摘要

年初以來「穩增長」行情覆盤：目前市場對基建仍有擔憂。7月底至9月初，由於中國經濟數據下行，市場對基建穩增長的預期升溫，建築板塊上漲約22%，期間中鐵、鐵建、交建等央企實現了20-50%不等的漲幅；但9、10月基建投資仍低迷，板塊估值回調。11月底以來，政治局會議、中央經濟工作會議再次強調穩增長，建築板塊上漲約5%，但當前市場對基建投資加速的確定性、具體時點仍有擔憂。

作者：孔舒、王平川、陳彥等

11月行業數據顯示基建基本面好轉信號。項目端：1）11月建築業PMI新訂單指數爲54.2，自9月以來持續改善，且錄得2Q21以來最高水平；2）我們統計了主要上市建築企業重大項目情況，11月樣本企業中標基建項目2,326億元，同比大幅增長197%，其中百億元以上項目包括川藏鐵路等重大項目，顯示基建項目加速推出落地。資金端：1）11月財政存款環比10月減少0.73萬億元，可能反映財政支出正在加速；2）2022年專項債提前批已下達，我們認爲有望助推2022年基建投資加速。

當前，我們可能正站在基建投資回暖的起點上，主要因基建資金使用、項目加速推出等基建投資加速的前瞻性指標好轉。考慮到今年四季度專項債集中發行、以及中央要求提高專項債使用效率，我們看好明年上半年基建投資高景氣，預計全年基建投資加速至6-8%。

看好基建估值修復行情，中長期看好高景氣機會。我們認爲當前行業基本面回暖信號以及政策強化均有望提振基建板塊估值，我們看好接下來的基建板塊估值修復行情。

風險

「穩增長」政策落地不及預期，國內疫情反覆，政府隱性債務壓控超預期。

正文

當前，我們觀察到了基建項目、資金、政策端的好轉信號：項目端，11月建築企業新簽訂單加速，反映中央及地方基建項目可能在加速推出，這有望助推基建投資的增長，歷史上建築企業新簽訂單數據與基建投資增速也存在較強的相關性（圖表1）；資金端，11月財政存款餘額環比減少約0.73萬億元，這反映財政支出可能正在加速，同時2022年地方專項債提前批也已下達，有望對基建投資形成支撐；政策端，今年下半年以來中央多次強調「穩增長」，12月政治局會議、中央經濟工作會議進一步強化了基建穩增長預期。考慮到今年四季度專項債集中發行、以及中央要求提高專項債使用效率，我們看好明年上半年基建投資高景氣，預計全年基建投資加速至6-8%。

我們認爲當前行業基本面回暖信號以及政策強化均有望提振基建板塊估值，市場對基建投資加速的預期有望助力建築板塊實現超額收益（圖表2）。考慮基建板塊估值仍處於歷史底部，我們看好接下來的基建板塊估值修復行情。

圖表1：建築企業新簽訂單數據與基建投資存在較強的相關性

圖表2：2016年以來，基建投資增速與建築板塊超額收益具有一定相關性

覆盤：年內穩增長預期帶動板塊表現

2021下半年以來，在基建「穩增長」預期的演繹下，建築板塊出現兩輪行情：

7月底至10月中旬：基建穩增長預期升溫推動板塊上漲22%，而基建投資不及預期致板塊由高點回調約14%。三季度以來，中國經濟基本面數據承壓：由於疫情等因素，居民就業、消費受到影響，7、8月社會消費品零售總額同比增速分別爲8.5%、2.5%，其中8月消費數據大幅低於市場預期；在限電限產等供給側因素影響下，中下遊企業生產成本高企，利潤率受到壓制；在地產政策強調控、暴雨等突發性天氣影響下，7、8月地產投資同比增速僅爲1.2%、0.5%；資金使用效率較低、突發天氣也導致基建投資不及預期，7月以來單月基建投資維持負增長。在這樣的背景下，中央政策趨於寬鬆，這強化了市場對於基建投資穩增長的預期：7月9日，央行決定於7月15日降準0.5個百分點；7月30日政治局會議提出「保持經濟運行在合理區間」、「加快推進‘十四五’規劃重大工程項目建設」。板塊表現上，7月28日到9月9日，申萬建築板塊指數最高上漲約22%；個股中傳統基建央企表現亮眼，同期中國中鐵A/H股上漲29%/25%、中國鐵建A/H股上漲30%/26%，中國交建A/H股上漲52%/26%。而9月以來，雖地方專項債維持較快發行節奏（8/9/10月分別淨融資4,370/4,313/5,335億元，7月以前單月淨融資均不超過4,000億元），但基建投資仍低迷（9、10月單月分別同比下滑4.5%、4.8%），板塊有所回調，從9月9日的高點到10月15日回調約14%。

