本文來自：太平橋策略隨筆

核心結論

在無基本面實質利空下，A股調整不可持續，創業板短期壓力尚存，年內成長主線不會缺席。

觀點回顧

2021年12月3日《科技突圍》指出科技之光將爲明年A股注入能量。2022年1月9日《分歧時刻有定力 調整加倉高景氣》指出不建議做風格切換，藍籌價值更可能是22Q1的交易策略。2022年1月16日《情緒底部 業績加持 重建科技主賽道》指出海外美股的低迷，更多是自身高通脹導致的緊縮效應，外溢傳導到A股，邊際作用遞減；成長行情只會遲來而不會缺席。

市場熱點思考

本週A股在國內降息的背景下，受海外美股拖累，資金面動量下行，行業熱點渙散，悲觀情緒主導。市場比較關心：1）市場下跌的主因，尤其是創業板走勢，何時能夠企穩？還是會出現負反饋進一步殺跌？2）降息引發市場風格的討論，成長和價值究竟誰構成實質利好？3）價值藍籌空間和持續性如何？4）主導產業軍工、新能源，科技TMT相繼下跌，後市如何看待？

我們思考和分析如下：

1、在無基本面實質利空下，A股持續調整，資金面動量下行和情緒面悲觀蔓延是主因。國內降息並未凝聚市場共識，反而引發資金分流，動量下跌，熱點渙散。後疫情時期大國博弈擾動市場情緒。當前看，美股受滯脹緊縮影響持續調整對A股更多是負向情緒溢出，人民幣匯率穩定，北上資金淨流入狀態沒有改變。從上述原因分析，A股調整理由並不充分也難持續；衰退寬鬆的週期定位也預示A股沒有走熊的基礎。創業板指數受到交易趨勢和籌碼結構影響更大些，在避險情緒下，估值相對位置導致資金暫時忽視基本面高增長事實，波動率超調。我們建議樂觀積極應對下跌，逢低關注基本面高景氣方向。

2、降息引發市場風格的分歧導致資金分流。從歷史上看，TMT科技與逆週期基建地產超額收益明顯。從收益歸因分析上看，TMT更多是寬貨幣，估值提升；逆週期主要來自寬信貸的業績貢獻。從現階段表現上看，A股科技板塊面臨海外美股科技藍籌調整映射壓力；而逆週期板塊受益地產政策放鬆，尾部風險概率下降，傳導到銀行撥備壞賬率降低。此消彼長，在市場情緒整體低迷下，低估值逆週期短期更容易得到資金支撐。但從貨幣寬鬆高賠率，融資成本有利於資本開支的邏輯看，科技無疑在中長期是勝出，短期調整壓力應積極看待。從A股歷史看，在貨幣寬鬆下，科技主線可能會遲到1-2個季度，但不會缺席。（具體參考2012H2-2013H1，2014H2-2015H1走勢）。

3、在經濟增長下平臺的背景下，低估值價值本身沒有提升邏輯。12月以來的超額收益透支的價值藍籌的業績貢獻空間。我們認爲當前價值藍籌更多是反映宏觀政策跨週期調節，四季度業績好於預期的補漲邏輯。價值板塊在防禦階段的穩定性有利於降低A股大幅波動的風險。全年視角板塊的空間和持續性應理性看待。

4、本週主導產業和TMT科技繼續承壓，部分硬科技軍工龍頭業績壓力拖累板塊白馬邏輯。新能源車1月淡季銷量不佳的經銷商反饋也延緩了行業的反攻節奏。在情緒低迷下，市場對業績確定性的追逐不利於TMT軟科技的估值修復，元宇宙方向也跟隨調整。通過以上信息的歸納可以發現，科技調整更多是短邏輯的作用。這些因素影響節奏，但不會影響基本面景氣趨勢和成長空間。我們依然看好22年“科技突圍”的主線，在估值回調後，科技板塊將會呈現更好的配置機會。

大勢及風格

創業板短期壓力尚存，但可耐心等待築底反彈。我們看到本輪疫情以來國內創業板走勢就與美債實際利率的變化有着較高相關性。本輪疫情以來聯儲爲代表的發達經濟體貨幣寬鬆成爲全球市場流動性主要來源，疫情以來全球科技股的共振與這一點高度相關；而美實際利率維持低位一方面意味着實體經濟的復甦並未完全，一方面使得聯儲在這一階段難以進行實質性緊縮，另一方面也使得成長的相對業績優勢得以延續。

