近期微軟公告以全現金方式收購動視暴雪，交易總金額約687億美元。若收購完成，微軟將躋身全球收入第三高遊戲企業。近年來微軟不斷通過內容併購、跨平臺、雲遊戲、GamePass等策略組合，以應對全球遊戲行業的數字化浪潮和外部激烈競爭，動視暴雪爲歐美老牌遊戲企業，旗下有《使命召喚》系列、《魔獸爭霸》系列、《暗黑破壞神》系列、《魔獸世界》《守望先鋒》《糖果粉碎傳奇》等世界級知名IP和產品。對動視暴雪的收購有望顯著豐富微軟的遊戲內容組合，並相應增強自身遊戲業務的差異化優勢，以及應對來自谷歌、亞馬遜、蘋果等企業的競爭。作爲全球最大的企業軟件廠商，微軟有望持續受益於企業數字化、雲化趨勢，長期業績增長趨勢確定，同時遊戲、硬件等業務亦有望持續貢獻可觀的業績增量，我們持續看好公司中長期投資價值。

交易概述：微軟計劃以687億美元全現金收購動視暴雪，預計交易將在2023財年完成

北京時間1月18日晚間，微軟公告宣佈將以每股95美元的價格全現金收購動視暴雪，預計交易總價687億美元，相較動視暴雪北京時間1月18日收盤價溢價45%。此次交易預計將在微軟2023財年完成（2022年7月-2023年6月）。若交易順利完成，動視暴雪現有管理層將維持，並向微軟遊戲業務負責人Phil Spencer彙報。此次交易並不影響微軟已經宣佈的股息發放計劃，部分Non-GAAP調整項會根據業務實際進行調整，同時在其財報口徑層面，會對動視暴雪的業務進行披露。

動視暴雪：北美老牌遊戲廠商，近期公司面臨較大輿論壓力

作爲歐美最爲著名的遊戲廠商之一，公司旗下有《使命召喚》系列、《魔獸爭霸》系列、《暗黑破壞神》系列、《魔獸世界》《守望先鋒》《糖果粉碎傳奇》等世界級知名IP和產品，近年來亦積極從console主機、PC向手機等領域拓展。2019/2020/2021Q3公司共實現收入64.9/80.9/66.4億美元，實現淨利潤（NON-GAAP）17.8/25.0/24.1億美元。但近期公司深陷性歧視醜聞，並導致業務動盪，自從去年7月以來，公司已經接受了700多份性歧視投訴，開除37名員工的同時，也對其他44名相關人員進行了處罰。

微軟遊戲業務：收購動視暴雪強化內容端優勢

微軟遊戲業務主要通過Xbox硬件以及相關內容實現增長，近年來積極通過內容併購、跨平臺、雲遊戲、GamePass等策略組合，以應對行業的數字化浪潮和外部激烈競爭。通過此次收購，我們認爲將極大增長微軟遊戲內容優勢。截至2021年9月微軟Xbox生態旗下的遊戲數量約爲100款量級，GamePass用戶2500萬，雲遊戲覆蓋國家數達26個。而動視暴雪擁有全球最大的遊戲玩家羣體，根據微軟披露的合併資料，截至2021年9月動視暴雪全球MAU超過4億，同時動視暴雪擁有主機、PC以及移動等多平臺產品。我們認爲，此次收購將在對微軟遊戲業務提供增量收入的同時，在Xbox的內容生態（與PS、Switch的競爭）、社區氛圍以及未來雲遊戲、元宇宙等領域的拓展提供更爲堅實的基礎。

財務影響：全現金收購對微軟財務壓力較小

截至2021Q3，微軟現金+短期投資共計1306億美元，FY2021實現FCF 561億美元，足以覆蓋此次687億美元的交易；根據路透一致預測，未來三年（FY2022-FY2024）微軟將保持10%以上的利潤增長，單年自由現金流在600-800億美元以上，亦足以支撐公司單季度100億美元量級的股東回報。同時，動視暴雪亦具備極強的利潤和現金創造能力，根據路透一致預測，2021-2023年，公司單年度自由現金流將穩定在30億美元以上，單年經調整淨利潤亦超過30億美元量級以上。我們認爲，此項收購對微軟現有現金、資產負債以及股東回報的影響相對有限，而動視暴雪本身的利潤與現金創造能力亦較爲理想。

風險因素

收購因監管等因素無法完成的風險；動視暴雪經營業績不及預期的風險；疫情再次爆發導致的宏觀經濟走弱風險；雲計算市場競爭持續加劇風險；新業務併購後整合風險；核心技術人員流失風險；折舊費用的會計確認及疫情相關限制政策變化導致營收和利潤下降風險；全球經濟長週期超預期下行風險；美國政府反壟斷等政策與監管風險。

投資建議

作爲全球頭部遊戲廠商，近年來微軟不斷通過內容併購、跨平臺、雲遊戲、GamePass等策略組合，以應對行業的數字化浪潮和外部激烈競爭，對動視暴雪的收購有望顯著豐富微軟遊戲內容組合，並較大程度增強自身的業務差異化優勢。微軟自身龐大的現金儲備，以及現金流創造能力亦使得此次收購財務壓力較爲可控。作爲全球最大的企業軟件廠商，公司有望持續受益於企業數字化、雲化趨勢，遊戲、硬件等業務亦有望持續貢獻可觀的業績增量，我們持續看好公司中長期投資價值。