相比12月沒有趨勢的「無所適從期」，我們傾向1月海外市場是波動中盤整修復。具體而言，

1）Omicron可能沒想象的差：傳播更強、但死亡率遠低於Delta，因此影響可能沒有擔心的大；

2）供應鏈、通脹、以及就業等矛盾也有邊際改善跡象；

3）美聯儲1月FOMC：整體或維持現有基調，關注疫情和價格邊際變化；

4）美股四季度業績期：預期同環比回落；關注成本端壓力和未來預期指引；

5）財政政策：關注拜登BBB計劃能否順利通過

綜合來看，儘管疫情、供應鏈和政策等方面的變數依然存在，而且這一變數也將反映在市場糾結甚至分歧的表現上，但我們認爲相比12月初市場對Omicron知之甚少、又面對貨幣政策意外轉向的情形，1月份可能反而要更爲清晰一些，也有助於市場以良好的開局迎接2022年。

當然，這並不意味着市場就將沒有壓力和波動，企業盈利和政策變化依然是我們需要密切關注的動向。相比12月沒有趨勢的「無所適從期」，我們傾向1月海外市場是波動中逐步修復。

在中美政策週期錯位背景下，接下來美國自身疫情改善和政策壓力緩解、同時中國穩增長力度超預期都將是市場更爲樂觀的理由，如2016~2017；但反之亦然，如2018~2019。

配置建議：

1）跨資產：股>債>黃金>大宗（原油>工業金屬）；

2）跨市場：從相對增長差和受流動性拐點影響小的角度，我們傾向於發達市場依然是較好的選擇，新興市場整體仍將偏弱。不過對於中國市場而言，由於增長週期不同，政策已經轉向，因此穩增長政策力度和預期更加關鍵。

1月展望：疫情、通脹和政策等方面壓力可能沒有12月擔心的那麼差，有邊際清晰甚至轉好空間

2021年12月的海外市場以大跌開局、以上漲收官。期間雖因Omicron疫情突然爆發、以及月中美聯儲加快減量的政策變化而兩度回調，但最終均有驚無險，也基本符合我們觀點，即在有更多消息使得疫情和政策變得更清晰前，市場可能進入一個「無所適從期」，缺乏明顯趨勢；但整體情形不至於往最差方向發展，因此如果出現回調則提供介入機會。

進入新的一年，在市場擔心的疫情、通脹、政策上，當前只是虛驚一場，還是更大暴風的前奏？實際上，我們觀察到一些方面有逐步清晰的跡象，至少可能不像在12月所擔心的那麼差。因此相比12月沒有趨勢的「無所適從期」，我們傾向1月海外市場是波動中盤整修復。具體而言，

一、Omicron可能沒想象的差：傳播更強、但死亡率遠低於Delta，因此影響可能沒有擔心的大

從12月初剛爆發時因爲不瞭解而引發恐慌，到現在一個月過去後，Omicron疫情的情形已經逐漸清晰。

1）傳播性強。

年底假期和Omicron本身強傳播性都使得此輪冬季疫情顯得更加「來勢洶洶」，單看全球確診人數早已大幅超過此前幾輪，尤以歐洲最爲嚴重。

圖表：年底假期和Omicron本身的強傳播性都使得此輪動機的疫情顯得更加「來勢洶洶」

圖表：單看全球確診早已大幅超過此前幾輪，尤以歐洲最爲嚴重

2）但死亡率不增反降。

如果單看當前驚人的新增確認數，哪怕還是7~9月Delta毒株的話，當前的死亡和重症都可能要翻番，其影響也將是巨大的。但是近期數據顯示，重症和死亡不僅沒有增加反而下降，遠遠好於Delta，這也是讓市場擔心緩解的主要因素。