開年以來，隨着實際利率的快速上行，國內外成長股均出現了較大程度的回撤。結合我們此前分析，實際利率仍有一定上行空間，但斜率將趨緩，對於A股成長板塊衝擊最大時點即將過去。雖然短期來看，依然存在一定的壓制因素：1. 下週爲創業板年報業績預告披露截止時點，創業板業績迎來第一個驗證窗口；2. 春節假期海外市場出現風險衝擊可能性依然不低，內資進場意願依然偏弱。但我們看到經歷了開年以來的調整，很多熱門賽道盈利估值比價已經體現出了一定的相對優勢。因此從年內視角來看，我們延續年度策略觀點，2022年隨着內外需走弱，實際利率將會重新回到下行區間，而隨着海外衝擊的逐步消化，A股將逐步走出底部，迴歸創業板主線行情。

降息週期下的風格之辯——本輪成長主線不會缺席。本週MLF及LPR利率的下調也使得市場降息預期落地，與此同時央行對於貨幣寬鬆在路上的明確表態也使得市場寬貨幣預期得到進一步提振。但我們看到，降息預期落地後市場表現並沒有想象中強勢，關於價值與成長的風格分歧也愈發增加。我們覆盤了2009年以來的降息週期（降準降息及政策利率的調降）發現，降息週期必然會帶來無風險利率的趨勢下行，但市場的風格表現不僅僅取決於利率趨勢，盈利預期的相對差異是更爲重要的決定因素。從邏輯上看，降息週期一般處於盈利下行中後期，利率下行一般對應着經濟走弱，成長風格相對盈利佔優。

我們看到，2009年以來的降息週期中，大概率是成長佔優。例外出現在18年中開啓的降息週期，價值風格佔據主導，這背後主要是因爲中美貿易疊加去槓桿引發市場對於中長期盈利下行的強烈擔憂。而如果觀察與本輪情形更爲類似的2012年，我們會發現，價值風格也出現了階段性佔優的局面，這背後，一方面反映了降息開啓帶來市場對於穩增長預期階段性回溫，另一方面，我們看到彼時受到經濟增長中樞下行、結構轉型等長期因素影響，市場對於全A盈利預期大幅下行，穩增長政策的邊際回溫也帶來了價值風格的階段性估值修復，但經濟增速的超預期下滑最終使得價值行情終結，市場重新回到成長佔優的格局之中。我們認爲本輪逆週期政策發力提前，但穩增長幅度仍是以防風險爲底線，而並非強刺激。在這樣的前提下，雖然價值風格會出現階段性佔優行情，但成長主線仍是年內主旋律。

中觀與行業景氣

三個角度看低估值穩增長行業向上空間

在近期的行業指數高低切換背景下，投資者更關心低估值穩增長板塊的未來空間，我們從以下三個角度去觀察：

空間判斷角度1：在不考慮大級別上行/下行周期的情況下，我們對老基建指數（12年迄今）和低估值指數（05年迄今）的單次向上脈衝區間進行統計，低估值指數近11次向上脈衝的單次平均漲幅約12%，耗時平均約5個月。12年以來，老基建指數有多次短期脈衝，耗時分佈區間爲35~117天，脈衝上行行情平均耗時更短，約2個月，平均漲幅爲13.5%。因此，如果不考慮大趨勢向下/向上，僅就脈衝波段上行幅度而言，當前低估值向上脈衝的幅度尚未觸及歷史平均脈衝水平，空間和時間尚未演繹完成，仍有5%左右的交易性超額空間。而老基建指數自21年11月反彈迄今漲幅約12.9%，從時間及空間幅度角度看，單次脈衝上行已接近完成。

空間判斷角度2：進一步來看，我們更關切當前的低估值向上脈衝行情中，所嵌套的趨勢到底爲大級別上行週期（情況1）或僅爲小級別脈衝週期（情況2）：

大級別上升（情況1）的假定發生情景更類似於14年-17年，這一大級別向上區間又分爲階段1（14年7月-15年6月的低估值指數絕對收益行情，絕對收益146%/相對收益-64%）及階段2（15年7月-17年底的相對收益行情，絕對收益6%/相對收益38%）。

階段1絕對收益區間：14年初經濟面臨三期疊加的困難局面，更爲有利的是原油價格暴跌帶來的通縮風險爲貨幣政策大幅度放鬆提供有利條件，14年4月、6月，11月進行了2次降準1次降息，15年進行了5次降準2次降息。而14-15年行情又包括超級主題一帶一路，新國九條，滬港通開通，改革牛，槓桿大幅攀升等多重因素，一方面成長股更受益，另一方面也大幅強化了穩增長低估值板塊的絕對收益空間。

