本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬、隋修平
【天風研究·固收】 孫彬彬/隋修平 （聯繫人）
摘要：
2015年債市動向構築在經濟下行壓力加大，政策穩增長加碼的宏觀圖景中。但因為結構困擾，政策雖強，結果不彰。
具體而言，2015年上半年在積極財政和寬信用反覆驗證中，總體寬幅震盪為主；下半年社融企穩，但經濟數據明顯下行，金融市場動盪疊加貨幣寬鬆，推動債市走出新一波牛市。
2015年另一值得關注的影響因素，是中美政策錯位帶來的外圍影響，從結果觀察，聯儲從推出QE到加息，對債市雖有擾動，但基本無虞。
具體看，2015年的宏觀圖景和債市走向有何啟示？
第一，政策明確穩增長之後，市場交易重心會持續關注寬信用與積極財政的行為和效果。這一影響因素在上半年尤其明顯。
第二，寬信用最為重要的是社融回升的斜率和持續性。
第三，財政影響會體現在供給壓力上，影響程度要看央行配合情況。
第四，股市景氣度對於利率的影響不容忽視，背後反應的是宏觀風險偏好和微觀預期。
第五，外圍影響較為複雜，一方面我國央行決策需要考慮美聯儲行為，另一方面美債、美元走勢會影響全球貿易和資本流動，進而對國內基本面和債市產生影響。
2015還有兩大事項值得關注：
其一，關於降息。
2015年連續降息的條件是通脹維持低位、信用擴張乏力以及權益市場所表徵的社會預期持續轉弱；這個過程中，外圍狀況也是重要影響，美聯儲開始加息後，我國降息週期也隨之結束（2016年初調降1年期MLF利率屬於跟隨2015年調降）。
更加值得關注的是，降息是否必然帶來利率下行，覆盤2015年，答案是不確定。
其二，關於中美政策反向。
觀察2015年，中美政策反向導致利率走勢有所差異，特別是聯儲第一次加息前，中債總體震盪走低，美債震盪略走高，中美利差收窄，當然這個過程中因為還有811匯改的影響，所以由外而內觀察，利率走勢仍存不確定性。
回到當下，2015年有何借鑑？
觀察年初行情，在信貸社融開門紅的背景下，市場還是需要合理估計交易重心切換，短期內央行再次降息的可能較低。後續走勢在於社融回升的持續性和斜率以及寬信用的效果——PMI，而真正意義上的調整風險來自於財政影響。
至於調整以後是否還有機會，在關注基本面的同時需要合理把握超預期事件的影響。
中美政策反向、社融見底回升，債市會如何？2015年作為參考，可以借鑑。
2015年宏觀起點與利率走勢回顧
2015年宏觀圖景源自2014。
2014年國內宏觀主線在於調結構和穩貨幣。政策提出“三期疊加”，新常態，主動引導“堵邪路、開正門、強管理、促發展”。監管政策不斷加碼，包括央行等5部門《關於規範金融機構同業業務的通知》、國務院《關於加強地方政府性債務管理的意見》。
由此引致微觀主體收縮、經濟下行壓力加大，社會需求萎縮。2014年貨幣政策持續寬鬆，2月4日、4月22日和6月9日宣佈降準，11月21日宣佈降息。
2014年底的中央經濟工作會議明確：經濟下行壓力較大，結構調整陣痛顯現，企業生產經營困難增多，部分經濟風險顯現。會議重點分析了消費、投資、出口、生產等各個領域面臨的結構性問題，同時提出“伴隨着經濟增速下調，各類隱性風險逐步顯性化，風險總體可控，但化解以高槓杆和泡沫化為主要特徵的各類風險將持續一段時間，必須標本兼治、對症下藥，建立健全化解各類風險的體制機制”。
會議要求，努力保持經濟穩定增長。關鍵是保持穩增長和調結構之間平衡。強調“把轉方式調結構放到更加重要位置”。其中積極的財政政策要有力度，貨幣政策要更加註重鬆緊適度。
與此同時，2014年聯儲完全退出QE，加息預期上升。
在此背景下進入2015年。
在政策與經濟週期的交互作用之下，2015年債市一波三折，上半年呈現“W”型走勢，下半年則一路下行。在此我們分階段進行回顧。