11月底至12月中上旬：政策再提穩增長，地產、基建產業鏈預期強化。在疫情、限電限產等因素影響下，10月就業壓力邊際加大，10月城鎮新增就業88萬人，爲近年來同期最低值，低於2013-2019年均值98萬人；10月地產基本面大幅下滑，商品房銷售面積/金額同比下滑22%/23%，新開工面積同比下滑33%，地產投資同比下滑5.4%。這些因素再次提振了基建穩增長的預期。而三季度以來，政策對穩增長持續加碼：9月1日國常會要求，要「統籌做好跨週期調節，發揮地方政府專項債作用帶動擴大有效投資」；9月6日國務院副總理劉鶴在2021中國國際數字經濟博覽會上表示，要「適度超前進行基礎設施建設」；11月18日李克強總理在經濟形勢專家和企業家座談會說，要「強化‘六穩’、‘六保’，推進改革開放，做好跨週期調節，保持經濟運行在合理區間」；12月6日，央行決定全面降準0.5個百分點；12月6日、8-10日召開的政治局會議和中央經濟工作會議進一步強化了基建穩增長預期，政治局會議要求「繼續做好‘六穩’、‘六保’工作，着力穩定宏觀經濟大盤，保持經濟運行在合理區間」，再提「推進保障性住房建設」；中央經濟工作會議要求「明年經濟工作要穩字當頭、穩中求進，保證財政支出強度，加快支出進度，適度超前開展基礎設施投資」。板塊表現上，11月30日至12月14日建築板塊上漲約5%。然而當前，我們注意到市場對基建仍有一定擔憂：穩增長政策是否會真正落地於基建？什麼時候能看到基建基本面的好轉？

歷史覆盤：板塊超額收益與基建投資存在相關性。我們注意到，2016年以來建築板塊的幾輪上漲，多伴隨着基建投資的加速（見圖表2）：1）2016年6月至2017年4月，隨着PPP模式的快速擴張，建築板塊最高上漲約52%，其中1Q17基建投資同比增速達18.7%，較4Q16的11.0%加快；2）2020年2月至3月，突發新冠疫情提振了基建穩增長的預期，建築板塊最高漲幅達18%，而2Q20基建投資同比增速達8.1%，高於2018、2019年同期。近年主要建築企業業績維持穩健增長，因而建築板塊的漲跌主要反映估值的變動，而建築板塊估值的提升在較大程度上受市場對基建投資增速預期的影響，估值提升多領先於基建投資實際的加速。

圖表3：基建「穩增長」預期是下半年基建板塊行情的主要影響因素

圖表4：年初以來，主要基建央企經歷了兩輪上漲

圖表5：5月以來單月基建投資維持負增長

圖表6：下半年以來，中央關於「穩增長」的主要表述梳理

在資金和項目端，我們觀察到基建基本面好轉的信號

進入11月，我們在資金和項目端均觀察到了基建基本面好轉的信號。我們認爲基建穩增長的預期有望逐步兌現。

資金端：財政支出可能正在加速；專項債發行加快。今年基建投資不及預期，財政發力偏弱、專項債資金使用效率不高是主要制約。而當前，我們看到這些因素正在好轉：

► 財政支出：財政存款餘額環比減少，反映財政支出加快。前10月，基建相關財政支出同比下滑4%，反映今年財政對基建的支持力度偏弱。而11月，我們注意到財政存款餘額爲6.1萬億元，環比10月減少約0.73萬億元，這反映財政支出可能正在加速。

► 專項債發行加快。專項債是近兩年基建資金的重要增量，2020、2021年新增額度分別達3.75萬億元、3.65萬億元，其中投向基建比例維持在50%左右。根據我們對地方政府債券發行文件的統計，2021年前十一月擬發行專項債計劃金額合計3.38萬億元，佔全年額度的93%，專項債發行繼續加速；考慮中央經濟工作會議要求「要保證財政支出強度，加快支出進度」，我們認爲專項債的加快發行有望對1H22年基建投資形成推動。

圖表7：當前基建財政支出仍較慢

圖表8：11月財政存款環比減少

圖表9：專項債淨融資與基建投資增速存在一定相關性

項目端：PMI改善，重大項目加速推出。行業新簽訂單是觀察基建投資較爲重要的指標，主要因地方政府一般同時推進新項目的釋放和在手項目的施工，從歷史上看，8大建築央企的新簽訂單增速與基建投資增速存在較強的相關性（圖表1）。從我們跟蹤的上市公司月度訂單數據來看，4家樣本企業10月新簽訂單同比下滑10.3%，而11月情況轉好：中國建築、中國中冶11月新簽訂單分別同比增長8.1%、16.8%，均由上月的下滑13.1%、14.6%轉正。PMI數據、上市建築企業公告重大項目數據同樣印證了這一趨勢：

► PMI數據改善。11月，建築業PMI新訂單指數爲54.2，環比上月提升1.9，自9月49.3的低點以來持續改善，並已成爲今年二季度以來的最高水平；11月建築業PMI爲59.1，環比上月提升2.2，反映建築業景氣度向好。

