本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：王冠然

我們認為現階段虛擬人主要是泛娛樂領域的創新角色，在虛實融合中帶來內容、社交、娛樂等賽道新模式的革命。從長遠角度來看，虛擬人是元宇宙的重要基礎設施，將隨元宇宙的開拓不斷演進發展，作為虛擬和現實空間的智能機器人，降低服務成本、提高服務效率，虛擬人賽道的成長空間值得期待。我們建議關注內容IP運營和技術兩大投資方向下的四類公司：1）建議關注騰訊控股、網易、Roblox等結合內容IP運營和研發能力於一身的平台型公司；2）內容IP運營能力是人格型虛擬人的核心壁壘，建議關注嗶哩嗶哩、閲文集團、泡泡瑪特、芒果超媒、中文在線等擁有豐富數字IP資源和優秀運營能力的內容型公司和抖音、快手-W、小紅書、微博等虛擬人內容運營平台公司；3）隨着應用型虛擬人在各個領域廣泛運用，建模、人工智能等技術服務商受益，建議關注英偉達、商湯-W等垂直領域研發能力領先的公司；4）我們梳理了虛擬人產業鏈上的一系列相關公司，建議投資者關注虛擬人產業鏈相關公司的投資機會。

▍虛擬人是什麼：

虛擬數字人指存在於非物理世界中，由計算機圖形學、圖形渲染、動作捕捉、深度學習、語音合成等計算機手段創造及使用，並具有多重人類特徵（外貌特徵、人類表演能力、人類交互能力等）的綜合產物。隨着AR/VR/XR等虛擬現實技術發展，虛擬人或將擺脱虛擬形象限制，映射到物理世界。虛擬人高度擬人化的特點使其區別於一般虛擬角色，從而能夠承擔更多社會功能。

▍虛擬人的分類和核心壁壘：

從應用角度出發，我們認為虛擬人可分為塑造人設和形象、突出人格魅力的人格型虛擬人和突出實用價值的實用型虛擬人兩大類，又細分為內容型和形象型，以及功能型和虛擬化身四個小類。人格型虛擬人技術壁壘相對有限，主要關注IP和運營能力：1）對於內容型虛擬人，核心在於其背後IP的價值和衍生能力；2）對於形象型虛擬人，從眾多虛擬人中脱穎而出需要出色的人設打造和運營的能力。實用型虛擬人將成為元宇宙關鍵基礎設施，核心在於技術能力，對建模、驅動、渲染、人工智能等技術水平要求較高。

▍虛擬人商業模式和未來展望：

我們認為虛擬人具備生命週期長、行為可控、多線程持久工作、思維和計算能力強、可塑性好等優勢，技術成熟後商業前景十分廣闊。虛擬人的主要商業模式包括：

1）形象型虛擬人可以走明星路線代言品牌；

2）內容型虛擬人更注重互動和IP內核，可以進一步通過演唱會、直播、周邊等形式變現；

3）預計功能型虛擬人短期受限於技術和成本商業變現空間有限，但是未來將作為元宇宙的基礎設施被廣泛應用；

4）虛擬化身Avatar覆蓋範圍大、用户付費意願強，元宇宙時代想象空間廣闊。結合量子位的測算和我們的分類方式，我們認為2030年我國虛擬人市場規模將達到2700億，在整個產業鏈發展升級過程中，優質的投資機會將持續湧現。

▍風險提示：

虛擬人概念較為超前，未來演進過程不及預期風險；虛擬人商業模式不清晰，導致行業整體規模下行風險；技術領域投入和發展速度不及預期風險；虛擬人相關制度、法律尚不完善的領域，存在政策或監管風險；行業競爭加劇風險等。

▍投資建議：

我們認為現階段虛擬人主要是泛娛樂領域的創新角色，在虛實融合中帶來內容、社交、娛樂等賽道新模式的革命。從長遠角度來看，虛擬人是元宇宙的重要基礎設施，將隨元宇宙的開拓不斷演進發展，作為虛擬和現實空間的智能機器人，降低服務成本、提高服務效率，虛擬人賽道的成長空間值得期待。我們建議關注內容IP運營和技術兩大投資方向下的四類公司：

1）建議關注騰訊控股（00700.HK）、網易（NTES.O）、Roblox（RBLX.N）等結合內容IP運營和研發能力於一身的平台型公司；

2）內容IP運營能力是人格型虛擬人的核心壁壘，建議關注嗶哩嗶哩（BILI.O）、閲文集團（00772.HK）、泡泡瑪特（09992.HK）、芒果超媒（300413.SZ）、中文在線（300364.SZ）等擁有豐富數字IP資源和優秀運營能力的內容型公司和抖音（未上市）、快手-W（01024.HK）、小紅書（未上市）、微博（WB.O）等虛擬人內容運營平台公司；

3）隨着應用型虛擬人在各個領域廣泛運用，建模、人工智能等技術服務商受益，建議關注英偉達（NVDA.O）、商湯-W（00020.HK）等垂直領域研發能力領先的公司；

4）我們梳理了虛擬人產業鏈上的一系列相關公司，建議投資者關注虛擬人產業鏈相關公司的投資機會。