公募港股投資趨勢：市場波動疊加主動減持下，四季度持倉進一步回落

整體可投資規模繼續增加。截止2021年12月31日，內地可投港股的公募基金（扣除QDII）2081支，總資產3.7萬億人民幣，分別佔9004支非貨基和16.3萬億人民幣總規模的23.1%和22.8%；較三季度淨增287支和2722億人民幣，支數佔比提升1.8個百分點，但規模佔比下降0.7個百分點。進一步看，可投資港股的主動偏股型基金1151支（規模2.39萬億人民幣），支數和規模較三季末增加115支和484億人民幣；另有94只指數型基金（含ETF），總規模731億人民幣，也高於三季度的581億人民幣。發行節奏上逐步修復。四季度新增基金270支，月均新發90支，833億人民幣，較三季度月均100支和1641億人民幣的發行節奏稍有放緩。但12月單月發行明顯提速，創出全年新高。

但港股持倉進一步回落。上述2081支公募基金持有港股市值3880億人民幣，較三季度的4234億元下降8.4%。3880億港股持倉佔股票總持倉的15.8%，較三季度的19.4%下降3.6個百分點。進一步看，1151支主動偏股型基金持倉3052億元，較三季度3365億元下降9.3%，持倉佔比從18.9%降至15.3%。由於港股持倉降幅均超過同期各主要指數跌幅，表明依然有一定的主動減倉行爲。不過，公募持股佔南向整體有所回升。相比港股通南向1.8萬億人民幣的持股市值，公募基金在四季末3880億人民幣的港股持倉佔比21.5%，較三季度小幅上升0.3個百分點，其中主動偏股型基金仍爲主力，佔港股通整體16.9%。

公募港股配置特徵：四季度向老經濟傾斜；公用事業、食品飲料、媒體娛樂增幅明顯；醫療保健、消費服務和金融處於低位

行業配置：新老配置更加均衡；公用事業、食品飲料、媒體娛樂增幅明顯。

新經濟仍是內地公募最主要偏好，不過佔比較二季末的84.5%和三季末的74%進一步降低至71.2%；老經濟則大幅增加至28.8%。其中，公用事業、食品飲料、媒體娛樂和科技硬件在四季度上升最多；製藥與生物科技、耐用消費品、原材料和商業服務降幅最爲明顯。絕對規模來看，媒體娛樂與汽車持倉最高；食品、家庭用品和醫療設備持倉最低。從相對自身歷史水平來看，食品飲料、綜合金融、技術硬件和公用事業板塊處於高位；而醫療設備、消費者服務、保險、商業服務、銀行及軟件服務等處於歷史低位。

持股特徵

1）從重倉持股來看，騰訊、港交所、舜宇光學、美團等龍頭四季度仍被內地公募基金重倉，華潤啤酒和華潤電力爲季度新增重倉，而安踏體育和中國移動則跌出前十。具體來看，舜宇光學科技、華潤啤酒、華潤電力、快手-W、中國電力增幅最多；而藥明生物、安踏體育、小米和東嶽集團等基金降幅靠前的重倉股，也是港股通南下整體遭遇拋售最爲嚴重的個股。2）從集中度看，前10與前3佔比維持在三季度水平。四季度公募基金前10支港持股市值佔前100支重倉港股市值的60%，前3支重倉股佔比爲31%，均維持在三季度的水平。

南向資金動向：南向資金12月以來穩步流入，互聯網龍頭和電信重獲青睞；南向流入有望持續，港股轉機漸現

2022開年以來，滬深港通南向資金共計357.5億人民幣，日均淨流入21億人民幣，延續去年12月以來的穩健流入態勢，甚至有所加速。四季度零售業、媒體娛樂、公用事業和食品飲料板塊買入最多。相反，製藥與生物科技、銀行、技術硬件和原材料淨賣出明顯。進入2022年，媒體娛樂和零售業繼續受到南向投資者青睞，合計淨買入259.9億港幣，佔同期南向整體淨流入的99.2%。個股層面，隨着監管不確定性逐漸落地，南下資金重新加倉美團、騰訊和快手等互聯網龍頭。   