1.1.第一階段：2015年1月到2月底，債市震盪下行
2015年開年，長債利率小幅震盪。但隨後一系列國際風險事件頻發，1月7日法國恐怖襲擊事件、1月13日韓美聯合軍演以及1月15日瑞士央行黑天鵝事件，疊加國際原油價格暴跌，引發利率下行。
期間央行雖然多次釋放寬信用信號——1月15日央行召開信貸與金融市場會議、1月16日央行增加再貸款500億元，然而債市不為所動。
周小川行長在1月21日達沃斯論壇上有明確表述：
“地緣政治不確定性、大宗商品價格下跌和主要經濟體貨幣政策分化，是近期全球金融市場波動性上升的主要原因。他強調，貨幣政策可以為結構性改革提供空間和時間，但不是萬能藥。應將政府幹預與央行的逆週期調控和宏觀審慎政策區分開來。他對中國經濟前景表示樂觀，認為油價下跌有利於中國經濟增長和就業，但可能會影響到對非化石能源的投資。他指出，中國金融市場日益受到國際市場波動的影響。中國貨幣政策將保持穩定。”
其中主要經濟體貨幣政策分化，指的是美聯儲於2014年10月完全退出QE，同時調整了前瞻性指引：棄用維持低利率相當長一段時間的表述，但強調對貨幣政策正常化要保持耐心。同時，2015年1月22日，為實現價格穩定目標，歐央行宣佈進一步擴張資產購買計劃。
1月23日央行政策吹風會上，央行領導再次提到“部分行業產能過剩、整個金融體系的風險和銀行業的不良貸款水平、地方債務風險”，後續要進一步約束地方債務、改善和加強金融監管。
一方面基本面表現一般，高頻數據和地產拿地均不容樂觀；另一方面市場保持總量寬鬆的樂觀預期。與此同時，經濟數據、央行操作與市場預期相互驗證：1月PMI、通脹相繼出爐，基本面繼續下行；1月22日調降OMO利率、2月4日公佈降準，2月28日央行再度公吿降息。
央行為何於春節後降息？在其答記者問中有明確闡釋：
“自2014年11月22日中國人民銀行下調存貸款基準利率並進一步推進利率市場化改革以來，隨着基準利率引導作用的發揮及各項政策措施的逐步落實，金融機構貸款利率有所下降，社會融資成本高問題得到一定程度的緩解。受經濟結構調整步伐加快以及國際大宗商品價格大幅下降的影響，近幾個月以來，消費物價漲幅有所回落，工業品價格降幅擴大，對實際利率水平形成推升作用。當前物價漲幅處於歷史低位，為適當使用利率工具提供了空間。此次利率調整的重點就是要繼續發揮好基準利率的引導作用，進一步鞏固社會融資成本下行的成果，為經濟結構調整和轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境。”
總結原因有三點：
第一是前提，物價走低推升實際利率水平。
第二是動因，物價處於歷史低位為利率工具提供空間。
第三是目的，降成本，為經濟結構調整和轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境。
縱觀第一階段，1月社融並未取得開門紅，總體微觀動能依然偏弱，國內物價和大宗商品價格繼續走低，貨幣政策再次降息，利率下行。
第一階段十年國債低點是2月17日，而十年國開低點是2月28日。
其中2月17日是春節前最後一個交易日，節後第一天國常會表述對於穩增長訴求提升，國債利率開始上行，而節後股市大漲，也對利率構成邊際影響，疊加PMI回升和降息利好落地，國開見底。
1.2.第二階段：2月底到4月上旬，利率階段性上行
2月25日國常會上，總理強調“應對當前經濟下行壓力，保持經濟運行在合理區間，積極的財政政策必須加力增效”、“擴大有效投資需求”，市場關注政策進一步加碼。
2月28日央行宣佈降息，同時2月PMI數據出爐，比1月小幅回升，利率開始調整。
此後有兩件事最值得關注：
3月9日市場傳言國務院批准向地方下達1萬億元地方政府債券額度置換存量債務，這一消息於12日晚間正式官宣，助長市場空頭情緒。
