《管理規定》和《備案辦法》對港交所的影響主要體現在兩個方面：一是，全面轉向備案制有利於優化上市進程，提高上市流程的可預期性；二是，全面納入監管範圍提高中概回港門檻，兩項前置審批條件對上市進度的影響尚待觀察。

來源：中信證券研究

2021年12月24日，中國證監會公佈《國務院關於境內企業境外發行證券和上市的管理規定(草案徵求意見稿)》(以下簡稱《管理規定》)和《境內企業境外發行證券和上市備案管理辦法(徵求意見稿)》(以下簡稱《備案辦法》)。對此，我們點評如下。

將中概股境外上市全面納入監管

適用主體範圍全面：境內企業境外直接或間接發行上市，需履行備案程序，報告相關信息。其中，直接上市主要包括H股，此外還包括GDR/D股/S股上市等；間接上市主要包括紅籌上市或其他境內權益境外上市，包括以股權控制架構和VIE架構的境內企業境外上市。通過定義「間接上市」，將紅籌中概股全面納入監管（包括上市地美國、香港或其他國家和地區）。

適用行爲範圍全面：包括髮行股票、存託憑證、可轉換爲股票的公司債券或者其他具有股權性質的債券，或者將其證券在境外上市交易的，需履行備案程序。明確了多地上市、分拆上市，以及通過借殼、SPAC等形式實現上市，以及再融資、發行股份購買資產、股權激勵、H股全流通等上市後行爲均需要備案。特別需要注意的是，在美中概股迴歸港交所雙重/二次上市也需要比照IPO進行備案。

按照實質重於形式原則明確「境內企業間接上市」的定義

根據《備案辦法》，發行人符合下列情形的，認定爲境內企業境外間接發行上市：

境內企業最近一個會計年度的營業收入、利潤總額、總資產或淨資產，佔發行人同期經審計合併財務報表相關數據的比例超過50%；

負責業務經營管理的高級管理人員多數爲中國公民或經常居住地位於境內，業務經營活動的主要場所位於境內或主要在境內開展。

上述定義澄清了部分公司相當一部分收益並不來源於境內，以及境內自然人或公司持股比例未達50%是否仍屬於中概股的疑問。目前草案兩條要求爲並列關係，正式稿會否改爲滿足任一條件即可，仍有待觀察。

境外發行上市全面轉向備案制，主管部門監管意見和安全評審兩項前置審批進度將影響備案實踐效率

H股上市涉及的證監會程序由覈準改爲備案，紅籌上市則增加了境內監管備案程序。《管理規定》除規定了6項不得境外發行上市的情形（見後表）外，還專門在第八條強調了需嚴格遵守外商投資、網絡安全、數據安全等國家安全法律法規和有關規定。相較於此前H股發行的審覈要點更爲嚴格。根據《備案辦法》，IPO備案材料除備案報告及有關承諾、境內法律意見書和招股說明書外，特別值得注意的是行業主管部門等出具的監管意見、備案或覈準等文件（如適用），以及有關部門出具的安全評估審查意見（如適用）。潛在迴歸港交所的中概股多爲新經濟公司，這兩項審批大概率適用於多數擬迴歸中概股公司。

主管部門意見的審批週期是上市效率的主要影響因素之一。儘管文件規定「備案材料完畢、符合規定要求的，證監會在20個工作日內出具備案通知書」，但是「如果證監會認爲材料反映的信息不完整、不充分，將要求企業進行補充說明」，並「根據企業材料反映的情況，證監會視需徵求有關主管部門意見，徵求意見時間不計算在備案時限內」。根據《管理規定》，證監會將牽頭建立企業境外上市跨部門監管協調機制，以提高備案效率。證監會也表態「不會要求企業到多個部門拿‘路條’、跑審批,儘可能減輕企業監管負擔」。未來該協作機制下的審批效率如何有待跟蹤觀察。

