百億私募星石投資發佈了2022年投資策略，《2022年策略――消費價值迴歸》，星石投資表示，展望2022年，我們判斷供給出清邏輯將繼續發揮作用，市場仍有結構性行情。所不同的是，隨着經濟預期逐步企穩，上遊領域的景氣向下遊傳導將更爲順暢，消費領域有望接棒週期板塊，迎來量價齊升，中低市淨率的消費類資產有望迎來重估。

2022年星石投資將重點關注中低市淨率的消費類資產，如航空旅遊、物流、品牌消費、醫藥、廣告媒體等。

詳情如下：

回顧2021年，供給層面的變局是影響經濟和市場的關鍵因素。經濟層面來看，儘管在疫情、產業政策等影響下需求端的復甦青黃不接，但供給端釋放強大威力，驅動工業品價格大幅上漲。市場層面，“牛不過三”的傳統認知被打破。儘管廣義流動性M2明顯收斂，但得益於供給出清帶來的強勁盈利支撐，股市繼續上行。從行業結構來看，市場出現了一部分高估值高景氣的板塊繼續估值擴張、多數低估值低景氣價值股估值收縮的背離現象。原因在於暴漲的上遊價格強化“類滯脹”預期，資金更加追逐稀缺的高景氣行業，從而導致市場表現並未沿着“均值迴歸”的路徑演繹。

展望2022年，我們判斷供給出清邏輯將繼續發揮作用，市場仍有結構性行情。所不同的是，隨着經濟預期逐步企穩，上遊領域的景氣向下遊傳導將更爲順暢，消費領域有望接棒週期板塊，迎來量價齊升，中低市淨率的消費類資產有望迎來重估。

1、從總量來看，經濟企穩的預期正在形成，轉機正在醞釀之中

2021年經濟復甦節奏不溫不火，主要受到兩方面因素壓制。一方面，3月開始緊信用預期逐漸發酵，剋制的總量政策、堅定的地產調控、暴漲的上遊價格和自然災害等偶發因素疊加，導致信用擴張受阻。另一方面原因在於海外輸入型病例導致國內疫情反覆，使得經濟最大的貢獻項――消費遲遲未能恢復。站在當前時點來看，積極因素正在積累：

其一，穩增長和保供給雙管齊下，有望緩解滯脹壓力。7月高層會議後政策基調已經明顯轉暖。目前政府債券發行提速、地產政策邊際糾偏，信用已經初步見底。同時保供政策也顯現成效，上遊價格暴漲的形勢得以遏制，中下遊盈利預期也將趨於改善。往後看，經濟已進入“PPI見頂+CPI低位”的窗口期，預計12月將開啓穩增長加力的窗口期，託底政策有望延續至明年。

其二，疫情對國內經濟的影響趨於弱化。國內防疫體系持續完善，快速響應和動態清零機制能夠有效控制疫情。今年下半年來Delta變種也曾引發數次區域疫情，但基本都在1個月內清零，對經濟的影響也逐漸趨弱。儘管近期海外變異病毒再度引發市場擔憂，但預計國內防疫體系能夠有效應對。此外，疫苗廣泛接種、口服特效藥也有助於緩解防疫壓力。目前國內完成兩劑接種者已經接近80%，“免疫屏障”基本形成，疊加口服特效藥即將問世，有望使新冠趨於“流感化”。

2、從結構上看，消費領域將重演供需錯配的邏輯，盈利改善趨勢確定

首先從供給端來看，消費行業同樣存在供給出清的邏輯。過去十年不論是傳統消費品製造業還是線下服務行業，資本開支都出現了顯著下滑，尤其是2018年以來，諸多行業資本開支爲負，而2020年在新冠疫情衝擊下行業再度猛烈出清，預示消費行業未來的增量供給將十分有限。一旦需求迴歸常態，價格將出現明顯加速。

但今年以來消費表現低迷，原因在於市場的目光主要聚焦在偏弱的需求上，而忽視了供給的變局。站在當下時點往後看，不論是長期邏輯還是中期邏輯，消費需求改善的趨勢都是明確的，上遊景氣向下傳導也將更爲順暢。長期而言，在共同富裕的大框架下，經濟要增長，做大中產階級羣體；收入要分配，降低中產階級生存負擔，有利於中產階級消費信心的恢復和長期消費能力的釋放。中期來看，自2021年下半年來，消費環境也出現多重有利變化。其一，邊際消費傾向更高的低收入羣體收入快速修復。農民工收入增速在2021Q3出現顯著的加速回升，甚至開始超越城鎮居民收入增速，爲近5年來罕見。其二，動態清零精準防控的防疫體系下，疫情擴散可控，有助於居民消費信心的改善。其三，溫和通脹對消費需求存在正反饋作用。

目前一批消費品龍頭已經開啓漲價潮，供給端的力量已經初步開始釋放。隨着明年核心CPI中樞溫和擡升，下遊消費板塊有望迎來量價齊升。疊加代表成本的PPI見頂回落，盈利增速有望顯著修復。

核心CPI與消費板塊營收、盈利增速

3、從估值來看，消費板塊已經具備中長期收益空間，中低市淨率的消費資產有望重估

從市場整體風格上看，我們預計明年隨着核心CPI回升、利率上行壓力加大，價值股相對佔優。其中，中低市淨率的消費類資產有望迎來業績與估值的雙擊。儘管疫情衝擊之下消費行業盈利階段性放緩，出現了表觀市盈率（PE）虛高、而市淨率（PB）處於偏低水平的背離現象。但是，行業供給猛烈出清，使得資產的遠期盈利能力顯著提升。一旦需求正常化，盈利改善的彈性必定遠超預期。因此，立足於資產的長期價值來看，消費板塊性價比已經凸顯。

展望2022年，我們將重點關注中低市淨率的消費類資產，如航空旅遊、物流、品牌消費、醫藥、廣告媒體等。