3月11日經濟數據雖大幅下行，但12日公佈的社融信貸數據雙雙回升，市場終於將視角彙集到寬信用上，利率繼續上行。
此外，3月30日央行等三部委放鬆個人住房貸款政策，為寬信用和穩增長預期加碼；3月31日公佈的3月PMI數據繼續回升，進一步助推利率上行。
需要注意，雖然3月到4月上旬央行連續四次調降OMO利率，以及公佈的2月經濟數據大幅低於預期，但市場仍受困於地方債供給衝擊和寬信用預期中，交易重心明顯切換。
值得一提的是，這個階段央行關鍵政策利率還是存貸款基準利率。
第二階段利率高點，十年國開債是3月31日，十年國債是4月9日。
對於十年國債而言，4月9日美聯儲貨幣政策議息會議紀要顯示聯儲對於6月加息存在分歧，美債和國債見頂回落；十年國開回落則源於4月1日國常會要求擴大社保基金投資範圍（納入地方政府債、提高地方債和企業債投資比例、提高信託貸款投資比例、允許直接投資同業存單），這被市場解讀為債市供給壓力緩解、需求改善以及監管邊際放鬆的利好信號。
1.3.第三階段：4月，利率下行
前一階段的擔憂緩解，引致利率下行。
4月13日央行公佈3月社融信貸數據，在2月短暫上升後又繼續走低，寬信用持續性不佳。
央行在答記者問中進行公開解讀，社融增速下降主要與表外融資萎縮有關，實際上信貸結構有所改善。但從邏輯上看，非標壓降之下、標準化債券配置需求上升；此外央行總體表述仍然支持調結構、防風險，長端利率進一步下行。
“今年一季度，M2增速雖略有下降，但仍較接近12%的目標值，與經濟增長和物價漲幅預期目標也基本匹配，有利於為經濟結構調整和轉型升級營造穩定的貨幣金融環境……
大量表外業務轉移到表內，與監管機構加強監管、防範金融風險有關。這可以在一定程度上縮短融資鏈條，減少融資風險，降低企業融資成本，有利於金融機構的穩健運行和對實體經濟的支持。”
隨後央行於4月14日繼續調降OMO利率；15日公佈的經濟數據則與PMI數據相背離，仍然走低；4月19日央行又公吿降準，一系列利好因素湧現。
更為重要的是，4月17日市場傳言江蘇省地方政府債被推遲發行，隨後於4月23日被最終確認。前期擔憂的地方債供給壓力緩解，市場情緒得到安撫，利率走出一波小行情。
第三階段利率低點十年國債和十年國開都是4月30日，聯儲議息和國內政治局會議公吿是關鍵。
觀察權益和外圍情況，這一階段A股持續上漲，並未對債市形成影響；而美債則維持低位震盪，直到美聯儲議息會議召開（4.28-4.29），在經濟不振的前提下美聯儲官員表態偏鷹派，超市場預期，美債利率在9天內上漲超30個bp，助推國內利率反轉。
1.4.第四階段：5月，利率上行
這個階段準確而言是4月30日到6月1日，
4月29日聯儲議息以及4月30日政治局會議召開，政策表述對於穩增長訴求提升，債市開始調整。
“高度重視應對經濟下行壓力……積極的財政政策要增加公共支出，加大降税清費力度。穩健的貨幣政策要把握好度，注意疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道。要注重發揮投資的關鍵作用；要整體推進財税､金融､投融資體制改革，解決好重大基礎設施項目､市政項目､實體產業部分資金循環不暢問題；要注重擴大消費需求。”
——2015年4月30日政治局會議
5月10日央行再度宣吿降息，央行在答記者問中有相應解讀：
“此次進一步下調存貸款基準利率，重點就是要繼續發揮好基準利率的引導作用，進一步推動社會融資成本下行，支持實體經濟持續健康發展。按照國務院的統一部署，2014年11月和2015年3月，人民銀行先後兩次下調金融機構貸款及存款基準利率。隨着各項政策措施的逐步落實，金融機構貸款利率持續下降，市場利率明顯回落，社會融資成本整體有所降低。當前，國內經濟結構調整步伐加快，外部需求波動較大，我國經濟仍面臨較大的下行壓力。同時，國內物價水平總體處於低位，實際利率仍高於歷史平均水平，為繼續適當使用利率工具提供了空間。鑑於此，人民銀行決定自2015年5月11日起，下調金融機構貸款及存款基準利率各0.25個百分點，為經濟結構調整和轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境。”
