機構認爲，近期降準有望催化股市行情，港股也會受益。科網股面臨的政策風險市場正在逐步消化，當前風險釋放比較充分，港股進入調整尾聲，科技龍頭具有長期價值，價值兌現方向清晰，具備一定吸引力。港股互聯網核心資產在經過持續調整後，已處於最低估值水平，具備較好的性價比優勢，其他板塊的龍頭公司在調整後估值也比較突出。

2021年，對於港股，特別是其中的科技股和互聯網股而言，是失落的一年。

受互聯網科技股的拖累，恆生主要指數表現可謂是全球最差。年初至今，恆生指數累計跌幅14%，素有「港版納指」之稱的恆生科技指數16日盤中更是再創發佈以來新低，年內跌幅逾三成。

年初的一番勝景似乎還在眼前。彼時港股一派火熱，吸引南下資金洶涌而入，甚至有機構放言「跨過香江去，奪取定價權」。站在歲末慘淡的指數表現面前，曾經的豪言未能變成現實。

與此同時，道指、標普500和納斯達克指數卻總體不斷上漲，A股市場上證指數和深證成指年內也實現上漲。港股表現爲何落後於美股？何種原因導致港股年內不斷下探？

硬幣的另一面是，在連續調整之後，港股市場，特別是其中的科技股和互聯網股是否已具備投資價值？

港美股走勢出現背離

今年以來港股表現低迷，反映在主要股指上面，恆生指數今年以來累計下跌14%， 素有「港版納指」之稱的恆生科技指數更是創出發佈以來新低，年內跌幅逾三成，恆生中國企業指數累計跌幅逾20%。而美股同期卻總體持續上漲，其中標普500指數和納斯達克指數同期漲幅均超過20%（見圖 1）。

此外，港股和美股之間的走勢出現嚴重分化。標普500指數較能代表美股總體走勢，將標普500指數與恆指走勢進行統計對比發現，港股與美股之間的聯動性從2014年「互聯互通」實施後逐漸轉弱，恆指近10年來在25000點上下波動，橫盤已久。但二者之間走勢出現嚴重背離是於2020年2月份開始，美股主要股指在去年2月份受到新冠肺炎疫情影響跌入谷底後迅速反彈一路創新高，而恆指震盪向下（見圖2）。

中泰國際策略分析師顏招駿認爲，2014年互聯互通開始，內資參與度增加，洶涌而入的南下資金對港股的影響力逐步加大，目前港股通每天成交金額佔港股總成交額達到20%，因此跟美股之間的聯動性逐步減弱。但走勢分化，可能跟資金迴流美股重倉核心資產有關，「所以我們看到，美國的頭部公司比如蘋果、亞馬遜、微軟、英偉達等都創下新高，而恆指的權重成份股遭到資金的拋售壓力巨大，都出現了不同程度的下跌，從而拖累恆指表現。」

記者採訪瞭解到，美股對外資淨流入/流出港股的影響主要通過流動性和市場情緒兩個路徑。流動性方面，當美股下跌時外資機構或國際投資者爲了補充保證金，會將其投資於其他市場的證券平倉，進而影響對港股的投資資金敞口。情緒面上，美股作爲重要的資產配置品種，一旦遇到市場情緒悲觀或者政策風險，就會進行持倉結構調整，將美股作爲避險資產，從而拋售其他市場證券。

華興資本首席策略分析師龐溟向記者表示，近年來港股市場與美股市場主要指數的關聯性有所下降，但與在美上市中概股的關聯性大幅上升。尤其是大量赴港第二上市企業被納入恆指相關指數，導致中概股的調整壓力對港股的傳導效應越發明顯。

統計數據顯示，恆生指數、國企指數和恆生科技指數中，在港、美兩地同時上市的標的權重已分別超過10%、12%和25%。未來會有更多中概股迴流，恆生指數以及其他主要指數中這些迴流中概股的比重將進一步提升。

「已在港交所二次上市的公司中，交易高度集中在頭部的幾家互聯網公司中，阿裏、京東、美團、網易和百度等佔了日均交易量的86%，而且換手率顯著低於港股整體水平。」龐溟稱。

