2021年1月15日澳門政府公佈《博彩法》修訂草案（簡稱“草案”），我們認爲從行業的宏觀層面上，或緩解了投資者對2021年9月14日公開諮詢裏的一些擔憂，但在微觀層面上卻帶來了另一些不確定性。草案出來後，澳門業務佔比大的美股博彩標的大幅反彈，表現出市場對草案大致歡迎。我們認爲這更多是反映靴子落地的刺激、板塊當前處於相對底部，以及最近市場風格切換到經濟重啓板塊等因素，加上草案裏具體提到牌照最多爲6個、不會直接派政府代表監管公司經營、不幹預派息以及博彩稅率不變等，均好於之前預期。無可否認，這些階段性事態明朗化將會是板塊短期的催化。但從微觀分析來看，此草案卻帶來了一些新的不確定性，當中我們最爲擔憂的是牌照最終將花落誰家以及在牌照重新競投後賭桌數量須重新分配。

中期來看，我們認爲板塊催化還是取決於客流，具體包括香港跟澳門和內地通關，以及內地往澳門機器辦理自由行簽證的重啓。而長期來看，我們再次強調澳門博彩行業已出現結構性變化，疊加此前的中介人事件基本已爲此類貴賓業務畫上句號。我們認爲行業已洗盡鉛華，對比2019年已不可同日而語。我們同時重申，這次博彩法修訂在導致行業洗牌的同時，也爲澳門產業多元化創造了新契機。結合2021年9月5日發佈的橫琴澳門一體化政策，逐漸淡化澳門的財政與民生對博彩行業的依賴，引導澳門經濟從單一產業向多元化過渡，讓澳門經濟可持續發展。

在霧裏看花的情況下，我們建議選擇需以穩妥爲重。從業務和財務規模看，我們認爲銀河娛樂（00027.HK）的確定性較高；從業務規模多元化角度看，我們建議關注金沙中國（01928.HK）。澳門的未來將從《博彩法》修訂到新牌照招投標和琴澳一體化開始。最後，此草案只是一個開始，我們認爲往後立法會或需數週到數月時間去討論，包括各感興趣的企業開始競投也需時數月，因此若要在牌照到期日6月26日前塵埃落定或過於緊迫。澳門政府也表示，牌照限期或須適當短期順延，我們有信心定案應不會晚於今年年底。

澳門《博彩法》修訂草案公佈

雖緩解板塊在宏觀層面上的擔憂，但卻在微觀層面新增不確定性。

澳門政府在2022年1月15日公佈《博彩法》修訂草案。我們認爲從行業的宏觀層面上，或緩解了投資者對2021年9月14日公開諮詢裏的一些擔憂，但深入微觀層面看，我們認爲草案卻帶來了一系列新的不確定性。澳門政府對於博彩業轉型的長期決心堅定，因此各博企的定位能否融入澳門長期發展方向，包括非博彩元素的比例以及協助橫琴發展等，將成爲牌照競投的重點考慮因素。

草案發布後，澳門業務佔比大的美股博彩標的大幅反彈，表現出市場對草案大致歡迎。我們認爲這更多是反映靴子落地的刺激、板塊當前處於相對底部，以及最近市場風格切換到經濟重啓板塊等因素，加上草案裏具體提到牌照最多爲6個、不會直接派政府代表監管公司經營、不幹預派息，以及博彩稅率不變等，均好於之前預期。無可否認，這些階段性事態明朗化將會是板塊短期的催化。

1）新牌照數量最多6個，但不代表一切將順延：草案公佈牌照將不多於6個，並明文禁止轉批給。市場對此普遍解讀爲6家博彩企業將原封不動。但實際上政府將面向市場公開招標，我們認爲雖然牌照數量得以保證，但並不意味着當前牌照都能順利續約。目前，6家博企均欣然接受草案並表示會參與競投，但我們也不排除新的競爭者將加入戰團。雖然，6家博企的運營和管理質量都是有目共睹，而從政府和社會的角度，這些熟悉的名字應該也擁有一定先入爲主的優勢，所以，我們認爲對於澳門來說屬全新的企業中標機會或不大，相反，一些在澳門擁有一定知名度和歷史的博彩和旅遊相關企業，或存在一定機會。

2）取消政府代表進入公司監管經營狀況的建議，以防對博企業務運作和獨立性帶來幹擾。這點我們認爲應該是草案的最大利好和超預期。

3）不幹預派息政策：取消派息需要徵得政府同意的建議，但也強調博企定立重大決定須向政府彙報。這點我們認爲也是偏利好。

4）博彩稅率維持不變：多年來澳門產業單一，對博彩行業依賴。2019年博彩毛收入佔澳門GDP 67%、博彩稅貢獻澳門財政收入84%、博彩業員工佔澳門就業人口22%。因此短期內，特別在橫琴產業還沒成型前，或較難對稅率作出調整。這點我們認爲屬中性偏利好。

5）當前牌照或需要適當延期，新牌照競標流程若要在6月26日牌照到期前完成或過於緊迫。此草案只是一個開始，我們認爲往後立法會或需數週到數月時間去討論，包括各感興趣的企業開始競投也需時數月。澳門政府也表示，牌照限期或須適當短期順延，但我們有信心“大約在冬季”將塵埃落定。

另外，草案也表明：1）加強博企5%以上股東和關聯人的審查；2）澳門居民出任的董事成員的持股比例從10%提高到15%，這些措施也符合澳門政府希望從多維度對博企經營管理提出更高要求的出發角度。