向前看，儘管海外主要央行更爲明確的緊縮環境和潛在的市場波動可能帶來擾動，但我們認爲港股明顯估值比較優勢、國內的明顯寬鬆政策環境和可能進一步發力的穩增長力度，都有望推動南下資金進一步流入，爲港股提供緩衝空間、甚至提供跑贏的可能性。因此，我們預計2022年也將成爲港股均值迴歸的一年。配置上，穩增長受益的板塊如金融、部分優質科技互聯網、受益於中國債券收益率下行的高股息標的以及因美國即將加息而受益的香港本地銀行都值得關注。長期看，國內居民資產配置更多轉向金融資產的大方向、以及香港與大陸市場進一步融合都有望帶來更多南向資金流入。綜合公募基金和其他類型投資者潛在投資空間的測算，我們維持每年5000~6000億人民幣資金流入的預測。

公募港股投資趨勢：市場波動下港股持倉繼續回落

2021年在年初曇花一現的衝高後，港股尤其是恆生科技指數爲代表的互聯網科技板塊自2月以來持續回調，落後全球，全年跌幅僅次於2008年金融危機。受市場波動影響，南向資金也出現大幅波動。特別是7月中下旬監管政策持續施壓，南向資金流出規模達港股通開通以來的最高水平。在這一背景下，我們監測的國內公募港股持倉和發行結構也有所放緩。不過，隨着四季度監管逐漸落地、國內寬鬆和穩增長政策逐步落地，南向資金也開始企穩流入，特別是進入2022年以來，流入規模甚至有所加速。

在港股和南向資金持續波動的背景下，作爲南下資金重要參與者的內地公募基金對港股的持倉水平有什麼變化，其有別於其他類型投資者的配置風格和持股集中度是否有新的特徵，以及未來趨勢如何？爲回答上述問題，我們對四季度內地可投資港股的公募基金的持倉水平、發行趨勢、配置特徵和持股集中度進行再梳理，爲分析未來港股市場動向提供參考。

在樣本選擇上，與此前類似，我們依然將不包含QDII基金而僅通過滬港通投資港股的非貨幣公募基金作爲分析對象。具體來說，只要章程中約定，基金便可以通過滬深港通投資港股，投資比例不超過股票資產的50%；如果基金名稱帶有“港股”字樣，那麼其港股投資比例不得低於股票資產80%[1]。

整體規模：規模繼續增加，發行節奏提速

► 可投資支數與規模雙增：可投港股基金數量2081支，總規模3.7萬億人民幣。截止2021年12月31日，正在運營的公募基金共有9344支（截止三季度爲8749支），基金總規模25.7萬億元人民幣（三季度爲24.1萬億人民幣），扣除340只貨幣市場基金（規模9.4萬億人民幣），共有9004支（三季度爲8412只），管理資產規模約爲16.3萬億人民幣（三季度爲14.7萬億人民幣）。

在上述9004支非貨幣基金中，投資範圍中包含“港股”或者四季度有港股持倉的基金（剔除QDII）共計2081支，總規模3.71萬億元人民幣，較三季度末的個數及規模淨增287支和2722億人民幣。這一比例佔所有非貨幣基金個數（9004支）和規模（16.3萬億人民幣）的23.1%和22.8%（三季度分別爲21.3%和23.5%）。

進一步拆分看，1）可投資港股的主動偏股型基金（普通股票型和偏股混合型）1151支，總規模2.39萬億人民幣（三季度爲1036支和2.34億人民幣），支數和規模較三季末增加115支和484億人民幣。2）另有94只指數型基金（含ETF），總規模731億人民幣，規模較三季度的581億人民幣大幅增多。

► 發行節奏前緩後快：月均新發90支，整體低於三季度，但12月創全年最高。從季度整體發行節奏看，四季度（除QDII）共新增基金270支，月均新發90支，較三季度月均100支發行節奏稍有放緩。從季度整體發行規模來看，四季度新發總規模爲2500億元人民幣，月均新發規模833億人民幣，較三季度1641億元人民幣的月均新增規模明顯降低。從單月發行節奏來看，發行節奏前緩後快。10月發行54支（發行規模525億元人民幣），爲2021年全年單月最低。進入11月之後，發行速度明顯加快，12月單月發行119支（發行規模1054億元人民幣），達到全年最高。

這其中，主動偏股型公募基金髮行節奏也有所放緩，四季度共新發131支，月均44支；新發規模爲1285億人民幣，較季度的3067億人民幣降低58%。單月來看，12月新發火熱，單月發行60支，規模達到602億人民幣，但仍低於全年月度平均發行規模（996億元人民幣）。