與2月底降息相比，本次降息解讀中央行進一步明確了當前國內經濟下行壓力。
央行降息並未帶來債市利率下行，在此期間有三個方面決定了階段性壓力再現：
l地方債供給恐慌再起
5月8日有消息稱，被推遲發行的地方置換債將重新啟動；5月10日，財政部、央行、銀監會三部門聯合發佈《關於2015年採用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知》，並要求於8月31日前完成第一批置換債的發行工作，市場擔憂再起。
5月15日的國務院政策吹風會上，央行表示在地方置換債發行過程中，不會涉及到中央銀行流動性操作。
“商業銀行的貸款置換成地方政府的債券，它在商業銀行的資產負債表上表現為資產組合發生改變，原來是貸款變成了債券，是資產組合的改變，在這個過程中不涉及中央銀行進行相應流動性的投放。我覺得在市場上有一些誤讀。”
市場一度誤以為央行買單的可能性被完全排除。
l貨幣政策有收緊跡象
5月28日路透社報道，央行近期向部分銀行開展定向正回購，以回收流動性。此事件實質是當時大行流動性過剩、超儲率過高。
央行第二季度貨幣政策執行報吿也對此有所解釋：
“中央銀行通過合理安排公開市場操作的品種、期限、規模等要素，可對短期流動性波動進行“削峯填谷”式的微調操作，實現對流動性的精細化管理，促進流動性和貨幣市場平穩運行。
在市場短期資金供給明顯大於需求的情況下，可先通過公開市場正回購操作從銀行體系適當回籠流動性，隨着流動性的消耗再逐漸補充回去，使法定準備金率下調一次性釋放的大量資金分散到一段時間內均勻釋放，避免流動性大量淤積於銀行體系增大金融市場的潛在風險。”
但在悲觀情緒下，市場將正回購行為解讀為貨幣政策邊際收緊。
l工業生產有回暖跡象
受海外景氣度回升帶動，國內出口逐漸回升，工業生產和PMI均表現出回暖跡象。
在此期間，美債利率高位震盪隨後回落，權益市場上漲幅度擴大，對債市利率上行有一定影響。
1.5.第五階段：6月，利率橫盤震盪
這一階段準確而言是6月2日到7月1日。
6月1日，市場傳出消息，第二批地方債務置換腳步漸近，債市恐慌加劇，10年國債當日上行4.5bp。
但利率並未持續上行，6月2日央行首次公佈PSL明細，一定程度上打破了貨幣政策收緊的預期，利率開始緩慢下行。需要注意的是，這一期間債市下行幅度有限，原因在於央行仍未開展逆回購操作，資金面趨緊。
6月10日國常會召開，強調“加快推進財政資金統籌使用”，疊加財政部正式宣佈第二批地方置換債發行額度1萬元；次日公佈的工增數據回暖，助推利率回升。
到6月16日，央行公開市場操作已經“十七連停”，市場傳出消息：央行或將加大定向寬鬆力度，利率小幅下行。
但次日國常會穩增長表述，疊加6月18日央行未續作MLF，債市利率繼續向上。
到6月25日，央行一系列寬鬆政策開始落地，重啟逆回購、開展定向降準與降息，債市又出現小幅下行。
但細緻觀察，利率向下的幅度和持續性並不強，關鍵原因還是在於供給壓力和資金面仍然偏緊，尤其是7月1日-2日DR007繼續上升，帶動長端利率向上。
總體來看，2015年債市第五階段維持窄幅震盪走勢。
這一階段中，利空因素眾多，例如第二輪地方債供給恐慌、MLF未續作以及暫停公開市場操作、資金面偏緊、工業生產回暖等。但債市並未進一步向上，原因主要有兩點：第一，PSL信息公佈後債市對於貨幣政策收緊預期有一定程度扭轉；第二，6月12日股市見頂開始大幅下跌，催生避險情緒。此後因為救市而加大貨幣寬鬆助推利率逐步下行。
1.6.第六階段：7月2日到年終，債牛再現