圖表：但重症和死亡不僅沒有增加反而下降，遠遠好於此前Delta變異

3）對內封鎖較少。

除Omicron本身外，更重要的是政策如何響應。如果不是一個更加嚴重的變異，那麼更嚴厲的封鎖可能也就沒有必要，事實證明也的確如此。

4）多數新興市場普遍未受波及。

與上輪Delta不同，作爲供應鏈主要生產端的多數新興市場，如東南亞等，尚未受到此輪Omicron疫情太多的波及。

因此綜合來看，Omicron的傳播的確會延長擾動，但我們預計對需求和供給的整體衝擊將明顯小於夏天的Delta疫情（如本輪作爲主要供給方的主要新興市場並未受明顯影響）。

此外，近期一個積極的跡象是，作爲Omicron發源地的南非疫情已經見頂，要知道南非的疫苗接種遠遠低於發達市場。如果南非的經驗可以作爲參照的話，那麼此輪Omicron的時間可能要短於此前（1~2月），這與Fauci近期所說的美國本輪Omicron疫情有望在1月底左右見頂相符[1]。

果真如此的話，其最嚴重影響可能也就不過如此，那麼市場一直擔心的對於供應鏈矛盾、價格和就業壓力的影響可能也會比預想的要小。

二、供應鏈、通脹、以及就業等矛盾也有邊際改善跡象

儘管市場對於供應鏈、就業和通脹壓力的擔憂有增無減，尤其是Omicron疫情和美聯儲政策意外「轉鷹」進一步增加了這種擔心情緒，但是從近期一系列高頻指標看，反而出現一些邊際改善的跡象，例如：1）12月歐美製造業PMI都顯示，供應交付時間和價格回落、產成品庫存回升、就業也出現改善；

圖表：美國12月Markit製造業PMI分項中，供應交付時間和出廠價格回落、庫存回升、就業改善

圖表：歐元區12月Markit製造業PMI分項中，供應交付時間和出廠價格回落、庫存回升、就業改善

2）11月美國終端零售庫存有所回升，特別是百貨商店、服裝及配飾、建築材料及花園用品。與此同時，渠道庫存擡升的更爲明顯，增速和庫銷比亦是如此，表明渠道堆積還在繼續。

10月高點以來，美國西海岸港口堵塞的情況沒有進一步加劇。我們提示，當運輸和渠道環節壓力緩解、疊加假期消費旺季過去，需要關注一部分商品轉向過剩的非線性變化。

圖表：美國終端零售庫存近期有所回升，但渠道庫存擡升更爲明顯

圖表：渠道庫存同比增速已經接近金融危機後高點

圖表：從庫銷比來看，渠道也明顯高於終端零售

圖表：終端零售庫存分板塊看，百貨商店、服裝及配飾、建築材料及花園用品近期有所擡升

圖表：10月以來，美國西海岸港口堵塞情況沒有進一步加劇

3）就業數據邊際改善，但近期Omicron疫情可能仍會多少延後一部分就業的修復，例如酒店休閒和教育等。不過我們也注意到，在就業修復緩慢的主要原因中，儘管存在如補貼過多、提前退休、人口老齡化等結構性因素，但是對疫情的擔憂仍是一個相當主要的原因，尤其是在部分人羣中（如老年人死亡率高以及女性照顧疫苗接種不足的兒童）。

圖表：除了財政補貼外，疫情擔憂也是拖累就業意願的主要原因之一

圖表：例如勞動參與率修復較慢的老年和女性人羣，均與疫情影響有直接關係

結合上文中對於Omicron可能演變和影響的推演，如果疫情最終嚴重程度和持續時間並沒有擔心的那麼嚴重的話，那麼此前市場和美聯儲所擔心的進一步延長7~9月Delta疫情升級時造成的供應鏈、價格和就業的矛盾可能就不會那麼顯著，甚至不排除出現邊際改善，而這又會自然緩解市場對於政策需要過快收緊的擔憂。

