本文來自： 芯鋰話，作者：董武英

19世紀40年代末，加利福尼亞的一個磨坊內被發現出大量黃金，有人因此瞬間暴富。一夜之間，加州成為整個美國的“財富”中心，無數人開始了淘金之旅。

此後三十年中，大量懷着“暴富夢”的淘金客開始前往美國西部地區。然而，整個淘金熱的過程中，真正淘到金子的僅僅是少數，大多數人只能空手而歸。

但在這個過程中，一個賣鏟子的加州人卻成為後世投資市場最為津津樂道的話題。他不參與淘金，卻通過向礦工們推銷比正常價格更貴的鏟子，同樣收穫了財富，由此也讓世人知道“賣服務”的重要性。

聚焦當今，從2020年開始，新能源風潮席捲全球，鋰一躍成為最具價值的資源。在全球範圍內，鋰鹽企業、正極材料廠商、動力電池廠商、電動汽車整車廠紛紛佈局上游鋰礦資源，形成了新一輪的“淘鋰熱”。

鋰，這一動力電池必須的金屬材料，已經成為戰略意義的資源，是資本市場熱捧的對象。只不過，與淘金熱相比，這一輪的參與者是各大企業，乃至各個國家。

在此風潮下，鹽湖提鋰向資本市場講出了一個好故事。但故事講完後，我們需要思考的是，在這一輪“淘鋰熱”中，誰將是真正具有價值的勝利者？在市場情緒重新平穩後，暴漲的鹽湖提鋰企業究竟應該走向何方？

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走出“價值窪地”的鹽湖提鋰

整個鋰電產業鏈的啟動，肇始於2019年第四季度。

隨着造車新勢力代表蔚來從瀕臨破產的陰影中慢慢走出，鋰電產業鏈也同時開啟了一輪上漲行情。動力電池龍頭寧德時代、電解液雙雄天賜材料與新宙邦、負極霸主璞泰來、濕法隔膜龍頭恩捷股份以及更上游的資源股贛鋒鋰業、華友鈷業等龍頭，都開啟全面上漲週期。

至2020年下半年，新能源電動車開始放量，這迅速點燃了資本市場中對於鋰電產業鏈的“熱情”，股價一年數倍的上漲幾乎成為常規操作。這樣的背景下，比亞迪、長城汽車等傳統車企也紛紛加碼上游佈局，一時間有“鋰”走遍夏天，無“鋰”寸步難行。

2021年初，鋰電產業鏈普遍已經實現巨大幅度的上漲，主流鋰電產業鏈公司都不可避免地來到了估值頂部，資本市場也開始尋找鋰電產業鏈的下一個“價值窪地”，鹽湖提鋰正是其中之一。

整個上半年，鹽湖提鋰企業估值持續修正，迎來價值迴歸。伴隨估值的不斷提升，市場關注度也開始聚集，並在7月份達到高潮。

光大證券在一份研報中統計，若以2021年7月2日的市盈率、市銷率、市淨率和EV/EBITDA四個主流倍數指標，鹽湖提鋰企業藏格控股、科達製造、西藏礦業和西藏城投相比礦石提鋰企業普遍處於低估狀態。

PS TTM均值鹽湖提鋰是礦石提鋰公司的72%，而其他指標均值鹽湖提鋰均是礦石提鋰公司的40%以內。如果對比市值和鋰礦權益儲量的比值，鹽湖提鋰公司的均值僅是礦石提鋰的24%。

從年初到7月，鹽湖提鋰企業已經實現了一波大漲。但即便這樣，從靜態數據看，鹽湖提鋰公司似乎依然是一塊“價值窪地”。

這份研報發出後，伴隨碳酸鋰價格的持續提升，鹽湖提鋰也成為市場的關注的熱點。在7月到9月的兩個月時間中，鹽湖提鋰龍頭西藏礦業暴漲225.51%，西藏城投暴漲165.87%。

最開始，鹽湖提鋰的突然崛起可以看做是一輪超級補漲行情；在受到資本聚焦後，鹽湖提鋰這個曾經的“價值窪地”已經成為鋰電產業鏈最為火熱的板塊之一。

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一出要素齊備的資本故事

想要講好一個資本故事，需要具備遠大的預期、合理的邏輯，以及顛覆性的創新，而鹽湖提鋰實則早已具備了這三重要素。

首先，新能源時代對於鋰資源的龐大需求無疑給了市場遠大的預期。尤其是如今供需不平衡之下，鋰的價格瘋狂上漲，儼然鋰的製備就成為重中之重。

具體而言，鋰的製備大致可分為鋰礦石提取、鹽湖提鋰和廢舊電池回收三大塊。

目前來説，鋰礦石仍然是主要的在產鋰資源類型，2019年鋰輝石對應的鋰鹽產量份額達55%，剩下的份額則主要被鹽湖提鋰瓜分，廢舊電池回收佔比很小。

但從儲量上看，鹽湖佔據全球鋰資源總儲量的近6成，但產出卻較礦石提鋰少很多，足以説明其中藴含的預期差。尤其在全球鋰資源供需矛盾加劇的現在，鹽湖提鋰成了有待開發的“金礦”，潛力十足。

其次，中國作為鋰的消耗大國，“鹽湖提鋰”已經成為國產平替的關鍵。

我國是最大的消費電子和動力電池生產基地，也是最大的鋰資源消費國，佔全球鋰消費總量的一半以上。但長期以來，我國鋰鹽上游原材料大量依賴進口的鋰輝石或滷水。據光大證券測算，2020年我國超過70%的鋰鹽原料來自海外。