2015年6月中旬，第一輪股災正式開始，為安撫市場、“向市場提供充足流動性、促進經濟平穩健康發展”，6月25日央行重啟逆回購、6月27日央行宣佈定向降準與降息，7月4日~5日證監會召開閉門會議研究救市方案，7月8日央行發言人表示繼續通過多渠道提供流動性，隨後股市企穩回升。
在此期間，債市反應較為滯後，直到7月3日才有所反應，但實際上這是支撐前期利率沒有大幅上行的關鍵因素，後續貨幣政策寬鬆與資金面轉松後，債市利率才開始下行；在股市企穩回升後利率也有相應上行。
7月30日政治局會議召開，強調以經濟建設為中心，要採取務實有效的辦法，引導消費､投資､出口穩定增長，穩增長表述進一步提升：
“保持宏觀政策連續性和穩定性，堅持積極的財政政策不變調，保持公共支出力度，繼續減輕企業負擔，引導和撬動更多民間資金增加投入。穩健的貨幣政策要鬆緊適度，保持合理的流動性，提高服務實體經濟能力和水平。採取務實有效的辦法，引導消費､投資､出口穩定增長。”
8月4日的央行分支行行長座談會中弱化調結構表述，但第二季度貨幣政策執行報吿繼續強調調結構，引導債市小幅波動：
“在全球性調整的大背景下，中國經濟步入新常態，其核心是經濟發展方式的轉變和經濟結構的調整。結構調整短期可能意味着經濟面臨下行壓力，但中長期則將為經濟的可持續增長注入動力，在此過程中要堅持處理好穩增長、促改革、調結構、惠民生和防風險之間的關係，把創新宏觀調控方式與推進結構性改革有機結合起來。”
隨後，8·11匯改開啟，人民幣匯率貶值，央行連續2天答記者問，穩定市場預期：
“一是完善人民幣匯率中間價的報價後，做市商參考上日收盤匯率報價，過去中間價與市場匯率的點差得到一次性校正。二是近日公佈的一系列宏觀經濟金融數據使市場對人民幣匯率預期出現分化，做市商更多關注市場供求的變化。”
其中第二點尤為關鍵，匯率本身是宏觀經濟金融數據的反應，8月12日公佈7月經濟數據，基本面持續走弱、出口保持弱勢之下，國債利率與匯率負相關。
8月19日，第二輪股災來襲，此次海內外股市聯動下跌，債市反應更加迅速，債市利率加速下行。
8月25日，央行再次公佈降準降息，並在答記者問中進行解讀：
“當前，我國經濟增長仍存在下行壓力，穩增長、調結構、促改革、惠民生和防風險的任務還十分艱鉅，全球金融市場近期也出現較大波動，需要更加靈活地運用貨幣政策工具，為經濟結構調整和經濟平穩健康發展創造良好的貨幣金融環境。
雖然近兩個月CPI略有回升，但主要是受豬肉價格明顯上漲等結構性因素影響，總體物價水平仍處於歷史低位，也為再次使用價格工具進一步促進降低社會融資成本提供了條件。
此次降低貸款及存款基準利率，主要目的是繼續發揮好基準利率的引導作用，促進降低社會融資成本，支持實體經濟持續健康發展。
此次降低存款準備金率，主要是根據銀行體系流動性變化，適當提供長期流動性，以保持流動性合理充裕，促進經濟平穩健康發展。”
與此前相比，除考慮到經濟下行、物價維持低位、實際融資成本高以外，本次降息降準還有一個關鍵考慮是央行對股市的呵護。
此後兩個月公佈的經濟數據持續回落，疊加美聯儲加息預期減緩，長端利率繼續下行。期間雖然社融數據持續回升，以及政策端持續發聲：
“確定調整和完善固定資產投資項目資本金比例制度，促進投資結構優化，合理降低投資門檻，提高投資能力，增加有效投資，加快補上公共產品、服務及其他發展“短板”，通過改革促進結構調整和民生改善。”
——2015年9月1日國常會
“為進一步改進住房金融服務，支持合理住房消費。第一，在不實施“限購”措施的城市，對居民家庭首次購買普通住房的商業性個人住房貸款，最低首付款比例調整為不低於25%。第二，人民銀行、銀監會各派出機構應按照“分類指導，因地施策”的原則，加強與地方政府的溝通，根據轄內不同城市情況，在國家統一信貸政策的基礎上，指導各省級市場利率定價自律機制結合當地實際情況自主確定轄內商業性個人住房貸款的最低首付款比例。”