目前港股市場情緒偏負面，教育雙減政策餘威還在，影響國家安全數據和反壟斷機制都形成政策面的情緒壓力，疊加美國證監會通過《外國公司問責法案》，要求中概股必須提交審計底稿以及政府幹預的潛在風險，讓在美中概股全面下挫。

「短期市場避險情緒加劇，並擔心美國進一步限制投資中國，導致機構拋售，繼續加劇市場失去流動性，而連鎖反應使得更多機構被迫賣出，從而出現了罕見的連續殺跌。外資流出是誘發港股市場下跌的主要原因之一，這也解釋了爲何港美股之間走勢出現分化。」有香港基金經理表示。

最直接體現則是港股互聯網科技巨頭們的股價，正在經歷「寒冬」的洗禮。

科技股市值較高位蒸發10萬億

11月中旬以來，港股開啓新一輪調整。對於近期的新一輪下跌，顏招駿在接受證券時報記者採訪時認爲，影響港股及港股科技股的主要因素包括以下幾個方面：

一是美聯儲收緊貨幣政策的預期，流入港股的增量資金減少，投資者降低風險資產的倉位。美國通脹壓力急升，鮑威爾刪除了通脹僅是暫時性的看法。預期美聯儲爲應對通脹壓力而加快收水，目前利率期貨顯示明年5月加息的機率高達59.1%。

二是，監管政策因素導致企業的盈利及收入增長預期被下調，估值亦因風險溢價上升而被下調。

數據顯示，港股的ROE持續跑輸反映公司的獲利能力在下降。恆生指數的ROE從2016年的13.38%下跌至目前的11.25%，而同期標普500指數的ROE由15.29%上升至目前的22.58%。從過去5年維度來看，恆指、MSCI中國指數、滬深300指數的ROE都呈現向下趨勢。所以過去5年美股表現一枝獨秀，而恆指嚴重跑輸，背後不僅反映美國的量化寬鬆政策，還反映了上市公司的經營效率。

三是房地產企業違約的風險外溢憂慮。下半年內房債務危機促使港股出現多米諾牌效應，一衆內房股、物管及內銀被牽連，而此類股份亦納入了恆指成份股，因此在內外因素疊加下，恆生主要指數表現低迷，一些核心資產股價甚至遭遇「腳踝斬」。

比如，恆生科技指數主要追蹤在港交所上市的30只最大型科技板塊股份，當前權重股包括阿裏巴巴、騰訊、京東、美團、小米、快手，舜宇光學科技，涵蓋了互聯網、電商、社交、消費電子、半導體等行業。

這30只成份股中，年初至今只有5只股票上漲，25只股票下跌，30只成份股最新總市值較年內高位蒸發約10萬億港元。

這也直接導致投資港股的基金今年以來表現疲弱，甚至出現虧損。

滬港深基金是一類能夠藉助滬港通和深港通渠道投資部分港股的公募基金。據Wind數據，今年之前成立的滬深港基金中，年初至今超過半數錄得負回報，回報中位數約爲-3%。最新數據顯示，一大批重倉港股的基金年內淨值跌幅超過10%，科技、互聯網、醫藥、消費等方向的基金淨值跌幅普遍達到10%-20%。

不僅如此，恆指表現拖累了香港外匯基金第三季度投資表現。香港金管局數據顯示，香港外匯基金三季投資虧損高達132億港元，主要受累於香港股票投資，單季虧損達到263億港元。

數據顯示，截至11月30日，被動式跟蹤恆生指數系列的產品資產管理總值約445億美元，同比下降2.6%，與恆生指數、恆生中國企業指數和恆生科技指數掛鉤的交易所買賣產品的資產管理分別爲220億美元（-2.7%），42億美元（-10.6%）和53億美元（-0.1%）。被動ETF基金在減少持倉，可能面臨基金重倉股的贖回壓力

龐溟告訴記者，由於中美經濟復甦週期出現錯位，也在一定程度上給港股帶來了壓力，配置港股的海外資金流入意願有限。如果明年美聯儲加快縮減購債規模或者加快加息步伐，海外資金有可能迴流美股市場和美元資產，疊加中概股集中迴流港股市場帶來的虹吸效應，港股市場的流動性將有可能進一步承壓。

