企業政策嚴格，基本金屬電解鋁的估值結構可能像煤炭一樣很難打破，價格高企+低成本的綠電/煤電，整個行業的盈利可觀。

2、新能源上游原材料（稀土、鋰、銅箔、鋁箔等）：短週期景氣度依然強勁，中長期三年景氣上行週期大方向也不會發生改變，產業景氣度最明確，堅定看好。2022年鋰、稀土明確供不應求,預期差更大的板塊是稀土。主要的邏輯是供給端的產業變革，需求端不僅是新能源汽車和風電，還有節能環保。節能環保政策背景下，企業希望通過節能環保去降成本是必選項，且在加速。我國未來3-5年需求有15-20%的複合增速，供給端稀土年均複合增速在20%左右。稀土產能國外佔比30%-50%，我國佔全球50%，而我國有供應增長，國外沒有，因此全行業供給的複合增速在10%左右。未來2-3年稀土供應不足。龍頭企業北方稀土30%-40%高增長+高毛利，我們認為產業鏈低估了盈利能力和持續性，當週期股在沒有供給週期，只有需求高增長的時候，就不能用純週期的概念去理解，應該回到成長邏輯給予合理的市值。

核心標的：1）新能源汽車產業鏈：贛鋒鋰業、天齊鋰業、中礦資源、永興材料、雅化集團、華友鈷業、洛陽鉬業、北方稀土、盛和資源、正海磁材、金力永磁、大地熊、鼎勝新材、諾德股份、嘉元科技等。2）基本金屬：雲鋁股份、神火股份、天山鋁業、索通發展、紫金礦業、銅陵有色等。3）貴金屬：山東黃金、盛達資源等。

風險提示：國內外宏觀經濟波動等帶來的風險；國內宏觀流動性監管政策變化帶來的風險；新能源汽車行業政策波動，產銷量不及預期風險；原材料產能釋放超預期帶來的價格回落的風險

2.3 如何看保險股投資機會？（中泰非銀 陸韻婷）

2022年開年以來，保險股股價顯著優於大盤，主要是由於兩個因素：

1、避險的因素，尤其港股表現明顯。海外利率上升導致有較大資金進入到有避險屬性的保險板塊。特別是中國財險，具有兩個特點：一是基本面好於壽險，二是股息率較高約6.5%，三是估值相對較低，且財險的資產質量比較好，這一點在港股體現的特別明顯。

2、穩增長的政策因素，保險的資產端在穩增長的政策下資產質量有所夯實。在穩增長的前提下，保險資金地產敞口資產質量有所提升。首先，在地產方面，根據中國平安2021年在中報業績會上的闡述，其保險資金在地產業的敞口大概在1,855億元，佔集團資產總投資規模的 4.9%，1,855億當中權益、債權和不動產各佔1/3，這些跟地產相關的敞口貢獻的淨投資收益（票息）2021年全年達到157億元，佔平安整個淨投資收益的10%，比例較高。近期由於地產政策的糾偏，1855億的風險有所釋放。太保情況類似，地產股佔股權整個敞口的比例不到0.5%，地產債權佔總債權的5%，不動產佔比在2%左右，合計地產類投資的總敞口占整個投資規模的3.8%（以上敞口只是保險基金的敞口）。整個保險資金的3%~5%投資於地產。

在權益類方面，保險資金配置了較多的銀行股，主要是為了使投資的平穩性和穩定性得到增強，比如國壽2021年多次增持工行的港股，太平增持了建行和農行的港股。有利於保險公司減值準備的轉回和淨資產的增加。因此各家公司配置銀行股的比例較高，佔權益總額的10%左右，這一波銀行股的基本面和估值回升，對保險公司資產端的收益率和保險公司淨資產的質量夯實起到一定作用。

綜上，我們認為今年保險股開年以來的股價驅動因素主要還是來源於避險特別是海外資金的避險，以及資產端部分跟地產相關以及銀行股資產質量的好轉，負債端仍然較弱。

建議關注基本面好，以及資產端受益於穩增長和海外加息，如友邦保險，首先美債利率的上升增加了友邦的再投資收益。A股方面我們看好中國人壽，其投資的銀行股表現較好，同時，同時負債端在中資保險股中相對不錯，增員率高，隊伍有活力。

