中金2022年海外市場展望：當增長落差遇上流動性拐點

uSMART盈立智投 11-09 10:08

來源：Kevin策略研究

疫情爆發快兩年時間，全球都走到一個關鍵岔路口。往前看，在各種分化、異步和錯位背後，關鍵問題是什麼將是左右資產定價的主要矛盾？通脹上行、還是增長回落？二者的含義和配置方向截然不同。

展望2022年，從影響資產定價角度，我們傾向於增長回落逐漸成爲主線，通脹壓力仍在但或邊際緩解，要強調的是這裏是對資產定價更重要的二階導數變化。這一環境下，我們的配置思路是資產和板塊間「從成長性和現金流」找收益，看誰受增長放緩和落差影響小，市場間「比誰放緩的更慢」，即1）跨資產：股（成長>價值；發達>新興）>債（長端>短端>信用>TIPS）>黃金>大宗（能源>工業品）；美元偏強；2）跨市場：差中選優，美國>中國>其他新興>日本>歐洲。

我們上述判斷面臨的最大下行風險是通脹和供需矛盾持續超預期，上行風險是中國穩增長政策超預期、又或特效藥徹底扭轉新興市場疫苗不足局面。

對週期定位和未來演變的思考：大方向 vs．小節奏，什麼將是影響資產定價的主要矛盾？

疫情爆發快兩年時間，全球都走到一個關鍵岔路口。超常規刺激帶來的超常規價格壓力、各個層面的供需矛盾都愈發突出。往前看，在各種分化、異步和錯位背後，相對關鍵的問題是什麼將是左右資產定價的主要矛盾？通脹上行、還是增長回落？二者的含義和配置方向截然不同。

圖表：2021年，中美從共振轉向分化，增長一下一上、政策一鬆一緊

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：大宗商品從年初的需求側驅動到近期的供給側驅動

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美股內部，也經歷了從週期價值領先的再通脹、重回成長，再到利率上行的擾動

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：2021年全球資產表現：大宗（能源>工業金屬）>股（發達>新興）美元>黃金>債（TIPS>信用債>國債）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

展望2022年，從資產定價角度，我們的基本假設是增長回落逐漸成爲主線，通脹壓力仍在但或邊際緩解，要強調的是，這裏指的是對資產定價更重要的二階導數邊際變化。一方面，美國修復和庫存週期步入尾聲、中國增長已然趨弱、部分新興短期內難以擺脫疫情幹擾卻被迫緊縮。換言之，疫情後中美分別接力作爲增長引擎後，全球增長缺乏新「接力棒」後可能轉向共振向下。另一方面，需求回落和刺激退坡、運輸環節改善和渠道不低的庫存都可能有助於當前供需矛盾邊際緩解，不排除帶來商品價格均值迴歸。因此，資產可能開始交易長期增長趨弱預期，如近期美債長端利率下行和曲線走平。

圖表：全球主要經濟體所處的增長週期與貨幣政策週期：什麼將是主要矛盾？

資料來源：Haver，IMF，Bloomberg，中金公司研究部。注：GDP增速爲IMF預測值，圖中中國2021年GDP較疫情前差距爲10.5%

圖表：我們測算，零售商庫存回至2019年平均值大概還需要3個月左右時間

資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部

2022年配置思路：資產與板塊間從「成長性」找收益，市場間「差中選優」

上述假設基本對應我們「改進版」美林時鐘走到通脹預期回落、實際利率先上後下的象限。在這一環境下，未來6個月，我們的配置思路是資產和板塊間「從成長性和現金流」找收益，看誰受增長放緩和落差影響小，市場間「比誰放緩的更慢」。

1）跨資產：股>債>黃金>大宗（能源>工業品）；板塊從「現金流」入手。股票特別是成長風格是更優選擇，高股息也可考慮；債券利率先上後下（我們預計美債利率減量後逐步築頂，高點1.8~2%），也將逐步有配置價值，長端優於短端，國債優於TIPS和信用；大宗商品尤其是需求邏輯驅動品種吸引力下降，黃金價值來自通脹但並非持續性選擇；美元在新接力棒出現扭轉美國「一枝獨秀」前偏強。我們傳統和「改進版」美林時鐘、庫存、流動性四個模型均指向上述方向。

