內容摘要

近期隨着俄烏衝突愈演愈烈，1月以來油價快速上行，ICE布油價格於2月14日已觸及96.78美元/桶，逼近100美元。油價快速上行引發市場對於通脹的擔憂，我們從油價出發，分析本輪油價上行的原因及對通脹和市場的影響：

近期油價上行源於原油供需緊平衡+地緣政治衝突。

• 需求恢復帶來的原油供需緊平衡是本輪油價上漲的主因。2021年以來，WTI原油價格和美國新冠新增確診數表現出明顯的負相關關係。這背後反映了本輪原油價格上行的主要邏輯，即「以美國爲主的海外國家疫情好轉—需求修復—原油供需緊平衡—推升油價」。

• 地緣政治對供給端的衝擊助長了油價上漲的速度和幅度。在原油本身供需緊平衡的狀態下，俄烏衝突的升級助推油價的上行。

當前原油供需緊平衡或在二季度逐漸緩解，但仍需關注地緣政治風險。

• 需求端：從疫後恢復和部分需求自然線性增長的角度進行估算，2022年原油需求相較2021或仍有約5%的上行空間，但需求增長已邊際放緩。

• 供給端：自2021年11月以來原油產量已逐步改善，預計於2022年4月恢復至2019年同期水平，但仍需關注地緣政治擾動的風險。

對通脹的影響：全球通脹風險上升，但國內通脹壓力可控。

• 海外通脹：油價對美國核心PCE影響有滯後性，高油價或推升其通脹平臺和拉長持續時間。

• 國內通脹：低豬價下CPI總體可控，PPI或下行放緩且平臺擡升。

對市場影響：從歷史經驗來看，大宗商品價格與其相關股票板塊的表現往往呈現正相關，但是其上漲幅度、相較其他板塊是否有明顯優勢取決於當時的宏觀環境。

風險提示：疫情的不確定性，國內外經濟形勢及政策調整超預期變化。

正文

近期油價上行：供需緊平衡+地緣政治衝擊

俄烏衝突推動油價自1月底以來快速攀升。據NBC報道，2月11日美國總統拜登總統發出嚴厲警告，要求居於烏克蘭的美國人迅速撤離，並且聲稱俄烏衝突可能加劇。消息發出後，VIX指數快速飆升，收漲14%，WTI原油漲至94美元/桶，道指、納指應聲下跌。自2022年1月24日俄烏衝突升級以來，俄烏衝突成爲油價上行的主要推動力，並且也成爲美股市場的一大「灰犀牛」。

但地緣政治或只是助推因素，並非這一輪油價上行的根源。事實上，俄烏衝突自2021年6月北約成員國領導人支持烏克蘭加入北約開始就已初顯端倪，並圍繞「北溪2號」及天然氣供應問題進行博弈。在2022年1月24日俄烏衝突升級之前，油價對於俄烏衝突並未有明顯反映，甚至在2021年11月和12月初俄烏雙方幾次增兵對峙時，油價反而下跌。這意味着，俄烏衝突並非2021年以來油價上漲的根本原因，僅僅是階段性的助推因素。

近期油價上行的主因在於需求恢復帶來的供需緊平衡。2021年以來，WTI原油價格和美國新冠新增確診數表現出明顯的負相關關係。2021年7月美國新冠新增確診快速上行，以及11月南非發現奧密克戎變種病毒後，原油價格都出現下挫。

而隨着對於疫情好轉預期的修復和美國新增確診數的邊際好轉，油價再次重回上行通道。這背後其實反映了本輪原油價格上行的邏輯，即「疫情好轉——需求修復——原油供需緊平衡——推升油價」。具體而言，美國是全球最大的原油消費國，而原油下遊需求中50%是出行需求，以美國爲主的海外國家因疫情緩解帶來的出行需求回升是本輪油價上漲的主要原因。

同時，供給端的緊張加速了原油的上漲並推升了上漲幅度。一方面， OPEC增產不及預期並且存在部分OPEC國家增產不達目標的情況，導致原油供需整體處於供需緊平衡的格局；另一方面，俄烏衝突則進一步推升了市場對於原油供給端的擔憂。多種因素疊加下，推動原油自2022年1月美國疫情好轉以來快速攀升。

往後看，原油供需緊平衡或在二季度逐漸緩解。從需求端來看，原油的主要下遊需求包含公路、鐵路和水路在內的出行（約佔50%），工業品（約29%），居民、農業及商業需求（約10%），航空（約4%），航海（約4%），發電等其他需求（約3%），從疫後修復及自然線性增長的角度進行估算，我們估測2022年原油需求相比2021年仍有約5%的增長空間，但需求增長最快的時期正逐漸過去。

從供給端來看，根據EIA的供需預測，隨着OPEC和美國原油產量的增加，原油生產端已有明顯改善，在不考慮地緣政治衝突加劇的中性假設下，全球原油供需或在2022年3月後恢復平衡。具體而言：

• 需求端：從疫後恢復的角度進行估算，原油需求仍有約5%的空間。我們根據2021年全球經濟相較疫情前（2019）的恢復缺口，同時考慮部分需求的自然線性增長規律，估算原油下遊各項需求的可能上行空間，並以各分項在原油下遊需求中的佔比爲權重，推算2022年原油需求相較2021年仍有約5%的上行空間。