下跌時誰在離場

2021年7月，港股市場經歷了對一些行業政策擔憂下，內外部投資者負面情緒主導的共振下跌，恆指和國企指數分別下跌約10%和13.4%，受衝擊最大的恆生科技指數單月跌幅達到17%，並在7月27日創下指數成立以來的單日最大跌幅7.97%。

指數下跌之下，外資和南下資金都呈現出「撤離」的跡象，外資尤甚。

南向資金自今年6月中旬以來一度持續淨流出港股市場，7月更是創記錄淨賣出635億港元，創互聯互通機制建立以來最大單月淨賣出。

根據中信證券統計，外資在7月單月流出恆生綜指成份股規模接近202億港元，其中流出中資股178億港元，流出香港本地股24億港元。2021年初至8月份，外資累計流出港股市場規模超過3200億港元，其中流出中資股3000億港元，香港本地股流出200億港元。

彭博數據顯示，11月外資持續流出港股市場，單月淨賣出超過350億港元，其中互聯網電商、地產、能源等遭到外資的持續減持。南向資金11月同樣小幅淨流出港股市場48億港元，這是年內第四次單月減持港股資產，11月南向資金再次拋售港股部分科技巨頭，單月淨賣出騰訊控股、小米集團達103億港元和30億港元。

與此同時，關於美元資金流出香港的說法甚囂塵上。不過，某大型投行董事總經理Vincent向證券時報記者表示，「這個只是暫時的，倘若資金持續流出，港元匯率應該會轉弱，銀行存款亦會減少。但事實上港元匯率並沒有到弱方保證的水平，銀行存款總額結餘並沒有出現大量資金流出香港銀行體系，資本自由流動是香港作爲國際金融中心的根本，出於不同原因，間中會有資金流出的情況，但屬於正常情況。」

不可否認的是，今年以來超過4000億港元南向資金涌入港股，填補了外資流出的真空，但依然沒能穩住港股下跌趨勢。年初之時有不少機構放言「跨過香江去，奪取定價權」。站在歲末慘淡的指數表現面前，這些豪言未能變成現實。

誰在主導港股走向

那麼南向資金奪取港股定價權的邏輯是否成立？外資對港股到底有多大的影響力？

顏招駿認爲，所謂定價權只是口號，一年後回看，南下資金成了被收割的對象。港股從高點跌幅達到20%，但未見南下資金越跌越買，從數據上反而看到南下資金在港股低點時淨流出，因此定價權的邏輯並不成立。

「我認爲定價權只是個結果，例如南下資金在部分個股確實享有定價權，如山東墨龍、保利物業、東方證券、長城汽車等南下資金分別佔已發行股份的65.98%、55.58%、54.61%、48.83%，但這只是少數，港股仍然是外資主導。」顏招駿稱。

光大證券分析師張宇生也表達同樣觀點，他認爲海外資金仍在港股市場具有主要影響。分行業來看，外資對港股主要新經濟股和金融地產板塊的持股佔比較高。從國際中介機構的持股市值佔比來看，外資主要對包括騰訊、阿裏巴巴、美團、小米集團、比亞迪股份、安踏等在內的龍頭新經濟股持股比例較高，另外對包括中國平安、萬科、中國太保、龍湖集團等在內的金融地產股具有較高的持股比例。

爲了更直觀表現各個中介機構的定價權，記者以國際券商持股作爲外資代表統計數據顯示，外資持股比例整體維持在30%左右，而市值佔比更爲突出，穩定在40%以上（見圖3）。

張宇生稱，從2016年以來的歷史數據來看，外資淨流入規模與恆生指數關聯度不高。但在外資持續大幅淨流出的時間段，港股市場均面臨一定的震盪和回調。

統計顯示，如果將港股通月度淨流入金額、中資中介機構月度淨流入金額、國際中介機構月度淨流入金額和香港本地機構月度淨流入金額加總，計算出月度累計淨流入金額，可以發現隨着總體資金流入規模的增加，香港的成交金額也隨之上升。這說明，外資的流入可以提高香港市場的交投活躍度，利好香港市場的市場表現。