實際上，如果不是12月Omicron突發，10月以來主要高頻指標都是在往改善方向演變的，這也是爲什麼2021年四季度全球資產價格並沒有去單純交易滯脹邏輯的主要原因，例如即便在通脹和美聯儲收緊擔憂下，美債利率和黃金反而回落。

三、美聯儲1月FOMC：整體或維持現有基調，關注疫情和價格邊際變化

12月初鮑威爾在國會聽證會發言中意外轉鷹以及12月FOMC正式決定加快減量步伐後，市場對於美聯儲加息的預期也相應前置。目前，CME聯邦基金利率期貨隱含的加息預期爲5月份首次加息、12月加息3次。

圖表：目前聯邦利率期貨隱含加息次數爲5月1.0次、6月1.5次、12月3.0次

不過相比之下，市場在美聯儲轉鷹後的反應卻比較積極，美股雖然階段性回調但月末反彈修復失地，同時美債利率維持低位甚至一度下行。

我們認爲，這主要是由於市場在加快收緊帶來的流動性的弊和抑制短期通脹的利之間，選擇了後者。相比對通脹的擔憂，依然非常充裕的流動性並非當前的主要矛盾，這從美聯儲近期依然還在創新高的逆回購中不難看出。

而且，市場在一定意義上也並不完全相信當前高企的價格壓力沒有緩和空間，進而迫使美聯儲必然以目前非常激進的路徑去收緊貨幣政策，這也是長端美債利率維持低位的原因之一。

畢竟，從歷史經驗來看，一開始預期的加息路徑往往是高估的，例如2013年減量開始時預期的加息路徑比實際在2015年底開始首次加息要激進的多。因此，如果1月份疫情和價格壓力有改善跡象的話，可能也會促成市場對於美聯儲收緊擔憂的緩解。

圖表：即便11月末在通脹和美聯儲收緊的擔憂下，美債利率和黃金反而回落

圖表：10月高點以來，一些高頻指標都有改善；相反，如果2022年通脹一直居高不下，則未來每個月環比都要高達0.7%甚至更高才能做到

圖表：回顧歷史經驗，一開始加息路徑往往是被高估的，如2013年減量開始時

不過，既然有預期差，那就存在可能落空的風險。例如，如果未來市場逐漸開始意識到並需要承認美聯儲果真會像當前預期的那樣快速加息的話，美債長端利率將存在向上修正的空間（但中期走勢依然由增長趨勢所決定）。而屆時如果盈利增長又不達預期的話，可能會因此疊加給市場造成較大的壓力。

四、美股四季度業績期：預期同環比回落；關注成本端壓力和未來預期指引

1月中開始，美股市場將進入爲期1個月左右的四季度業績期，也將成爲主導市場走勢的主要因素。當前，當前Factset彙總的市場共識預計標普500指數2020年四季度EPS環比下滑1.3%（vs. 三季度1.6%），同比增長26%（vs. 三季度40.1%）。

板塊層面，受低基數和價格上漲驅動，能源與原材料、交通運輸與消費者服務預計將實現強勁增長；半導體、軟件、醫藥板塊也有不錯表現；而汽車、零售等預計同比回落。

此次業績期期間，除了對增長、現金流、財務槓桿和資本開支繼續關注外，四季度的價格壓力在多大程度上侵蝕企業的利潤率（如大宗商品價格、運價、供應鏈以及人工成本等）值得密切關注。

由於當前盈利是支撐美股表現的核心因素，未來盈利的預期對於美股市場表現走勢就至關重要（標普500全年27%的漲幅中，估值收縮18%，~50%的盈利增長起到關鍵作用）。