圖表1：可投港股的國內公募與其他公募基金數量與規模一覽

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數據截止至2021年12月31日

圖表2：截至4Q21，可投港股的內地非貨幣型公募基金數量達到2081支，基金總規模約爲3.7萬億元…

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數據截止至2021年12月31日

圖表3：…較三季度末的個數及規模淨增287支和2722億人民幣

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數據截止至2021年12月31日    

圖表4：截止四季末，可投港股的內地主動偏股型基金共1051支，總規模2.4萬億人民幣…

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數據截止至2021年12月31日  

圖表5：較三季末相比，四季度支數和規模增加115支和484億人民幣

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數據截止至2021年12月31日        

圖表6：可投港股內地公募基金四季度共新增基金270支，月均新發90支，較三季度稍有放緩

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數據截止至2021年12月31日 

圖表7：主動偏股型基金四季度新發131支，月均44支，節奏較三季度有所放緩

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數據截止至2021年12月31日     

港股持倉：市場波動和減倉導致持倉比例進一步回落

►  港股持倉市值及佔比均延續下降趨勢：港股佔股票總持倉15.8%。根據2021年四季度披露持倉彙總數據，上述可投資港股2081支內地公募基金持有港股市值總計3880億人民幣，較三季度（4234億人民幣）下降8.4%，我們認爲部分原因是市場持續波動走低（四季度恆生科技和恆生指數跌幅分別爲7.1%和4.8%）導致的主動減倉行爲所致。從佔比情況看，港股持倉佔基金總資產的12.9%，佔股票總持倉市值的15.8%，延續了三季度的下降趨勢（三季度的14.6%和19.4%）。

進一步看，1151支主動偏股型基金持有3052億人民幣港股，較三季度3365億人民幣繼續下降9.3%。基金減倉行爲更爲明顯，其整體持倉市值佔基金總資產的（2.4萬億元）的12.7%，佔股票持倉（2.0萬億元）15.3%，較三季度的14.5%和18.9%均有所下降。

►  佔南向比例有所回升：公募基金持倉佔整體南向回升至21.5%。截止四季末，滬深港通南向持股1.8萬億人民幣，較三季末的2萬億人民幣減少了1937億元。上述公募基金3880億人民幣的港股持倉市值佔1.8萬億人民幣南向整體持股市值的21.5%，較三季度的21.2%小幅上升0.3個百分點，仍低於二季末的25.5%。其中主動偏股性基金仍爲持股主力，其港股持倉佔港股通南向持倉市值的16.9%（三季末16.8%，二季末20.7%）。

圖表8：內地公募基金對港股持倉佔比四季度繼續下降，從三季末的19.4%降低至15.8%

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數據截止至2021年12月31日  

圖表9：其中，主動偏股型公募基金港股持倉佔比從三季度的18.9%降至15.3%

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數據截止至2021年12月31日    

圖表10：截至4Q21，內地公募基金持股市值佔整體南向比例小幅上漲至21.5%

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數據截止至2021年12月31日  

圖表11：較三季度的21.2%小幅上升0.3個百分點，仍低於二季末比例

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數據截止至2021年12月31日     

圖表12：港股持倉市值佔比前100支大陸主動偏股型公募基金（1/2）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：基於萬得一致預期；數據截止至2021年12月31日

圖表13：港股持倉市值佔比前100支大陸主動偏股型公募基金（2/2）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：基於萬得一致預期；數據截止至2021年12月31日

圖表14：內地可投資港股的 ETF 及指數基金產品一覽

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：基於萬得一致預期；數據截止至2021年12月31日

公募港股配置特徵：四季度向老經濟傾斜，但金融仍處於低位

行業配置：老經濟增加；公用事業、食品飲料、媒體娛樂增幅明顯；醫療保健、消費服務和金融處於低位

在分析行業配置和持股特徵上，考慮到基金的持股特徵，我們依然以主動偏股型基金作爲重點分析對象。具體來看：

►  整體比例：新老配置更加均衡；媒體娛樂與汽車持倉最高；食品、家庭用品和醫療設備持倉最低。主動偏股型基金的重倉持股顯示，新經濟依然是整體內地公募基金配置港股的最主要偏好，但新老配置更加均衡。新經濟重倉整體佔比較二季度末的84.5%和三季末的74%進一步降低至71.2%，而老經濟板塊則增長至28.8%，相比二季度15.5%明顯提升。

從絕對規模看，媒體與娛樂、汽車及零部件、食品飲料、技術硬件與設備、綜合金融和公用事業的持倉市值最高，分爲別18.2%、19%、8%、7.9%、7.9%和7.8%；食品、個人用品、醫療保健設備、消費者服務、保險、資本品、運輸、商業服務的持股市值佔比最低，均不足1%。

