一、疫情反覆：三個月一輪且變種迭出；疫苗和特效藥仍有幫助

2021年全球疫情基本維持三個月一輪的規律，且變異迭出使得現有疫苗完全阻斷傳播變得困難、更不用說那些疫苗接種不足的新興市場，而這又是全年擾動供應鏈、就業、甚至商品價格的源頭之一。但積極的一面是，疫苗依然有效壓低了重症和死亡率，尤其是近期的Omicron。2022年疫情有望朝着「流感化」方向演變，更多正常化和邊境開放或可以期待。特效藥如果大範圍應用有望成爲真正的「破局者」。

二、大宗商品漲價：從需求側到供給側，從再通脹交易到擔心滯脹

2021年大宗商品領漲全球資產，但兩輪的底層邏輯截然不同（年初需求驅動的工業金屬和三季度供給驅動的能源品），從再通脹交易到擔心滯脹。目前看歐洲面臨滯脹壓力更大。但需求仍是決定價格走勢的核心，在全球總需求回落而供給擾動減少下，我們對2022年大宗商品排序相對靠後。

三、供應鏈矛盾：出口持續強勁、運價創歷史新高

供需在地理上的割裂（美國提供需求、中國等提供供給）、疊加疫情、碼頭效率和運輸行業就業等多重因素影響，使得2021年在成爲出口大年的同時、運價也迭創新高，特別是中美航線，加劇了供應矛盾和價格壓力。不過，渠道庫存已經處於高位且近期終端庫存擡升，關注緩解後走向部分過剩的非線性變化。

四、勞動力市場：普遍性緊缺，工資成本上升；結構性和週期性因素並存

大量財政補貼，再加上疫情持續擾動增加一部分行業（如酒店旅遊、教育）和人羣（老年人和女性）的風險，使得就業市場異常緊張，工資不斷上漲。但展望未來，雖然存在提前退休、老齡化等結構性因素，但也不能忽視疫情改善特別是特效藥出現進展下非線性的修復空間。

五、通脹水平：多重壓力下持續走高

多重因素疊加下，2021年主要發達市場通脹不斷刷新紀錄，核心是供需在各個環節和維度上的錯配。高通脹或仍將持續一段時間，但邊際變化上，全球總需求趨緩而供給有望逐步修復下或緩解部分壓力。大宗商品和部分耐用消費品價格可能在逐步築頂，服務價格和工資或還會持續到一季度，取決於未來疫情走勢。

六、流動性：美聯儲逆回購持續創新高

5月以來美聯儲逆回購持續增加，12月末再創1.76萬億美元的記錄。逆回購的大幅增加，等於暫時性「鎖住」一部分流動性，但也說明流動性依然非常充裕。這一背景下，疊加通脹壓力增加，促成美聯儲在12月FOMC會議上做出加快QE減量的決定，但恰是如此，減量一開始也不至於對流動性產生太多實質性影響。

七、美債利率：美聯儲收緊後回落；實際利率持續爲負

2021年的美債走勢讓人意外。年初一度衝高後，全年都未能突破這一高點，特別是美聯儲減量後反而逐步下行，這與我們一直強調的貨幣政策落地往往是利率階段性高點而非起點、同時長端利率更多由增長而非貨幣政策決定的規律相符。相比之下，實際利率持續處於歷史低位的負區間更讓人困惑，但長期看這並不可持續。

往前看，美債利率在增長回落背景下可能先上後下、中樞下移；同時曲線走平、實際利率走高。加息預期強化會階段性推高利率但難以逆轉中期趨勢，除非有新的動力接棒推動全球增長再度向上，類似2016~2017年。

八、美股市場：盈利驅動下持續新高；但散戶熱情與槓桿也處於高位

與美債的意外類似，年初市場擔心利率上行壓制估值和散戶熱情高漲並沒有阻擋美股的腳步。但並非說這些因素沒有影響，標普500全年~27%漲幅中，估值收縮~18%，~50%的盈利增長起到了關鍵作用。這也再次說明，利率擡升和貨幣緊縮並非沒有影響，但也不是一擡升或緊縮就是拐點。不過也的確出現了散戶參與度上升、以及融資賬戶槓桿處於歷史高位的情形，當前槓桿爲3倍。

展望2022年，我們預計美股收益預期將大幅收窄，但在基本面轉向前也不至於徹底逆轉。市場一致預期美股2022年盈利增長爲8~10%，估值仍有回落空間，因此市場空間在6~8%左右。風險來自通脹和貨幣政策收緊超預期，可能更多集中在下半年。

九、新興市場：增長落差和全球流動性拐點下，開始面臨更大壓力

疫苗落差導致的增長落差、以及美聯儲逐步收緊下，部分新興市場資產在2021年開始承受更大壓力。部分新興市場已經不得不加息應對，但應對式的緊縮往往治標不治本，提振增長預期纔是關鍵（例如穩增長政策或疫苗與特效藥）。我們通過指標篩選發現南非、土耳其、巴西的風險敞口較大。

十、美元偏強、黃金趨弱

與市場在2020年底普遍預期弱美元相反，美元指數維持強勢，儘管面臨疫情和高通脹壓力，主要原因來自美國相對於歐洲和新興更強的增長，同時美聯儲收緊流動性也起到支撐，這部分解釋了黃金在高通脹環境下的疲弱。往前看，我們預計短期美元或維持偏強態勢，直到新接力棒逆轉當前「增長落差」。相比貨幣政策，增長是決定中期走勢的關鍵，如美聯儲緊縮的2017年和美聯儲逐步轉向寬鬆的2019年就是兩個反例。