我們相信，政策的邊際變化主要集中在肯定商品房的市場積極作用，開放中高信用公司融資渠道，加大投放按揭貸款，地方允許高信用公司在預售監管中使用保函等政策。

以此爲背景，我們相信行業將沿着：風險外溢停止，穩住基本經營秩序——銷售逐漸恢復——投資和拿地恢復——個別公司債務重組順利完成的順序演變。

我們認爲，2022年行業將迎來新起點，此前市場對於房地產銷售、交付和開發投資可能過分悲觀，沒有壞賬問題（應收款管理能力十分出色或直接面對C端）的產業鏈公司可能已被顯著低估，藍籌開發企業也有反彈機會。

來源：中信證券研究

中央經濟工作會議表示，「要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加強預期引導，探索新的發展模式，堅持租購併舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展。」

會議還指出：「要繼續按照穩定大局、統籌協調、分類施策、精準拆彈的方針，抓好風險處置工作，加強金融法治建設，壓實地方、金融監管、行業主管等各方責任，壓實企業自救主體責任。」

中財辦副主任韓文秀在2021-2022中國經濟年會指出，房地產業規模大，鏈條長，牽涉面廣，在國民經濟中，在全社會固定資產投資中，在地方財政收入中，在金融機構貸款總額中都佔有相當高的份額，對於經濟金融穩定和風險防範具有重要的系統性影響。國家發改委副主任兼國家統計局局長寧吉喆也指出，房地產是支柱產業，住房更是居民的消費。

市場是用來滿足需求的，有積極意義

會議再次強調促進房地產業良性循環，支持商品房市場滿足購房者合理購房需求。我們認爲，良性循環包含了資金有進有出，企業有起有落，消費者預期穩定釋放的意思。我們認爲，會議肯定商品房市場的積極作用，在邊際變化上鼓舞了市場的預期。

風險處置工作有望持續展開，被救者必先自救

由於項目層面現金流和總部投融資現金流的不匹配，資產負債表不透明，加上前期政策疊加，傳統銷售下行壓力和擔心交付情緒疊加，房地產行業出現信用風險。這種信用風險外溢如不加控制，則有蔓延爲金融體系風險的可能性。會議強調正確認識和把握防範重大風險。我們相信，監管層充分了解當前地產行業面臨的信用風險。

我們認爲，從長期來看，信用風險需要透過探索新的發展模式和因城施策來解決，即推動地產開發企業業務變輕和逐漸本地化。從短期來看，則意味着金融系統，行業主管系統（即主要是住建系統），地方（即主要是項目所在地方，也包括企業總部所在地）都會積極擔負起責任。但我們也意識到，防風險不是要拯救某家地產企業，而是要避免風險外溢影響金融系統——在這種情況下，我們相信只有積極自救的企業纔可能被救。積極自救，主要是說積極銷售，積極處置資金，盡全力增加上市主體的資金流入。

安全地帶逐漸清晰，自救舉措有序展開

九月以來，中高信用公司的銷售下行仍基本可控。大公司樣本中當前債券收益率較高的企業，11月的銷售同比下降幅度是18.5%，而9、10月份是下降24.9%及15.9%。12月上旬，我們跟蹤的重點城市新房銷售套數同比下降28.9%，二手房銷售套數同比下降26.2%，11月新房和二手的降幅分別爲9.6%和34.7%，二手房市場開始復甦而新房繼續明顯下行，恰好說明如果不擔心交付，消費者信心已經有恢復的跡象。另外，境內債券市場適當放開，使得有借新還舊能力的一批企業得以補充貨幣資金。

雖然信用風險並未結束（表現爲低信用風險的企業銷售還在惡化，違約、展期等媒體報道仍然不斷），但信用風險加速外溢的情況結束了。考慮到「穩定大局，精準拆彈」的原則，我們認爲也不必擔心突發違約帶來行業性生產經營秩序悉數紊亂的局面。換言之，我們認爲房地產市場的經營主體行爲是穩住了（相比2021年10月-11月而言），儘管還有不少開發企業的資產負債表沒有穩住。

未來政策和市場演進的判斷

我們認爲，按揭貸款投放會繼續加速，直到2022年元旦後出現十分踊躍的情況。企業融資難度會有所下降，但僅限於中高信用的企業受益，直到部分低信用公司自救成功，恢復基本的融資能力。地方可能參考成都等地模式，加快預售證的發放，允許中高信用的企業在預售監管中使用銀行保函（成都限A++、A+和A級開發企業），但爲了保護消費者權益，預計不會整體大幅放鬆預售監管。一些地方可能會優化公積金使用，但在房住不炒的環境下，預計不會放開限購。

我們相信，政策作爲一個整體將是有效的，2021年12月已經實現了信用風險不再外溢，2022年3月有望實現房價平穩和銷售同比降幅明顯收窄，2022年二季度預計實現土地市場交易秩序正常化（即流拍率明顯下降和拿地主體多元化），2022年下半年預計實現信用的基本澄清（需要債務重組的企業名單基本明朗，餘下開發企業信用穩住）。

風險提示

傳統手段無法解決部分中低信用公司的問題。如光靠降價，確實無法推動銷售恢復——因爲買房人擔心房屋無法交付。房地產企業普遍性的盈利能力下降壓力。房地產行業普遍出現的本地化趨勢，即土地出讓和融資環節，全國性中低信用公司的壓力日益增加。

看好房地產產業的整體復甦，產業鏈公司優於開發企業

我們認爲，在理性務實的政策態度之下，2022年將迎來產業的新起點。此前市場對於房地產銷售、交付和開發投資可能過分悲觀，沒有壞賬問題（應收款管理能力十分出色或直接面對C端）的產業鏈公司可能已被顯著低估。我們看好應用數字化等新手段，驅動傳統產業升級，並在短期由於房屋交易GTV大幅下降等問題而股價大幅調整的貝殼（BEKE.N）；看好因地產信用和劣幣公司治理而被錯殺的物業管理藍籌企業，推薦保利物業、華潤萬象生活、碧桂園服務、融創服務、招商積餘和金科服務；也看好走向穩健發展的房地產開發公司，包括保利發展、萬科A、金地集團、龍湖集團、招商蛇口和碧桂園等。