廣發全球精選股票基金前基金經理餘昊稱，目前外資仍是決定港股定價的核心力量，同時也是港股核心資產的所有者。哪怕是南下資金的洶涌流入，但實際上南下資金更多隻是決定短期的波動，還難以決定港股長期的價值。

南下資金影響港股波幅

如上述分析師所言，南下資金雖在港股無定價權，但其可以直接影響港股波幅，對港股的影響也越來越大。

據記者統計，自2014年互聯互通機制建立以來，南下港股通資金總體對港股持續淨買入。2014年以來的各年之中，除了2014年和2018年外，其他各年淨買入規模均超過1000億港元，僅2020年淨買入規模就高達6721億港元。今年雖然港股市場調整，但南下港股通資金仍大舉淨買入，年初至今的淨買入額已超過4000億港元。

隨着對港股的不斷淨買入，南下資金對港股的累計淨買入規模逐年上升，2015年突破1000億港元，2019年突破1萬億港元，今年則進一步突破2萬億港元。截至目前，南下資金累計淨買入港股資金規模約2.2萬億港元（見圖4）。

南下資金存量規模的總體持續擴大，也使其對港股的成交貢獻越來越大。

數據顯示，在互聯互通建立之初，南下資金的成交額不過數億至數十億港元，但如今成交額已經常態性地在數百億港元級別，今年甚至兩度超過千億港元。

按照南下資金成交佔港股總成交的比例來看，2014年互聯互通建立之初，這一比例常常不足1%，表明彼時南下資金的成交對港股的影響甚微。在此之後，上述比例總體逐漸提升，最近兩年有所反覆，但總體上已保持在20%上下。

另外，隨着內地新經濟企業、大型互聯網平臺企業在港陸續上市，近年來港股的企業構成發生重大變化，逐漸改變地產、金融、資源等傳統行業企業居於主導地位的局面，「科技味」漸濃，科技和互聯網企業的股價走勢越來越影響到港股走勢。

目前互聯網企業的合規經營等面臨政策收緊風險，在經歷一輪殺跌之後，是投資的好時機嗎？

港股是否還值得佈局

港股整體及港股科技股連續下跌之後，估值上已凸顯出較大優勢，是否到了佈局時機？

顏招駿認爲，目前可以佈局和介入。

一是，今年港股嚴重跑輸全球，主要受不同行業的監管政策影響(特別是當前恆生指數納入更多新經濟及互聯網企業)，導致投資者對未來盈利增長的預期降低，以及提升了相關公司的風險溢價。然而，經過一年時間，預期監管憂慮陸續被消化掉。特別是第二梯隊企業，如京東等在這段時間逆勢增長。

二是，相對年初，當前我國的政策進入新一輪穩增長階段，對衝美國趨緊的貨幣政策及國內房地產市場帶來的下行壓力，例如近期降準及下調支小、支農再貸款利率等，12月6日政治局會議經濟定調穩字當頭，財政精準、可持續，貨幣靈活適度。財政政策相對今年會更積極，保持穩定充裕的流動性。

三是，港股的估值迴歸合理水平。現時AH溢價指數已迴歸到過去7年峯值，高於今年初130左右的水平，反映現時H股對比A股的吸引力相對年初更高。

「由於股價已調整近一年，港股潛在最大的沽壓被釋放，當政策及增長迴歸明朗化，這將觸發新一輪外資重新配置潮。」顏招駿稱。

據分析師對證券時報記者表示，目前國內經濟增速放緩，但近期降準有望催化股市行情，港股也會受益。科網股面臨的政策風險市場正在逐步消化，當前風險釋放比較充分，港股進入調整尾聲，科技龍頭具有長期價值，價值兌現方向清晰，具備一定吸引力。港股互聯網核心資產在經過持續調整後，已處於最低估值水平，具備較好的性價比優勢，其他板塊的龍頭公司在調整後估值也比較突出。

龐溟稱，隨着美國經濟邊際增長放緩，美國資產的相對強勢效應逐漸減弱，新興市場高性價比的優質資產配置價值逐漸凸顯。從四季度數據來看，海外ETF對港股的配置已經有較爲明顯的淨流入。