——關於進一步完善差別化住房信貸政策有關問題的通知
但由於政策穩增長效果不顯著，上述事件僅引起債市小幅波動，並未主導利率走向。
10月23日，央行再度降準降息，降息目的與此前並無區別，降準則為了應對外匯佔款減少所產生的流動性缺口。
10月28日市場傳出消息，央行行長易綱正關注債券市場的槓桿水平；疊加證監會11月6日證監會完善新股發行制度並重啟新股發行，利率開啟一波小幅反彈。
11月10日中央財經領導小組第11次會議上，習總書記正式提出供給側改革，並強調“戰略上堅持持久戰，戰術上打好殲滅戰”，債市利率應聲而落；期間還伴有6個月MLF利率調降（11月27日）。
從此次會議到年底，除12月12日公佈11月經濟數據後，以及12月29日央行正式公吿從2016年開始實施宏觀審慎評估有關工作，債市利率有小幅回升，其餘時間段均保持下行趨勢。
總體來看，2016年下半年債牛除了基本面，更為重要的牽引來源於股災後，貨幣政策加碼寬鬆。
小結
2015年債市動向構築在經濟下行壓力加大，政策穩增長加碼的宏觀圖景中。但因為結構困擾，政策雖強，結果不彰。
具體而言，2015年上半年在積極財政和寬信用反覆驗證中，總體寬幅震盪為主；下半年社融企穩，但經濟數據明顯下行，金融市場動盪疊加貨幣寬鬆，推動債市走出新一波牛市。
2015年另一值得關注的影響因素，是中美政策錯位帶來的外圍影響，從結果觀察，聯儲從推出QE到加息，對債市雖有擾動，但基本無虞。
具體看，2015年的宏觀圖景和債市走向有何啟示？
第一，政策明確穩增長之後，市場交易重心會持續關注寬信用與積極財政的行為和效果。這一影響因素在上半年尤其明顯。
第二，寬信用最為重要的是社融回升的斜率和持續性。
第三，財政影響會體現在供給壓力上，影響程度要看央行配合情況。
第四，股市景氣度對於利率的影響不容忽視，背後反應的是宏觀風險偏好和微觀預期。
第五，外圍影響較為複雜，一方面我國央行決策需要考慮美聯儲行為，另一方面美債、美元走勢會影響全球貿易和資本流動，進而對國內基本面和債市產生影響。
2015還有兩大事項值得關注：
其一，關於降息。
2015年連續降息的條件是通脹維持低位、信用擴張乏力以及權益市場所表徵的社會預期持續轉弱；這個過程中，外圍狀況也是重要影響，美聯儲開始加息後，我國降息週期也隨之結束（2016年初調降1年期MLF利率屬於跟隨2015年調降）。
更加值得關注的是，降息是否必然帶來利率下行，覆盤2015年，答案是不確定。
其二，關於中美政策反向。
觀察2015年，中美政策反向導致利率走勢有所差異，特別是聯儲第一次加息前，中債總體震盪走低，美債震盪略走高，中美利差收窄，當然這個過程中因為還有811匯改的影響，所以由外而內觀察，利率走勢仍存不確定性。
回到當下，2015年有何借鑑？
觀察年初行情，在信貸社融開門紅的背景下，市場還是需要合理估計交易重心切換，短期內央行再次降息的可能較低。後續走勢在於社融回升的持續性和斜率以及寬信用的效果——PMI，而真正意義上的調整風險來自於財政影響。
至於調整以後是否還有機會，在關注基本面的同時需要合理把握超預期事件的影響。
風險提示
風險提示：疫情超預期反覆、基建發力不明顯、地產失速下行
當前政策對於穩增長、開門紅有明確訴求，疫情超預期反覆之下，會影響生產進程和消費需求，同時對就業等諸多方面有負面影響。
財政發力前置，一季度穩增長的主要抓手是基建投資，如果基建發力不明顯、進度不及預期，會影響穩增長效果。
此外，地產增速處於負數區間，但地產行業穩至關重要。如果地產失速下行，則一方面容易引發系統性風險，另一方面不利於穩增長訴求。
報吿來源：天風證券股份有限公司
報吿發布時間：2022年2月18日
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