微觀來看

此草案卻帶來了一系列新的不確定性，當中我們最爲擔憂的是牌照最終將花落誰家，以及在牌照重新競投後賭桌數量須重新分配。

1）賭桌重新分配，將爲行業的最大變數：澳門現有6198張賭桌。在控制行業規模的前提下，我們認爲目前的賭桌數量將會是日後的天花板。草案也表明，若現有牌主日後未能投得新牌照，他們的賭桌等設施將先歸特區政府所有，再授予新牌主。相反，若現有牌主成功投得新牌照，政府也會按照企業規模重新分配賭桌。我們認爲這點是澳門博彩行業的最大變數，政府雖尚未釐定賭桌分配的規則和標準，但或將是從財務實力、非博彩業務規模、酒店承載力等方面綜合考量。我們認爲銀河娛樂（00027.HK）作爲行業龍頭，現金最多而債務最少，加上新建物業將重點發展非博彩業務，以及早年投資橫琴並獲批土地，有望成爲踐行琴澳一體化的先行者，在牌照競投和賭桌分配上可看高一線；金沙中國（01928.HK）對澳門路氹早期發展影響深遠，其中場和非博彩業務規模爲六家博企之首，酒店承載力高和會展設備完善，最能迎合澳門轉型，建議關注。

2）牌照不多於10年年限，但可延長3年，少於市場普遍預計的15年，或侷限了持續投資。這點我們認爲中性偏利空。

3）註冊資本從2億澳門元提高到50億，提高對博企的財力要求，據香港明報統計，目前博企註冊資本均低於50億，以金沙和美高梅旗下承批公司資本金最少僅2億澳門元，而新濠最多但也僅10.1億澳門元。截至2021Q3各家手持現金情況爲銀河278億、新濠118億、永利108億、金沙42億、澳博28億、美高梅26億港元，但其中永利現金較多來自高負債，其總債務達到447億港元。我們同時認爲，這對派息也會有一定影響，所以偏利空。

4）中介業務基本畫上句號：我們也一直強調，在澳門轉型過程中，VIP業務將逐漸萎縮。中介及對應VIP業務的發展由於不符合澳門政府的長期發展規劃方向，在本草案中表明禁止中介承包娛樂場專營區域和禁止分享場內收入，直接衝擊中介業務。按照2019年澳門總賭收，我們估計中介VIP業務佔總賭收約35%。然而，這些客戶能否轉移到博企自營的VIP或高端中場業務將取決於客流和資金流的自由度。

5）衛星娛樂場將何去何從？將給予目前在經營的衛星賭場3年過渡期，往後的經營場地必須要是牌照持有公司旗下的物業。鑑於衛星賭場的賭桌是屬於牌照持有公司的，因此在賭桌重新分配和衛星賭場運營的新政策下，我們認爲或會對擁有澳門18家衛星娛樂場中14家的澳博控股帶來經營的不確定性。

中期來看

博彩板塊在VIP業務進一步萎縮下，後續能否迎來機會，我們認爲中場客流增長所帶來的收入能否與之抵消將成爲關鍵。我們認爲主要看通關政策和客流：

1）內地遊客到澳門自由行的機器辦理簽證短期內能否放開？2）香港與澳門和內地何時能恢復通關？2021年“十一黃金週”受制於澳門疫情，遊客數跌至冰點，後於12月回溫並在聖誕跨年期間錄得單日遊客數峯值（約4萬人次）。然而，春節雖臨近，但內地疫情反覆，目前奧密克戎變種疫情對國內防疫管控提出更高要求，在短期內對客流產生較大影響。

1）我們認爲，若機器辦證重啓，將會是對板塊的重要提振，不過目前仍需等待相關政策。雖然內地遊客自由行已於2020年9月底完全放開，但目前內地前往澳門的簽證仍需人工辦理，需時5-7天，加上疫情反覆導致旅客對於出境政策的不熟悉，一定程度上影響了赴澳意願。

2）我們也認爲，香港何時恢復與澳門和內地的通關也是關鍵。之前內地與香港通關放寬的討論熱烈，而澳門也提出港澳通關的條件，但奧密克戎的出現讓好事多磨。我們認爲，部分住在香港的內地人也是高端業務重要客源，加上港澳遊也是旅客熱門出行路徑，因此跟香港通關推進也有望助力訪澳客流復甦節奏。

長期來看

我們認爲澳門博彩行業已洗盡鉛華，對比2019年已不可同日而語。當下應在圍繞琴澳一體化和經濟多元化的政策下，逐漸淡化澳門財政與民生對博彩行業的依賴，引導澳門經濟從單一產業向多元化過渡，讓澳門經濟可持續發展。

《橫琴粵澳深度合作區建設總體方案》的落地，方案明確提出“四大產業”的發展：科技研發和高端製造產業、中醫藥產業、文旅會展商貿產業、現代金融產業。新產業有望爲澳門提供新的稅收來源，同時也提供更多新的就業機會給澳門市民，逐漸淡化澳門的財政與民生對博彩行業的依賴。

站在琴澳一體化的角度，我們重申以中場閤家歡爲主的澳門博彩企業以及接下來有新物業、酒店開幕的標的將較受惠的觀點。銀河娛樂 (00027.HK)作爲行業龍頭，較受港股通投資者歡迎，公司預計三期今年上半年開幕，主打會展等非博彩業務。銀河還是博彩公司中唯一在橫琴有待開發土地的公司，有望實現澳門+橫琴的協同效應。金沙中國(01928.HK)最新改造的倫敦人度假村，跟原有的威尼斯人和巴黎人互相輝映，繼續主打中場和非博彩業務，最能迎合澳門轉型。

風險因素：

對博彩行業監管力度加大；宏觀經濟復甦放緩；內地、香港、澳門疫情反覆；疫苗接種進度及效果不如預期等。