衆所周知，騰訊於2021年12月底和2022年1月初，先後宣佈了減持京東和Sea Ltd的股份。其中，對京東的減持是類似清倉性的，並且把股票作爲實物股息發放給了全體股東；對Sea的減持要溫和一點，但把剩餘的全部股份轉換成了投票權較低的類別。

作者：怪盜團團長裴培

這兩起減持的共同特點是：被減持的都是騰訊的聯營公司，騰訊都擁有董事會席位和一定的投票權，而騰訊都主動放棄了參與決策。

騰訊官方對這兩個決定的解釋是：這是爲了被投對象的健康發展，因爲它們已經足夠成熟了。顯然，資本市場覺得這不是唯一的原因。肯定還有更長期、更深刻的原因。

今天，在閱讀央行發佈的《金融控股公司監督管理試行辦法》時，我發現了一條規定，可以比較圓滿地解釋騰訊爲何要減持聯營公司股權。

首先說明一下，《金融控股公司監督管理試行辦法》（下簡稱《金控辦法》）是央行於2020年7月23日通過、9月11日發佈、11月1日開始執行的行政命令。它對於「金融控股公司」做了如下的原則性規定：

1. 非金融企業、自然人和經認可的法人，控制兩個或兩個以上不同類型的金融機構，且滿足一定的資產指標，應當成立金融控股公司（金控公司）。

2. 投資方在申請設立金控公司時，應當逐層說明股權結構，包括最終受益人、股東關聯關係和一致行動人關係等。

3. 央行會同相關部門按照實質重於形式原則，對金控集團的資本、行爲及風險進行全面、持續、穿透監管

在《金控辦法》中，還對金控公司的控股股東、重要股東和管理層做出了詳細的資格規定。其中第九條第4款規定如下：

（申請成立金控集團的）非金融企業應當財務狀況良好。成爲控股股東或實際控制人的，應當最近三個會計年度連續盈利，年終分配後淨資產達到總資產的40%（母公司財務報表口徑），權益性投資餘額不超過淨資產的40%（合併財務報表口徑）。

也就是說，金控公司的控股股東，如果是非金融企業，那麼它的合併資產負債表上的權益性投資餘額不能超過股東權益（淨資產）的40%。按照最新一期財報（2021年第三季度），騰訊很可能超過了這個指標。

首先說明，《金控辦法》沒有解釋什麼是「權益性投資」。我在央行公佈的其他金融監管文件中，暫時也未發現對「權益性投資」的書面解釋。按照一般的理解，「權益性投資」至少有兩種內涵：

• 狹義的「權益性投資」，包括長期股權投資和可供出售金融資產當中的股權投資，也就是按「成本法」或「權益法」（注：這是兩種不同的會計處理方法）覈算的股權投資。會計師事務所和上市公司內部往往會以這種口徑定義「權益性投資」。

• 廣義的「權益性投資」，包括一切股權性質的投資，包括以「成本法」「權益法」或「公允價值法」覈算的股權投資，以及帶有股權屬性的可轉債、衍生品投資等。資產管理行業往往會以這種口徑定義「權益性投資」。

無論按照狹義或廣義的定義，截止2021年三季度末，騰訊的權益性投資餘額均超過了淨資產的40%。讓我們做一下簡單的算術題就知道了。

根據2021年三季報，騰訊持有如下股權性質的投資：

於聯營公司的投資，3694.41億元；

於合營公司的投資，67.90億元；

按權益法覈算的股權投資合計，3762.31億元

以公允價值計算且其變動計入損益的股權投資，1831.46億元；

以公允價值計算且其變動計入其他全面收益的股權投資，2439.40億元；

按公允價值覈算的股權投資合計，4270.86億元

騰訊沒有按照成本法覈算的股權投資，成本法只適用於債權工具。因此，截止2021年三季度末，騰訊的一切股權投資的餘額爲8033.17億元。

同一時間點，騰訊的股東權益（淨資產）爲9313.76億元，歸母股東權益（歸母淨資產）爲8565.36億元。我們可以看到：騰訊按權益法覈算的股權投資餘額，相當於淨資產的40.36%，或歸母淨資產的43.92%，也就是恰好超出央行《金控辦法》的規定。騰訊減持京東和Sea之後，可能恰好就符合規定了，可以合法擔任金控公司的實際控制人了。

有人會說：你的上述推斷都是建立在央行對「權益性投資」採取狹義定義的基礎上的。萬一央行採取的是廣義定義，把按公允價值覈算的股權投資也算進來，那麼騰訊的權益性投資佔淨資產的比重會超過80%，無論怎麼減持都不可能符合《金控辦法》的規定啊！關於這一點，我認爲2020年的螞蟻集團可以提供一個較好的旁證。

螞蟻集團在上交所科創板和港交所上市的招股說明書，於2020年8月首次申報，同年9月、10月進行了修改補充。當時，《金控辦法》已經通過並且將很快開始實行。按照招股說明書披露的財務報表，截止2020年上半年，螞蟻集團持有如下股權性質的投資：

按權益法覈算的股權投資：265.49億元；

按公允價值覈算且其變動計入損益的股權投資：358.76億元；

按公允價值覈算且其變動計入其他全面收益的股權投資：340.47億元

股權投資餘額合計：964.72億元

同一時間點，螞蟻集團的淨資產爲2149.31億元，歸母淨資產爲2082.63億元。由此可以得出一個重要結論：

• 按照狹義定義，螞蟻集團按權益法覈算的股權投資餘額僅相當於淨資產的12.4%、歸母淨資產的12.7%，顯然符合《金控辦法》的規定。

• 按照廣義定義，螞蟻集團的一切股權投資餘額相當於淨資產的44.9%、歸母淨資產的46.3%，超過了《金控辦法》的規定。

當然，超過這麼一點的問題不大，螞蟻集團如果按計劃上市成功，淨資產規模會擴大，很可能就符合規定了。但是，螞蟻集團在招股書的「風險因素」章節完全沒有提到這個潛在風險，只是表示自己在以全資子公司申請成立金融控股公司並接受監管；在招股書全文，沒有一處提到股權投資規模太大可能妨礙成立金控公司。

也就是說，按照當時的監管口徑，螞蟻集團在2020年下半年基本符合《金控辦法》的規定，它的權益性投資比例沒有超標。在上市暫緩之後，阿裏巴巴集團於2021年4月發佈公告，表示螞蟻集團計劃整體申請設立金控公司，但也沒有提到「需要減少股權投資以符合監管要求」這一說法。

因此，我們可以合理地認爲：央行《金控辦法》當中規定的「權益性投資」，指的是按照權益法或成本法覈算的股權投資；對於騰訊而言，也就是對聯營或合營公司的投資。騰訊減持對京東、Sea的投資，很可能是爲了符合監管要求，以便申請設立金控集團。如果這一申請在2022年上半年之內實現，我不會感到奇怪。

由此還可以進一步推論，由於騰訊的「權益性投資」佔淨資產的比重本來就只比40%高出一點點，在進行上述兩筆減持之後，騰訊很可能已經符合了央行《金控辦法》的要求，不必再進行大規模的減持了。即便還有減持，也可能純粹是出於財務目的。

附帶說一句，如果上述猜測準確，那就說明熟讀財報、深刻理解會計準則的意義，實在太重要了！財報讀的熟，勝過無數勾兌；財報讀的通，勝過千軍萬馬。我們應該儘可能地修煉從公開數據當中獲得有效信息、從字縫裏讀出字來的能力，這纔是做研究的核心競爭力。