► 11月高頻訂單數據好轉。我們統計了主要上市建築企業公告的重大項目數據，包括建築央企、主要地方國企等。這類重大項目佔公司總體訂單比例在20-50%不等，我們認爲能較好地反映公司訂單增長的來源。11月，樣本建築企業中標訂單合計3,677億元，同比增長114.7%，中標基建項目2,326億元，同比增長197.4%，均大幅增長；這雖一定程度上受上年11月低基數影響，但單月超2,000億元的基建中標額在過去兩年都屬於高位。

► 從具體項目來看，重大項目正加速推出。從公告的重大項目數據來看，我們注意到11月中標的百億元以上大型項目包括川藏鐵路、重大公路項目、城市更新等項目，我們認爲這也反映了中央及地方重大項目的加速推出，即基建穩增長政策的加速落地。

圖表10：建築業新訂單PMI自9月以來持續改善

圖表11：根據上市公司公告的重大項目統計，11月基建項目釋放有所加速

此外，PMI數據顯示建築企業成本壓力有望緩解。11月建築業投入品價格PMI爲44.9，較10月的70.7環比大幅改善；而建築業PMI銷售品指數與投入品指數的增速之差爲13.8%，較10月的-13.0%大度改善，且是2020年底以來首次大幅回正。我們認爲這反映了建築企業受到的上遊鋼材、水泥等成本壓力有所緩解，利於建築項目的落地實施和基建投資加速。

圖表12：PMI數據顯示建築業成本端在好轉

我們看好1H22基建投資回暖

我們看好1H22基建投資回暖。考慮基建資金使用、項目加速推出都是基建投資加速的前瞻性指標，我們認爲當前我們正站在基建投資回暖的起點上。考慮到今年四季度專項債集中發行、以及中央要求提高專項債使用效率，我們看好明年上半年基建投資高景氣，預計2022年一、二季度基建投資分別同比增長5.8%、5.5%；三季度在低基數下同比增長7.6%，四季度同比增長4.7%，預期2022年全年基建投資同比增長約6%，同時不排除配套資金適度寬鬆的情況下增速上行至8%。

圖表13：三季度以來專項債發行加速

圖表14：預計2022年基建投資增速加快至6-8%

看好基建板塊估值修復行情。投資建議上，當前行業基本面回暖信號以及政策強化均有望提振基建板塊估值，考慮基建板塊估值仍處於歷史底部，我們看好接下來的基建板塊估值修復行情。

圖表15：在建築板塊各輪行情中，中國交建在建築央企中的漲幅均靠前

在長期，我們繼續看好高景氣投資機會：

► 清潔能源建設：2020年底碳中和目標的提出確立了中國未來能源轉型趨勢，中金公用事業組認爲未來中國將通過電力領域提升非化石能源比例完成電力碳中和，非電領域推動天然氣、氫能替代完成能源碳中和；預計到2025、2030、3060年非化石能源佔電力裝機比重由2020年的42%提升到54%、69%、100%，帶動十四五開始非化石能源電力新增裝機量快速增長。多家電力集團規劃十四五期間清潔能源裝機量CAGR在15%以上。清潔能源體系涉及發電、輸配電、儲能等環節，均有望拉動工程建設需求。

► 粵港澳大灣區建設：2月，香港財政司公佈2021-2022財政年度政府財政預算案，提出加大基本工程開支、增加房屋供給，預計基本工程開支平均每年會超過1,000億港元，我們測算即未來5年基本工程開支複合增速需達到15%左右；預計未來幾年建造業年工程總值將增至約3,000億港元，而此前年均不到2,000億港元。同時，10月香港施政報告提出建設北部都會區，有望帶來龐大的建設空間。

► 建築減隔震：2021年8月4日，《建設工程抗震管理條例》（簡稱《條例》）發佈，要求全國位於高烈度抗震區、地震重點監視防禦區的學校、醫院等8類公共建築，強制性應用建築減隔震技術，這有望帶動建築減隔震需求爆發式增長。《條例》於9月1日起正式實施，我們估計市場規模有望由當前約20億元，增長至2023-2024年約200億元，2-3年左右實現十倍增長。

風險提示

►「穩增長」政策落地不及預期。當前中央提出「穩增長」要求，但仍需地方政府落地執行。若地方存在財政趨緊、項目儲備不足等情況，則「穩增長」政策的落地可能不及預期，導致基建投資不及預期。

►國內疫情反覆。近期，國內內蒙古、浙江等地疫情反覆。若疫情沒有得到有效控制，則建築活動可能受到限制，導致基建投資不及預期。

►政府隱性債務壓控超預期。中央經濟工作會議要求「堅決遏制新增地方政府隱性債務」，延續了政策對地方隱性負債的管控態度。而當前城投平臺資金是基建投資的主要資金來源之一，若政府隱性債務壓控超預期，則基建資金來源可能受到影響，導致基建投資不及預期。