阿裏巴巴將於本週四11月18日美股盤前發佈2022財年第二季度財報。

中信證券預計，阿裏 9 月季度公司核心電商 GMV yoy +8%、客戶服務收入 yoy+8%。淘寶特價版、淘菜菜、本地生活等業務的投入 規模環比加大，將影響利潤釋放，預計 9 月季度核心商業 EBITA Margin 下滑 至 20%。雲業務方面，頭部大客戶流失及教育行業影響依然存在，未來政企業務拓展將成爲業績增長主要驅動。

核心商業：宏觀影響導致 GMV 及 CMR 增速放緩，新業務投入加大預計 EBITA Margin 有所下滑。

① GMV 方面，2021 年 7-8 月社零總額同增 8.5%/2.5%，實物商品網上零售額同增 11.0%/5.1%，9 月季度受暴雨、疫情影響，服裝、家裝 等非必選消費品類受衝擊加大，大盤增速有所放緩，我們預計 9 月季度公司核心電商業務 GMV yoy+8%。

商業化方面，我們預計公司客戶服務收入（CMR） 貨幣化水平保持穩定，9 月季度 CMR yoy+8%。

② 新業務方面，公司將持續加大對淘特、淘菜菜、本地生活等業務的投入。9 月14 日，阿裏社區電商（包括盒馬集市與淘寶買菜）正式升級爲「淘菜菜」，我們認爲，過往阿裏社區電商業務較爲分散，伴隨着淘菜菜的整合，未來流量及其他相關資源的分配將更爲聚焦，高鑫零售、淘特、盒馬、阿裏數字農業和菜鳥等整套阿裏供應鏈體系都能爲淘菜菜提供強勁保障。

③ EBITA方面，我們預計核心主站業務EBITA Margin 保持穩定，但考慮到淘寶特價版、社區團購業務的迅猛增勢，我們預計公司仍將持續投入，且投入規模相較 6 月季度更大，我們預計 9 月季度核心商業 EBITA Margin 約 20%，較 6 月季度下滑 4pcts，EBITA yoy -24%。

阿裏雲：頭部客戶及教育行業政策影響依然存在，「雲釘一體」戰略成效逐漸顯現，政企業務依然爲未來重點突破方向。

我們預計 9 月季度阿裏雲增速仍有所放緩，頭部客戶及教育行業政策衝擊依然存在。雲釘一體後，釘釘「企業協同辦公與應用開放平臺」的戰略升級持續獲得專業機構和市場認可。2021 年 8 月，Gartner 正式發佈 2021 年《內容協作工具市場指南》，阿裏雲釘釘被列爲代表性供應商，釘釘文檔首次入選。

此外，藉助「雲釘一體」，柒牌、特步、 卡賓等國潮品牌實現了前端經營數據和後端供應鏈的高效協同，「雲釘一體」 正成爲國潮品牌的數字化轉型入口。

展望未來，政企數字化轉型依然是阿裏雲將重點突破方向，在政府、企業及社會的場景融合、生態建設、數字運營等方面給予更多支持，從「強調技術優勢」向「強調客戶服務」轉變。我們預計政企業務在訂單上將取得不錯進展，收入預計在未來幾個季度之間釋放。

創新業務投入加大，建議關注下一代科技佈局及進展。

我們預計達摩院、高德等創新業務的短期虧損將加大，也將帶來一定的 EBITA 增長壓力。但從產品及經營角度，我們看到以智能機器人「小蠻驢」爲代表的新興產品取得快速進展。

根據達摩院自動駕駛負責人王剛透露，「小蠻驢」發佈 1 年間，車隊規模超過 200 量，配送訂單已超 100 萬，並預計三年後將車隊擴容至 10000 量，配送訂 單達到日均 100 萬單，實現產品化和規模化。

我們認爲，阿裏巴巴在自動駕駛、 量子計算、芯片、人工智能等多個前沿技術研究領域均有佈局及投入，儘管短期較難體現爲業績上的增量，但將持續提升公司長期核心競爭力及數字經濟體價值。

盈利預測、估值及投資建議：

考慮到消費大盤疲軟、核心商業領域競爭加劇及新業務的持續投入，我們下調阿裏巴巴集團 2022~2024 財年收入預測至 9,111 億元/11,416 億元/13,873 億元（原預測爲 9,303 億元/11,704 億元/14,207 億元），同比+27%/+25%/+22%；

下調 2022-2024 財年淨利潤（Non-GAAP） 預測至 1,508 億元/1,760 億元/1,928 億元（原預測爲 1,672 億元/1,905 億元 /2,120 億元），同比-12%/+17%/+9%，現價對應公司港股 PE（Non-GAAP） 17x/14x/13x。

我們給予核心商業 15x PE，雲計算 10x PS，同時考慮菜鳥等其他業務估值，基於 SOTP 估值測算，我們下調公司港股目標價至 238 港元/股， 美股目標價至 243 美元/ADR。

我們認爲，公司股價下跌較大部分反映短期基本面悲觀預期，但長期來看，公司作爲行業龍頭，數字化商業服務領域綜合競爭優勢顯著領先，我們維持對公司中長期的相對樂觀態度，維持公司港股及美股 「買入」評級。