階段2相對收益區間：低估值指數真正的相對收益在15年7月之後取得，初期超額來源於在牛市轉熊市的下跌中跌幅更少，而全A指數同步企穩後的超額收益（即經濟增長指數向上的驅動力）來源於15年底16年初，美聯儲轉鴿疊加全球經濟同步復甦，中國經濟和A股基本面逐步改善，同時供給側改革開始推動低估值中的資源股大幅上漲並帶動通縮結束，整體名義經濟增速回升，企業利潤出現明顯改善回升。

小級別脈衝上升（情況2）的假定發生情景更類似於2012年， 12年年初政府首次將全年GDP目標定爲7.5%，爲此前8年首次低於8%，全年實際增速錄得7.86%（分季度錄得8.1%/7.6%/7.5%/8.1%），較11年大幅下滑。直到12年宏觀政策轉向寬鬆刺激，經濟下滑勢頭出現階段性企穩反彈。12年同時也處在第一庫存週期下行期階段，指數全年盈利小幅增長，估值小幅下降但波動較大，全年來看漲幅整體平淡，結構行情明顯。低估值隨着12年下半年地產下行週期結束，密集降息降準，迎來短暫企穩反彈（超額收益15%）。

從目前的低估值相對全A走勢與經濟增長指數的對比來看，實際經濟增長指數仍在下行，而低估值指數率先上行（11月初迄今超額6.3%），可見明顯的預期交易（經濟向上）行爲，因此如果對低估值穩增長行業的空間預測爲情況1大級別上行，判斷假設的先決條件變爲經濟必需明顯上行，而當前市場仍在觀察22年經濟增長目標定爲5.0%/5.5%，若爲前者則未來經濟向上預期的斜率將進一步放緩。且從低估值空間判斷角度來看，當前市場背景無法支持演繹14-15年槓桿牛/改革牛背景下絕對收益行情斜率，且當前經濟向上幅度預期和全A盈利預期有所修復，但仍暫不支持經濟增長指數大幅上行，因此也無法支撐演繹16-17年的低估值相對收益空間。

綜上，從當前情況判斷，我們認爲本輪低估值穩增長行業的底部反彈邏輯充分，符合我們此前年度報告的判斷，但就上漲空間而言，我們認爲參照歷史情況2（即2012年）小級別脈衝上升更爲合理，歷史超額空間爲15%，當前低估值相對超額已實現6.3%，仍有個位數超額空間，具有階段性的交易型參與價值，可積極參與。但從配置角度來看，並不具備歷史情況1（2014-2017年）大級別的絕對收益/相對收益空間。

空間判斷角度3：從低估值指數與萬得全A相對走勢的均勢±1標準差來看，低估值指數相對走勢在滾動均值負1標準差下軌區間的支撐仍然非常有效，當前（2021年11月以來），低估值指數從下軌負1倍標準差位置迅速向均值位置修復，假設全A指數保持不變，低估值修復到均值位置尚有4%左右空間，這種交易型迴歸均值的空間我們認爲大概率可以實現。

進一步展望，從均值位置再向上上行至正1倍標準差位置（15%超額空間）的兌現過程，仍需觀察，目前來看經濟修復力度和穩增長政策力度並不支撐低估值指數向上修復到歷史上軌，均值迴歸後若進一步向上，建議投資者保持謹慎。

科技仍在佈局期

上週TMT成長板塊在數字經濟概念催化下表現較佳，高景氣成長板塊中軍工板塊受到部分中航繫個股業績不及預期（平滑動機）因素影響跌幅較深，鋰電板塊在風格走弱背景下仍有所承壓。從成交額佔比和換手率視角的情緒指標跟蹤來看，計算機板塊上週成交額佔比大幅攀升（6%-10%），電力設備行業成交額佔比繼續下行（8%-7%）。電新行業換手率視角繼續下行，已接近負一倍標準差位置。

我們對高景氣行業的調整歸納爲2個內因1個外因，外因爲美聯儲加速緊縮引發美債和美股深度調整。內因1爲籌碼交易擁擠。內因2是此前市場對高景氣行業的盈利預測增速給予了較高的絕對值水平，市場擔憂如業績無法持續超預期，則應該賣出。回溯來看，過去兩年中，電新產業鏈股價至少經歷三次明顯調整，最終仍伴隨業績強勢而修復。