• 其中，我們以全球工業生產指數估算原油的工業品需求，用OAG的全球起飛航空座次估算航空需求，並以全球集裝箱貿易數估算原油的航運需求。考慮到當前美國部分消費尚未恢復至疫情前水平，同時美國爲全球最大的原油消費國，因此以美國的居民汽油及其他能源非耐用品消費量估算原油的出行及其他居民消費需求。

• 供給端：已逐步改善，但地緣政治風險或產生擾動。根據EIA的供需預測，2021年11月以來，隨着OPEC和美國原油產量的增加，原油生產端已有明顯改善，全球原油生產相較2019年同比由-3.46%上升至2022年1月的-1.07%，預計於2022年4月恢復至2019年同期水平。但是，仍需警惕地緣政治波動對供給端的衝擊。

通脹的影響：國內CPI壓力可控，PPI平臺或擡升

海外通脹：油價影響有滯後性，需關注持續性。我國央行在2021年四季度貨幣政策執行報告中強調，當前「全球通脹的持續時長尚存爭議」，並需要關注通脹預期脫錨的風險。從美聯儲關注的核心PCE指標而言，雖然核心PCE已剔除原油分項，但其中的機票和住房仍然會受到原油價格的影響。

根據聯儲工作論文（Conflitti & Luciani(2017)），原油價格對於核心PCE的影響約滯後2-5個月，因此1月油價的快速攀升在美國的核心PCE中其實尚未體現。根據Bloomberg的一致預期，在基數效應的影響下，美國2022年核心PCE同比增速或在二季度達到高點（5.0%），並於三季度開始下行，四季度核心PCE約爲3.1%。

但油價快速上行可能擡高核心PCE的整體平臺，並且延長通脹在高位的時間。1月油價快速上行後，海外機構對於美國核心PCE同比的預期約上調0.3個百分點。

國內通脹：壓力總體可控，但PPI下行速度或放緩。就國內自身通脹而言，在豬價下跌和需求恢復偏慢的作用下，2022年國內通脹壓力整體可控。但需警惕原油價格上漲帶來的輸入性通脹風險。我們基於對油價的情景假設，對不同情況的通脹水平進行測算：

• CPI方面，油價對於CPI的影響有限。整體而言，油價對於CPI的直接影響較小，其對CPI的影響主要來自於油價上升後擡高其下遊商品價格（如飼料、食品等）的間接影響。在中性假設下，即2022年外三元生豬價格中樞爲16元/千克，WTI原油價格中樞爲80美元/桶，CPI的全年同比約爲1.4%, 高點爲2.3%。但如果假設外三元生豬價格中樞上浮至19元/千克，WTI原油價格中樞上升至100美元/桶，則2022年CPI全年同比約爲1.9%，高點爲2.9%。

• PPI方面，油價的中樞影響PPI下行的斜率和幅度。當前市場一致預期2022年PPI或將快速下行。我們通過迴歸和投入產出表測算兩種方法估算得出，原油價格上行10%，約拉動PPI上行1個百分點。如果2022年WTI油價中樞僅爲65美元/桶，則PPI的低點或爲-2.4%，全年PPI中樞僅爲3.5%。但如果油價中樞持續位於高位，可能使得PPI下行的速度放緩，同時2022年PPI全年平臺或擡升。假設2022年WTI油價中樞爲100美元/桶，則PPI或在三季度觸及低點3%，全年PPI水平約爲7.1%，低於2021全年PPI（8.1%）約1個百分點。

漲價往往助力資源板塊上行，但幅度取決於宏觀環境

大宗價格上漲與相關股票板塊走勢有較強的相關性。1月28日-2月11日，雖然市場整體表現較弱，但是在原油和煤炭價格的快速上漲的支撐下，煤炭板塊和石油石化板塊也表現出一定的相對優勢。

從歷史經驗來看，煤炭和石油石化板塊的走勢與其相對應的大宗商品價格走勢有較強的相關性，表現出同漲同跌的趨勢。但是，如果對應大宗商品價格維持在某一個平臺且波動較小時，股票走勢與對應商品價格走勢的相關性可能減弱。

大宗商品上漲時期，上遊資源板塊往往上行，但相對優勢取決於宏觀環境。我們回顧歷史上5輪大宗商品價格上漲時期中信行業板塊指數的表現，發現當大宗商品價格上漲時，其相關的股票板塊也會有相應的上漲。

但是相較其他板塊是否有明顯優勢則取決於當時大宗商品上漲的原因和宏觀環境。如果是以需求爲主導的大宗商品上漲行情（如2008年-2010年和2020年-2021年），則部分中下遊部分行業受益於需求復甦和估值提升，漲幅可能好於上遊資源品板塊。

但如果是供給主導的大宗商品上漲行情（如2010-2011年，2015-2017年，2021年-2022年）則需要結合當時供給短缺的原因和宏觀大環境背景來判斷。

風險提示：全球疫情的不確定性，國內外經濟形勢及政策調整超預期變化。