►  增減幅：公用事業、食品飲料、媒體娛樂和科技硬件增幅最多；製藥與生物科技、耐用消費品、原材料和商業服務降幅最多。具體來看，四季度持股比例上升最快的行業爲公用事業（7.8% vs. 三季度的4.1%）、食品飲料（8% vs. 三季度的5.8%）、媒體娛樂（18.2%% vs. 三季度的16.7%）、技術硬件（7.9%% vs. 三季度的6.6%）、零售業（7.0%% vs. 三季度的6.5%）和房地產（2.2%% vs. 三季度的1.9%）；相反，降幅最多的行業分別爲製藥與生物科技（6.3%% vs. 三季度的10.9%）、耐用消費品（7.0%% vs. 三季度的9.8%）、原材料（2.5%% vs. 三季度的3.3%）、商業服務（0.9% vs. 三季度的1.6%）、醫療保健設備（0.2% vs. 三季度的0.7%）和消費者服務（0.4% vs. 三季度的0.8%）。

► 歷史水平：從2015年以來的持股歷史變化趨勢看，目前食品飲料、綜合金融、技術硬件和公用事業處於持倉歷史高位；而醫療保健設備、消費者服務、保險、商業服務、銀行以及軟件與服務等降至歷史低位。

持股特徵：重倉股輪動，集中度持平

► 從重倉持股看，在所有主動偏股型基金中，四季度持股市值最高的前十大個股爲騰訊控股、香港交易所、舜宇光學科技、美團-W、長城汽車、華潤啤酒、藥明生物、李寧、吉利汽車、華潤電力，其中華潤啤酒和華潤電力爲季度新增重倉；而安踏體育和中國移動則跌出前10大重倉個股。

從重倉股持倉變動角度來看，舜宇光學、華潤啤酒、華潤電力、快手-W、中國電力、華能國際電力股份、金斯瑞生物科技等相對於三季度增幅最多。藥明生物、安踏體育、小米-W和東嶽集團等基金降幅靠前的重倉股，也是港股通南下整體遭遇拋售最爲嚴重的個股。

►  從持股集中度看，前10支與3支重倉股佔比維持在三季度水平。四季度公募基金前10支港持股市值佔前100支重倉港股市值的60%，較三季度的59%小幅集中。進一步看，前3支重倉股，即騰訊、港交所和舜宇光學的持倉市值約爲527億港元，佔前100支重倉港股市值31%，維持在三季度的水平（騰訊、藥明生物和港交所，持倉市值596億元港幣），較二季度46%的“抱團”現象明顯弱化。

圖表15：新經濟依然是整體內地公募基金配置港股的最主要偏好，但新老配置更加均衡

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數據截止至2021年12月31日  

圖表16：四季度公用事業、食品飲料、媒體娛樂和科技硬件等板塊增幅明顯，生物科技、耐用消費品等降幅最多

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數據截止至2021年12月31日 

圖表17：食品飲料、綜合金融、技術硬件和公用事業處於持倉歷史高位

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數據截止至2021年12月31日

圖表18：在南向資金整體持股結構中，新經濟依然是內地投資者主要偏好

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數據截止至2021年12月31日     

圖表19：四季度公募基金前10支港持股市值佔前100支重倉港股市值的60%，較三季度小幅上升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數據截止至2021年12月31日  

圖表20：前3支重倉股市值佔前100支重倉股31%，與三季度持平

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數據截止至2021年12月31日  

圖表21：四季度港股通持股市值最高的三個板塊分別爲金融、通信服務和可選消費

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數據截止至2021年12月31日  

圖表22：與港股通持股不同，內地主動偏股型公募基金持股更加偏好可選消費、通信服務和醫療保健

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數據截止至2021年12月31日        

圖表23：2021年四季度南向資金流入流出最多的個股（基於互聯互通十大活躍個股）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數據截止至2022年2月7日

圖表24：主動偏股型基金4Q21重倉的港股（1/2）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：基於萬得一致預期；基金持倉數據截止至2021年12月31日；估值數據截止至2022年1月25日

圖表25：主動偏股型基金4Q21重倉的港股（2/2）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：基於萬得一致預期；基金持倉數據截止至2021年12月31日；估值數據截止至2022年1月25日

圖表26：4Q21較3Q21增減幅最多的重倉股

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：基於萬得一致預期；基金持倉數據截止至2021年12月31日；估值數據截止至2022年1月25日