市場所擔心的業績疑慮將隨着後期財報驗證逐漸被打消，我們認爲在業績增速高分位狀態下，業績符合預期即仍可保證相關板塊的相對佔優位置，業績無法超預期並不代表股價無法上漲。業績超預期更多帶來ROE邊際上行，從而提升加速拉昇近端估值，爲股價雙擊的必要條件，這種現象在21年尤其明顯，我們對比21年春節後茅指數和寧指數調整後，一致預期上修情況和對應的股價區間表現，業績上修幅度更大的寧組合成分股年內漲幅明顯優於業績上修幅度較少的茅指數成分股，實現了雙擊，但並不相同的是茅指數成分股在21年初的盈利預測分位本身並不高。

一週市場總覽、組合表現及熱點追蹤

元宇宙概念龍頭短期回落，業績預告期。1月以來傳媒板塊整體有所回調，元宇宙概念龍頭帶頭回調，以芒果超媒爲代表的公司調整較深。考慮到去年11月和12月的元宇宙暴漲後，很多元宇宙公司都已獲得很大漲幅，此次回調主要原因是①業績預告期來臨市場存在業績擔憂；②國內板塊對市場熱炒業務如NFT等暫未佈局；③海外中概互聯網股公司回調影響。

展望中長期元宇宙路線清晰，政府帶頭多方面促進“元宇宙”框架構建。近期國務院正式印發《“十四五”數字經濟發展規劃》（以下簡稱《規劃》）的通知。《規劃》提出雲計算、大數據、物聯網、工業互聯網、區塊鏈、人工智能、虛擬現實和增強現實七大數字經濟重點產業，《規劃》強調了虛擬現實技術的發展，有望助推元宇宙概念框架的搭建。《規劃》發展目標指出，到2025年，數字經濟邁向全面擴展期，數字經濟核心產業增加值佔GDP比重達到10%，數字化創新引領發展能力大幅提升，智能化水平明顯增強，數字技術與實體經濟融合取得顯著成效，數字經濟治理體系更加完善，我國數字經濟競爭力和影響力穩步提升。《規劃》提出雲計算、大數據、物聯網、工業互聯網、區塊鏈、人工智能、虛擬現實和增強現實七大數字經濟重點產業，同時提出要“發展互動視頻、沉浸式視頻、雲遊戲等新業態，創新發展“雲生活”服務，深化人工智能、虛擬現實、8K高清視頻等技術的融合，拓展社交、購物、娛樂、展覽等領域的應用，促進生活消費品質升級。《規劃》對虛擬現實技術發展的強調，有望助推元宇宙概念框架的搭建。

政府引導元宇宙發展趨勢明顯。21年12月中紀委刊文《元宇宙如何改寫人類社會生活》指出應當理性看待元宇宙帶來的新一輪技術革命和對社會的影響，指引行業健康發展。21年12月上海市經濟和信息化委員會印發《上海市電子信息產業發展“十四五”規劃》，指出未來上海市將聚焦前沿領域，加強元宇宙底層核心技術基礎能力的前瞻研發；22年1月上海市公佈《2022年上海市擴大有效投資穩定經濟發展的若幹政策措施》，指出將加快研究佈局未來虛擬世界與現實社會交互平臺。2021年末以來，政府引導元宇宙產業發展趨勢明顯，有望帶動行業持續健康發展，利好優質的元宇宙產業鏈公司。近期元宇宙已有國資企業合作案例，如風語築與國有獨資公司上海市奉賢新城在元宇宙開展戰略合作，城市元宇宙場景初步落地，擬打造奉賢新城元宇宙城市會客廳。

線上需求持續擴增助力元宇宙相關產業推進。由於疫情反覆，線上需求持續增加，數字技術自主創新能力顯著提升，數字化產品和服務供給質量大幅提高，產業核心競爭力明顯增強，在部分領域形成全球領先優勢元宇宙產業相關技術持續涌現、廣泛普及，對實體經濟提質增效的帶動作用顯著增強。例如以數字化推動文化和旅遊融合發展，加速優秀文化和旅遊資源的數字化轉化和開發，線上演播、沉浸式體驗成爲發展方向，同時在線學習、網絡購物等生產生活新方式加速推廣，互聯網平臺日益壯大，隨着AR/VR等虛擬現實技術的進步，線上生態將被逐漸充實，推動線上線下相結合的創新協同。