符合外商投資、網絡安全、數據安全等國家安全法律規定是境外上市的前提條件。《管理辦法》要求涉及安全審查的，應當依法履行相關安全審查程序。《網絡安全審查辦法（修訂草案徵求意見稿）》《網絡數據安全管理條例（徵求意見稿）》規定了需申報安全審查的情形，特別需注意的是掌握超過100萬用戶個人信息的運營者赴國外上市，必須向網絡安全審查辦公室申報網絡安全審查。這一步驟在操作上涉及多部門溝通及額外的備案材料準備，將影響備案效率和實踐效果。

VIE架構被納入監管，但如何定義「合法合規」將決定中概股能否赴港雙重/二次上市

證監會新聞發言人回覆記者問時表示：「在遵守境內法律法規的前提下，滿足合規要求的VIE架構企業備案後可以赴境外上市。」但「合法合規」前提條件有待明確，如外商投資負面清單所涉行業採用VIE架構，是否可認定爲合法合規，或須額外提交備案材料。抑或該情形是否屬於規則列出的不得境外發行上市的「存在國家法律法規和有關規定明確禁止上市融資的情形」。根據港交所上市規則，如果擬上市業務不屬於境內外商投資負面清單，則不應採用VIE安排。實踐中如何定義「合法合規」將決定部分中概股能否順利在港雙重/二次上市。

完善跨境證券監管安排，爲推進與美協商審計底稿問題留有餘地

根據《管理規定》，境外證券監督管理機構對境內企業境外發行上市及相關活動進行調查取證的，可以根據跨境監督管理合作機制向國務院證券監督管理機構提出協查請求；國務院證券監督管理機構可以依法提供必要協助。境內單位和個人按照境外證券監督管理機構調查取證要求提供相關文件和資料的，應當向國務院證券監督管理機構報告，經國務院證券監督管理機構和國務院有關主管部門同意後方可提供。遵循「對等」和「事先同意」原則，可以提供，展現了監管積極推進跨境審計監管合作的善意，爲中美雙方監管就審計底稿進一步協商提供了空間。

對港交所的影響主要體現在兩個方面

全面轉向備案制有利於優化上市進程，提高上市流程的可預期性。自2021年7月中概股監管不確定性增強以來，境內企業赴境外上市數量銳減。特別是2021年9月路透社等外媒報道中國內地監管擬加強對VIE監管幷包括赴港上市後，港交所IPO融資額大幅下降。潛在上市公司觀望情緒濃厚。新規落地有利於明確上市流程，對於顯然符合新規要求的公司提供清晰的可操作指引。

全面納入監管範圍提高中概回港門檻，兩項前置審批條件對上市進度的影響尚待觀察。在美中概股赴港二次/雙重上市納入監管。VIE「合法合規」前提條件有待明確使得在美中概股迴歸港股門檻提高。由於外商投資限制而採取VIE架構的公司能否迴歸有待觀察。根據我們統計，若不考慮年限和股權結構限制，符合二次上市30億港元市值門檻的中概股共79家，其中53家屬於VIE架構公司，合計市值2.4萬億港元，分別佔總體的67%和85%。新規的落地需要一定時間，擬迴歸中概股也需等待樣本落地提高可參照樣本，這可能會拖延在美中概股迴歸進程。隨着美國SEC修訂完善《外國公司問責法案》相關信息提交與實施細則給定中概股的限期臨近，預計將進一步壓縮這部分公司迴歸進程的時間安排。

風險因素

中美地緣政治及監管趨嚴程度超預期；美國Taper速度和幅度超預期；日均成交量大幅下降；股市大幅下跌；重要標的上市進度低於預期。

投資建議

儘管短期ADT受多重因素影響承壓，但由於新規落地影響需要等待政策影響進一步明晰，因此我們暫不調整預測，維持公司2021/2022/2023年歸母淨利潤預測127/151/181億港元，對應EPS預測 10.0/11.9/14.3港元。