隔夜美債和美股市場再度出現較大動盪，主要是由於1月CPI數據超預期擡升使得市場對於美聯儲緊縮的預期尤其是3月加息幅度進一步升溫。美債利率因此急漲x`，10年美債利率上行~10bp突破2%，爲2019年7月以來新高，2年期國債更是跳升近25bp。

在此背景下，美股市場也難免受到衝擊，雖然開盤後低開高走一度轉漲，但最終納斯達克下跌2.1%。與此同時，美元走強、黃金下跌。

整體來看，主要資產日內的起伏動盪都較爲劇烈，也反映了市場預期在超預期的通脹數據後再度陷入波動和混亂。針對通脹數據公佈後最新的資產價格與市場預期變化，我們點評如下，供投資者參考。

美國1月通脹超預期擡升是直接導火索

在上週五公佈的1月非農就業大超預期強化美聯儲緊縮預期並推升10年美債突破1.9%後，隔夜公佈的美國1月CPI數據再度超預期起到了火上澆油的效果。

美國1月CPI同比擡升7.5%（vs. 12月7%），超出預期的7.3%；環比0.6%，也高於預期。分項來看，食品（環比0.9% vs. 12月0.5%），燃油和電力的環比漲幅較大。

核心CPI環比與上個月持平，二手車、房租和機票等價格基本持平或者小幅回落。由於市場原本就處於等待美聯儲3月加息落地但一些擔憂無法證僞的狀態下（例如是否加息50bp），因此此次數據恰好成爲一個直接的導火索。

加息預期走到哪了？

通脹數據公佈後，市場對於美聯儲接下來的緊縮節奏進一步強化，體現在以下兩個方面：

1）CME利率期貨隱含的3月加息50bp的預期直接躍升至90%以上，數據公佈前不到30%。全年的加息步伐也提升至175bp，對應一次25bp的話爲7次。

2）短端利率由於受貨幣政策影響更大所以反應更加直接，1年和2年期國債躍升25bp，也基本對應上述3月加息50bp的預期。

那麼當前資產價格計入了多少預期？

根據我們的模型測算，美股、美債和黃金分別計入的全年加息次數預期分別約爲5次、4次和6次，與昨天因通脹數據擡升後的水平基本一致。

疊加美股估值基本回到2019年疫情前、與當前估值流動性環境基本匹配，這也是爲什麼我們在1月FOMC會議後表示，經歷了1月初因爲「縮表恐慌」的大跌後，市場估值已經基本計入了大部分緊縮預期，因此市場最大的波動可能暫告段落，近期得以反彈修復。

不過我們在2月配置月報也特別強調，市場波動平息可能仍需時間，主要是考慮到一部分預期，如3月是否加息50bp以及未來加息節奏仍有待驗證和補償，且在3月FOMC之前難以證僞。

那麼現在，市場明顯已經開始交易3月直接加息50bp的預期，那麼主要資產價格中不排除仍需要一些預期補償，進而引發波動。更不用說美債利率急升後，也再度因爲幅度過大發出了超過我們的波動閾值的信號。

從幅度上，根據兩者的歷史相關性測算，2年期國債上行從去年底上行120bp基本對應15%的估值回調，而同期標普500指數的估值回調幅度爲~11%。

整體來看，從幅度上可以看出，當前市場資產價格中已經計入的預期並非與期貨市場預期差異很大（美股5次vs. 7次；短端美債也已經基本快速上衝）。不過，畢竟上次一次加息50bp還要追溯到20年前的2000年5月和更早的1994年，因此3月FOMC會議上果真如此的話，我們預期市場難免還會受此影響。

不過我們依然強調並提醒，在分析緊縮對於資產價格的影響時，需要區分預期階段和實際執行階段的差異。

預期階段，貨幣政策對於利率和股市施加的影響更加顯著，更不用說預期未計入引發「恐慌」；但實際執行階段後，除非持續超出預期，否則貨幣政策的影響將更多讓位於基本面的趨勢。

目前來看，除非後續美聯儲政策走向持續大幅的超預期擡升，否則也不至於完全逆轉市場走勢，畢竟目前來看，整體基本面和盈利狀況依然穩健。

我們目前維持2月配置月報中的觀點，即市場波動平息仍需時間，特別是3月FOMC會議對未來加息縮表路徑的驗證，靜待轉機，特別是一些可能的積極變化（例如疫情大幅回落後對於需求和供給的修復）；

對於債券利率，在3月首次加息兌現和縮表路徑明確之前，利率水平仍可能有支撐，10年美債利率已經觸及我們此前給出的1.8~2%區間上沿，我們建議等待會議給出明確路徑，貨幣政策兌現後影響將讓位於基本面。

大宗商品的地緣風險溢價是一個不確定性，但我們不建議單純以此爲理由大幅超配。