目前市場共識預計美股2022年盈利增長8~10%，估值仍有回落空間，因此中性情況下市場空間在6~8%左右。

在此基礎上，我們預計2022年美股收益將比2021年明顯收窄，但在基本面轉向前也不至於徹底逆轉。風險來自通脹和貨幣政策收緊超預期，可能更多集中在下半年。

圖表：當前Factset彙總市場一致預期標普500指數2020年四季度EPS環比-1.3%，2022年一季度0.7%

圖表：受低基數和價格上漲驅動，能源與原材料、交通運輸與消費者服務預計將實現強勁增長；科技、醫藥板塊也有不錯表現；而汽車、零售等預計同比回落

圖表：標普500指數2021年全年上漲26.9%，盈利爲主要貢獻，估值持平甚至有所下行

圖表：標普500指數年度表現拆解

圖表：標普500指數2021年EPS一致預期增速51.4%，2022年增速8.7%

圖表：估值在當前高位和美聯儲政策收緊的背景下仍有回落空間

五、財政政策：關注拜登BBB計劃能否順利通過

參議院民主黨議員曼欽（Manchin）的臨時「反水」使得拜登的1.75萬億美元新一輪財政刺激計劃（BBB，Build Back Better）受到挫折（簡言之，這一法案是此前拜登分別提出的2.3萬億美元美國就業計劃和1.8萬億美元美國家庭計劃中，扣除掉共和黨同意且已獲通過的5500億美元基建還剩下的部分），因爲在預算調節程序下（Budget Reconciliation），雖然僅需要簡單多數即可獲得通過，但民主黨當前在參議院也僅有50個席位（不算副總統的一票）。

曼欽的主要反對理由是擔心新一輪刺激可能進一步推升當前的通脹壓力、同時對兒童稅收減免和過快超前的推進新能源投資也持反對態度。

因此1月假期過後這一法案後續的進展值得密切關注。這不僅事關一部分投資（新能源）能否得到推進，而且在中期選舉逐漸臨近但拜登支持率持續低迷的背景下，拜登和民主黨也亟需用此作爲提振情緒和民意的主要手段之一。

短期如果獲批，可能會起到提振情緒和利率走勢的效果，但從中期維度大概率難以改變美國財政赤字大幅收窄和整體增長趨緩的局面（當前CBO預計2022財年聯邦政府赤字爲-4.7%，vs. 2021年的-13.4%），這也是我們判斷美債利率可能先上後下、中樞下移的主要依據。

圖表：拜登已簽署的5500億美元新增基建法案細節

圖表：拜登提出的1.75萬億美元財政支出計劃細節

圖表：60年代至今歷屆總統及兩院黨派分佈情況

圖表：中期選舉臨近，但拜登支持率仍相較低迷

圖表：CBO預計2021財年聯邦政府財政赤字率-13.4%，2022財年-4.7%

圖表：當前Bloomberg彙總市場一致預期2020年四季度美國實際GDP年化環比6%，2022年一季度4%

配置建議：相比12月的「無所適從」，1月市場可能在波動中盤整修復；關注盈利、貨幣與財政政策

基於上文中分析，綜合來看，儘管疫情、供應鏈和政策等方面的變數依然存在，而且這一變數也將反映在市場糾結甚至分歧的表現上，但我們認爲相比12月初市場對Omicron知之甚少、又面對貨幣政策意外轉向的情形，1月份可能反而要更爲清晰一些，也有助於市場以良好的開局迎接2022年。

當然，這並不意味着市場就將沒有壓力和波動，企業盈利和政策變化依然是我們需要密切關注的動向。相比12月沒有趨勢的「無所適從期」，我們傾向1月海外市場是波動中逐步修復。在中美政策週期錯位背景下，接下來美國自身疫情改善和政策壓力緩解、同時中國穩增長力度超預期都將是市場更爲樂觀的理由，如2016~2017；但反之亦然，如2018~2019。

1) 跨資產：股>債>黃金>大宗（原油>工業金屬）。

權益類資產依然是當前環境下的較好選擇，尤其是偏成長性的板塊能夠更好的抵禦增長放緩的壓力。

債券利率近期從底部有所修復，反映了情緒的修復和政策繼續收緊的邊際影響，如果1月財政和貨幣政策有進一步進展可能階段性推動利率上行，但我們依然維持中樞跟隨增長趨勢可能逐步向下的判斷。