圖表：從歷史經驗來看，長端利率也往往在美聯儲政策政策落地後逐步築頂

資料來源：Bloomberg，Factset，EPFR，中金公司研究部

2）跨市場：差中選優，美國>中國>其他新興>日本>歐洲。我們預計美國憑藉政策、疫苗和超額儲蓄優勢，一定階段仍將保持比較優勢。中國政策也有足夠韌性和空間，尤其是上遊價格壓力緩解後，更多是選擇問題。其他新興則面臨通脹、緊縮和外部流動性多重壓力，疫苗接種不足導致的「增長落差」可能被美聯儲減量所放大，單純應對式緊縮治標不治本。歐洲消費端通脹壓力可能使得政策面臨更爲棘手的選擇，而日本在增長和(6.79, 0.11, 1.65%)政策方面則相對平淡。

圖表：發達與新興市場的「增長落差」逐步擴大

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：年初再通脹交易下，新興跑贏；但隨後開始持續落後

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：2013年美聯儲Taper時基本面更好的新興市場仍有韌性，但目前增長面臨挑戰

資料來源：美聯儲，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：從去年三季度以來，美股市場的主要貢獻均來自盈利，估值反而收縮

資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

3）情景分析：我們上述判斷面臨的最大下行風險是通脹和供需矛盾持續超預期，這會迫使政策收緊壓力加大，擠壓其他市場政策騰挪空間，造成股債雙殺並加大波動，只有黃金和實物資產才能起到避險效果。相反，上行風險是中國穩增長政策超預期、又或特效藥徹底扭轉新興市場疫苗不足局面，如果兌現都有望提振風險偏好，推動新興跑贏和美元轉弱。

2022年主線：增長下行與供需矛盾的賽跑；疫情加大分化；全球流動性拐點放大「增長落差」

一、增長趨勢：增長逐步回落是共識，問題是誰能接棒？疫情後中美接力作爲引擎後，全球增長可能進入共振向下通道。但美國仍有相當韌性，這使得整體滯脹和衰退風險可控，美國和美國資產一定階段仍將「一枝獨秀」。接下來誰能接棒是不同情形演變關鍵。若無新接力棒，美國最終回落也或是早晚的事，類似2018年四季度。目前看，美國通過基建和財政平滑放緩速度是基準情形，中國接棒前提是穩信用甚至加槓桿，新興則需要疫苗或特效藥大規模應用，目前看可能性偏小。

圖表：全球週期的演變方向：放緩已是共識，問題是誰來接棒？

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

二、供需矛盾：需求回落相對清楚，供給短缺有多少水分？1）需求可分爲消費和庫存兩個層面。美國商品消費從高位回落已經發生，終端補庫存還未完成。但我們測算補庫週期明年初基本進入尾聲，疊加中國增長放緩，很難單純從需求角度支撐大宗商品超級週期和新一輪全球資本開支週期的邏輯。2）供給問題更加複雜，但目前看矛盾主要集中在運輸和生產，而非更加頑固難以解決的產能；另外渠道庫存修復明顯快於終端也說明類似情形。往前看，疫情改善、美國邊境開放、運輸矛盾緩解等因素都不排除在某個階段導致目前看似缺貨的終端庫存已經超過需求，進而推動價格回落。

圖表：通脹分析框架：從不同環節看供需矛盾

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：消費需求旺盛導致庫存去化，導致企業加強生(162.87, -0.56, -0.34%)產，最後傳導至資本開支

資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部

圖表：當前，終端零售環節的庫存依然偏低

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：當前產能利用率仍未回到疫情前水平

資料來源：Haver，中金公司研究部

三、流動性拐點：放大增長落差。美聯儲減量可能在今年底明年初導致全球流動性拐點出現，進而放大新興發達因「疫苗落差」導致的「增長落差」。美聯儲政策目前看還是按部就班，大幅轉鷹不是我們基準情形。歐洲的壓力或大於美國，主要是來自消費端的類滯脹壓力和上遊供給約束。部分出口和外部敞口較大的新興市場已經開始加息，但對新興市場而言，單純應對式緊縮治標不治本，着眼增長的政策（即便與美國錯位）纔是扭轉壓力的關鍵。

圖表：我們發現市場所謂擔心的新興跑輸或資金流出不是一以貫之或必然出現的