參考鐵礦石，高度的對外依賴會使議價權削弱；而如果參考鈷礦石，集中的對外依賴會存在巨大的供應鏈風險。而我國本土，以鹽湖滷水形式存在的鋰資源佔比88.32%，主要分佈在青海和西藏，本身儲量並不小。在這種情況下，發展國內的鹽湖提鋰就成了保障新能源產業鏈的關鍵一環。

全球鋰資源儲量分佈極為不均，主要集中在玻利維亞、阿根廷和智利南美三國、美國和澳大利亞，中國鋰資源量佔全球的5.9%。

聚焦我國鋰資源儲備，鹽湖鋰佔鋰資源總量約9成，青海和西藏兩地鹽湖滷水鋰礦總查明資源儲量之和為2020.88萬噸，規模極大，且足以滿足下游需求。

於是，“鹽湖提鋰”技術自然成為我國鋰資源自主替代的關鍵，也讓其成為資本追逐的熱點。

最後則是“鹽湖提鋰”本身具備更顯著的成本優勢，具備顛覆傳統鋰製備的可能。

主流碳酸鋰製備方法包括硫酸法、吸附法和沉澱法等。硫酸法適用於以鋰精礦為原材料的提煉，而吸附法和沉澱法主要適用於鎂鋰比不同的鹽湖滷水。

相較於礦石提鋰，鹽湖提鋰有着極大的成本優勢。據統計，礦石硫酸法提鋰總成本在5.5萬元每噸，而沉澱法和吸附法總成本分別為3.3和3.4萬元每噸，優勢顯著。

國內的鹽湖，往往位於青海、西藏地區。青海鹽湖普遍資源稟賦較差，鋰含量低，且與鈉鉀鎂伴生，分離流程較長且收益較低。而西藏地區海拔較高，生態環境脆弱，鹽湖開採受限制較大。

經過多年技術積累和資本流入，國內鹽湖提鋰也逐步邁入正軌，根據具體鹽湖的成分差異，形成了吸附法、沉澱法、萃取法、電滲析等多種領先工藝，通過技術革新來彌補鹽湖自然稟賦的缺陷。

儲量夠大、成本夠低、技術領先，在這樣一個好故事之下，鹽湖提鋰作為鋰資源供需矛盾下的“國產平替”選擇，自然也就出現了股價的爆發。

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被拉滿的預期如何釋放？

一個好的資本故事，能夠驅動股價上漲，但卻不會從本質改變公司的價值。

目前來看，西藏礦業、藏格礦業、西藏城投市盈率均超過贛鋒鋰業。加上科達製造後，四家公司合計市值達到1786億元，逼近贛鋒鋰業的2000億市值。

但稍微對比不難發現，鹽湖提鋰與成熟的礦石提鋰企業依然存在明顯差距。

贛鋒鋰業作為鋰礦龍頭，目前碳酸鋰產能4.3萬噸/年，氫氧化鋰產能8.1萬噸/年，金屬鋰產能0.2萬噸/年。目前掌控了10餘處優質鋰資源，折LCE超2000萬噸。同時預計分別在2022和2025年，C-O鹽湖兩期項目將投產，分別增加4萬噸和2萬噸以上年產能。

而目前來説，鹽湖股份和科達製造合資的藍科鋰業目前年產能僅1萬噸，而2萬噸電池級碳酸鋰部分產能開始釋放。藏格控股年產能僅1萬噸，西藏礦業實際產能為60%碳酸鋰晶體5000噸。

無論從哪個角度來看，鹽湖提鋰企業都僅僅是估值趕超了礦石提鋰企業，甚至預期已經被拉得過滿。

在資本市場中，過滿的預期並不是一件好事。預期拉滿之後，國產鹽湖提鋰企業更需要面對眾多挑戰，很容易出現未達預期的情況。

首當其衝的即是直接關係碳酸鋰產量的產能釋放問題。一般而言，鋰礦資源產能爬升是一個相對漫長的過程。

以贛鋒鋰業參股的阿根廷Orocobre鹽湖提鋰項目為例，在投產之後，可能需要面對設備調試、鹽田設計優化、滷水庫存下降和滷水濃度優化等不及預期的情況，產能爬升較慢。

國內鹽湖提鋰企業也是如此。藏格控股、中信國安、西藏礦業2020年產能均不到設計產能的一半。

另一方面，鹽湖提鋰企業更需要全面考慮全球化市場競爭。理論而言，國產鹽湖提鋰所謂的技術進步，只是在劣勢資源稟賦下實現成功提鋰的方法，與智利鹽湖憑藉資源稟賦優勢採取沉澱法別無二致。

在這個層面，國內鹽湖提鋰企業不僅需要與鋰礦企業競爭，更需要與具備資源稟賦優勢的國際鹽湖提鋰企業競爭。目前資本市場對鹽湖提鋰企業的期待，更多的是看重在鋰價暴漲後，鹽湖提鋰所新增的市場鋰資源供應。

尤其是鹽湖提鋰前期投產成本遠高於傳統礦山項目，據不完全統計，我國主要的礦山提鋰項目的單噸投資額平均約4300美元/噸，而統計的鹽湖項目單噸投資額平均約1.3萬美元/噸，約為鋰礦山的3倍。

一旦最後鹽湖提鋰產能釋放未達預期，那麼很可能對公司造成很大的財務影響，甚至產生鉅虧。

一語以蔽之，在國內鹽湖提鋰產能未大量釋放之前，我們很難直接評估鹽湖提鋰對全球鋰價的影響，以及國內和國際鹽湖提鋰企業的優劣勢。

從目前市場表現來看，資本已經認定了鹽湖提鋰的好故事。這個好故事能否照進現實，仍有待時間來驗證，切不要讓鹽湖提鋰企業最終淪為一家概念公司，投資者失望而歸，企業通過賣概念賺的盆滿缽滿。