南下資金動向及港股展望：資金穩步流入，港股轉機漸現

資金流向：南向資金12月以來穩步流入，互聯網龍頭重獲青睞

2022年開年以來，滬深港通南向資金日均淨流入21億人民幣，延續去年12月以來的穩健流入態勢，甚至有所加速。2022年初以來，港股通南下資金持續流入港股。截止2022年1月26日，流入港股的大陸資金共計357.5億人民幣，日均淨流入21億人民幣，僅1月4日第一日錄得流出，延續了去年12月以來的強勁流入勢頭，且有進一步加速態勢。我們認爲，強勁的南下資金反映出港股對大陸投資者的吸引力依舊不減，也更說明港股現有的合理估值優勢將進一步吸引更多南向資金的流入，這一點從近期港股明顯跑贏A股和全球其他市場的走勢中也可以得到體現。

行業層面：媒體娛樂和零售重獲南向投資者青睞。基於互聯互通十大活躍個股數據，四季度零售業、媒體娛樂、公用事業和食品飲料板塊買入最多，合計淨買入343.8億港幣，超過同期整體215.8億港幣的淨買入規模。相反，製藥與生物科技、銀行、技術硬件和原材料淨賣出明顯，合計流出177.4億港幣。進入2022年，媒體娛樂和零售業繼續受到南向投資者青睞，合計淨買入259.9億港幣，佔同期南向整體淨流入的99.2%。

個股層面：南下資金流入互聯網龍頭和電信。基於十大活躍個股數據，2022年1月以來南向資金主要買入美團（1196萬港幣）、騰訊（861萬港幣）、快手（521萬港幣）、中國移動（331萬港幣），以及融創中國（195萬港幣）；相反，主要賣出舜宇光學（176萬港幣）、華潤電力（154萬港幣）及吉利汽車（150萬港幣）。隨着監管不確定性逐漸落地，我們認爲監管舉措密集的階段可能已經過去，政策壓力邊際緩解，基本面穩健的互聯網龍頭重獲南向投資者青睞。

前景展望：南向流入有望延續；港股轉機漸現，2022年均值迴歸

近期我們不止一次指出，目前香港市場所面臨的環境與2016年初和2019年初在各方面都有諸多類似之處（例如市場經歷大幅回調、估值處於歷史低位、投資者情緒低迷且觀望情緒濃重、一段時間內缺乏資金流入、但政策進入放鬆期等等），而南向資金此時開始流入也與當時相似。我們預計已經較爲寬鬆的流動性環境、疊加明顯的估值優勢足以在現階段吸引更多內資資金流入，進而並推動港股市場出現估值修復。

我們重申在2022年展望報告《均值迴歸》中所提出的觀點：有利的政策環境和較低的估值水平或將使得2022年的港股成爲均值迴歸的一年。外部環境上，主要發達經濟體的緊縮態勢正變得更加清晰明確，我們認爲甚至可能以更快的速度收緊貨幣政策，至少目前來看如此。在這一背景下，市場一直有因港股市場可能受到全球流動性收緊更大沖擊的理由而對港股持謹慎態度的看法，我們並不完全認同。誠然，一些擾動恐怕難以完全避免、特別是當外圍市場大幅波動時，但我們認爲港股市場較低的估值水平、中國政策轉入寬鬆週期、以及由此推動的南向資金持續流入將有望給港股市場提供對衝外部風險的緩衝，甚至在一些情況下領漲全球，類似於年初以來的情形。往前看，國內增長和政策立場仍將是決定市場走勢更爲重要的因素，如果穩增長進一步發力，將有助於吸引更多南向資金流入，同時也會提升市場整體風險偏好，尤其對港股和估值折價較多的板塊而言，例如金融和部分優質的科技互聯網標的。此外，受益於中國債券收益率下行的高股息標的以及因美國即將加息而受益的香港本地銀行也值得關注。

向後看，我們預計今年上半年國內寬鬆政策下合理充裕的流動性環境或將使得我們判斷南向資金在近期整體將保持淨流入態勢，不宜過度悲觀。而從長期看，國內居民資產配置更多轉向金融資產的大方向、以及香港與大陸市場進一步融合都有望帶來更多南向資金流入。綜合公募基金和其他類型投資者潛在投資空間的測算，我們維持每年5000~6000億人民幣資金流入的預測。

圖表27：2022年開年以來，滬深港通南向資金日均淨流入21億人民幣

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數據截止至2022年2月7日 

圖表28：基於前十大活躍個股，四季度南向資金主要流入零售業、媒體娛樂和公用事業板塊

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數據截止至2022年2月7日  

圖表29：2022年1月以來南向資金流入流出最多的個股（基於互聯互通十大活躍個股）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數據截止至2022年2月7日