風險提示：資本市場改革慢於預期，權益市場大幅下滑，投行業務進展不及預期，公司衍生品風險敞口過大，公司財富管理髮展不及預期。

2.4 如何看化工板塊低估值藍籌的投資機會？（中泰化工 李博）

在當前市場環境下，機構關心的最關鍵的指標是業績的確定性以及估值與業績的匹配度。確定性我們認為主要來自公司以及行業基本面，比如：政策、產品價格及公司業績。政策端我們認為目前比較重要的是，國內地產政策底已現+保障房加快投建+基建託底支撐，穩增長目標下，基建有望成為穩增長重要抓手。社融增量也預示着節後穩增長政策主線的延續。我們多次提示，看好以MDI等為代表的地產相關化工品種。而高估值板塊，高位小市值股票依然面臨潛在風險。今年化工板塊的低估值藍籌標的，我們建議重點關注萬華化學和華魯恆升。

傳統產品中：

尿素：當前處於農業備肥階段，因尿素秋季 結轉庫存 低，社會庫存緩慢提升中，隨着季節臨近 渠道採購積極性較高；

碳酸氫銨：供應端開工低位，需求端開工陸續恢復，隨着用肥季節的到來，市場呈現穩中向好態勢；

硫酸銨：己內硫銨受冬奧會影響行業開工有所減少，春季市場農業需求存預期，整體來看後市供應減、需求增；

DMF：供應端開工暫時穩定，回收釋放階段性減少，需求端節後開工逐步恢復，市場穩定運行；

同時，華魯加碼電解液溶劑佈局，碳酯銷售渠道不斷拓寬。根據華魯恆升新能源公眾號，公司30萬噸碳酸二甲酯裝置於2021年10月3日一次性開車成功，10月8日電子級碳酸二甲酯產品已正式投入市場，經過一個多月的市場推廣對接，華魯恆升電解液合作客户在持續增多，截至11月12日，已開拓包括天賜材料在內的24家合作企業。11月19日碳酯產品單日發貨量突破1650噸。12月29日，公司首單碳酯出口桶裝業務順利出運。

風險提示：產品、原料價格大幅波動；項目投產進度不達預期；安全環保因素

2.5 低估值、高股息的煤炭股迎來的比較好的投資時點（中泰煤炭 陳晨）

當前煤炭股迎來的比較好的投資時點。煤炭長期以來都屬於低估值、高股息的藍籌股，在經歷了2021年煤炭價格的暴漲暴跌之後，今年在政策調控下煤價的波動將大幅降低，波動區間也比較明確，煤企的盈利能力普遍較好，且更加穩定，前期大幅回調之後，估值普遍較低。

從煤價來看，煤炭長協定價機制調整大概率會落地，價格中樞整體上移，煤價水平高於往年也是比較確定的事，政策層面也認可了900左右的煤價，前兩天發改委召開保供穩價的會議，也再次強調了坑口700，港口900的限價要求，在這個煤價下，煤企的盈利能力是很好的；而節後需求恢復的比較快，消耗水平高於往年，而煤礦復工速度不及需求，也是推升近期煤價的一個原因，海外煤價大漲，進口煤價倒掛嚴重，也有一定支撐，雖然有政策要求，但是短期來看，煤價沒有大幅下跌的動力，大概率是相對穩定運行的。市場在去年煤價暴漲的情況下，有一段時間其實股價並沒有反映，是由於有這樣一種預期，就是説煤炭價格短時間暴漲不會持續，政策調控下會回到原點，而現在的結果是，煤價整體上漲得到了確認，那我們考慮這個煤價情況下煤企的盈利和估值，煤企會有長期穩定的盈利性，當前給的估值水平普遍在5-6倍，仍然是很低的。

供需層面，2022年我們認為依然是供需緊平衡，行業無實質性地新增產能，下游需求中火電和化工還是會有增長。供給端國內生產和國外進口都難有大幅增長，考慮到保供期間的部分臨時產能退出，整體上甚至還有收緊；需求端雖然説雙碳是長期的一個壓制，但是現在看來短期大幅去煤是不現實的，政策層面對相關行業煤耗指標、減排指標也是有放鬆的，需求端的預期是好於之前的。

所以我們仍然強調煤炭行業存量產能的價值，一定要重視，而且從投資的角度來看，價格和盈利預期穩定性提升，2022年煤炭股預計買起來更輕鬆，一定要重視煤炭行業的投資機會，總結來看就是長協佔比高的公司業績增長確定性較高，風險偏好高的可優選市場煤佔比高的公司。1）動力煤：晉控煤業、兗礦能源、中國神華、陝西煤業、電投能源。2）冶金煤：平煤股份、山西焦煤、淮北礦業、潞安環能。3）無煙煤：蘭花科創。其中近期我們重點關注的兩個公司：晉控煤業和兗礦能源。

風險提示：煤價超預期下跌風險；安全生產風險；盈利業務過於集中風險；研究報吿使用的公開資料可能存在信息滯後或更新不及時的風險