美元維持相對強勢，疊加利率短期偏強，將共同壓制黃金錶現。

大宗商品短期很難看到需求刺激的釋放，除非中國穩增長刺激力度超出預期，待疫情好轉後可能有更好的通脹預期修復機會。

2) 跨市場：從相對增長差和受流動性拐點影響小的角度，我們傾向於發達市場依然是較好的選擇，尤其是美股，歐洲和日本有修復，但相比美股仍更多面臨滯脹或增長不足的問題。

新興市場整體仍將偏弱，承受增長落差和流動性拐點的雙重壓力。不過對於中國市場而言，由於增長週期不同，政策已經轉向，因此穩增長政策力度和預期更加關鍵。

我們的海外資產配置組合12月上漲0.77%（本幣計價），表現弱於大宗商品（8.28%）、全球股市（4.42%，MSCI全球指數美元計價）、股債60/40組合（2.45%），但好於全球債市（-0.51%，美銀美林全球債券指數，美元計價）。自2016年7月成立以來，該組合累積回報116.4%，夏普比率3.0。分項看，歐美股市是組合上漲的主要貢獻，VIX拖累最爲明顯。

圖表：12月，我們的海外資產配置組合上漲0.77%（本幣計價）

圖表：12月，歐美股市是組合上漲的主要貢獻，VIX拖累最爲明顯

圖表：12月主要海外資產價格表現

圖表：1月海外資產配置建議

12月回顧：Omicron一度引發恐慌和供應矛盾擔憂，美聯儲轉鷹加快減量步伐；市場大跌開局，上漲收官，有驚無險

12月初Omicron突然爆發引發恐慌，投資者對這一傳染性更高的變異病毒可能加劇全球增長特別是已經較爲緊張的供應鏈矛盾的擔憂使得市場一度大跌。不過隨着越來越多證據顯示Omicron在重症和死亡方面要輕微的多後，恐慌有所緩解，市場也隨之修復。

不過，通脹的壓力和對未來供應鏈緩解時間的不確定性依然促使美聯儲和英國央行在收緊貨幣政策上邁出了更快的步伐，美聯儲意外轉鷹並加快減量、點陣圖暗示三次加息、英國央行首次加息，疊加月中歐洲部分國家封鎖措施加強，引發了市場的第二波回調。

但月末市場再度修復，並以上漲收官全年表現。與此同時，美債利率從低位反彈，油價也有所修復，美元偏強下，黃金的反彈更多是曇花一現。

整體來看，12月，1）跨資產：大宗>股>債；2）權益市場：發達>新興；發達中法德領漲，FAAMNG落後；新興中，韓國領漲，俄羅斯及港股領跌；3）債券市場，高收益債>公司債>國債；10年美債利率擡升，信用利差及Libor/FRA-OIS利差月末均收窄；4）大宗商品：原油、大豆、銅、黃金均上漲，天然氣大跌；5）匯率：美元指數小幅走弱，歐元走強；6）另類資產，VIX及比特幣大跌。

12月，歐洲、日本及中國經濟意外指數擡升，美國回落；12月美國、歐洲、日本和中國金融條件均趨向寬鬆。資金流向方面，12月美股資金較前月加速流入，歐洲轉爲流出，日本轉爲流入，新興流入放緩，但中國加速流入。

圖表：12月全球大類資產表現：美元計價下，大宗>股>債，原油、大豆、全球REITs、歐洲股市領漲，VIX多頭、比特幣、天然氣、中概股領跌

圖表：12月歐洲、日本及中國經濟意外指數均擡升，美國回落

圖表：12月美國、歐洲、日本和中國金融條件均趨向寬鬆

圖表：2021年，美元計價下，原油、全球REITs、標普500等領先，日元、新興市場貨幣、日本股市等落後