本文來自：中金策略

摘要

儘管上週公佈的中國經濟數據低於預期，港股市場維持上漲態勢，其中成長和消費板塊延續上行勢頭，地產和保險板塊也大幅反彈。我們認爲在整體增長疲弱的背景下，H股在收益增長和估值匹配度上的相對優勢正在顯現。

目前來看，不論是A股還是港股市場短期表現均取決於增長放緩和政策支持力度兩個因素間的此消彼長，而政策力度的強弱則取決於政府對短期經濟放緩和長期改革目標間的權衡。一方面，中國經濟面臨更大的下行壓力已經較爲明確，最新的9月和3季度經濟數據已經表明經濟增長壓力正在加大。另一方面，市場對於更多支持政策出臺的預期也在升溫，我們近期注意到政策立場出現邊際性放鬆以應對短期增長壓力。此外，對於港股影響更多變化是，近期互聯網板塊監管憂慮的也有所緩解。

往前看，我們認爲互聯網標的監管前景向好可能在短期繼續對成長板塊提供支撐，同時隨着更多地產開發商利息支付期限到期，未來幾周地產行業信貸問題仍然是一個重要的關注點。此外，隨着3季報拉開序幕，我們正在關注企業盈利，提醒投資者關注潛在盈利超或低於預期的板塊。我們重申此前判斷，認爲港股市場估值與其它市場相比，尤其是在成長板塊方面，具有吸引力。

市場回顧：儘管上週公佈的9月中國經濟數據不及預期，海外中資股維持漲勢，其中成長和消費板塊延續上行勢頭，地產和保險板塊也大幅反彈。主要指數中，恆生科技指數大幅上漲6.89%，恆生國企、MSCI中國和恆生指數分別上漲4.36%、3.52%和3.14%。具體來看，雖然經濟數據疲弱，但圍繞互聯網板塊的樂觀情緒持續攀升，同時政策決策者稱房地產市場資金需求正在得到滿足。受此影響，地產和保險板塊分別大幅上漲7.62%和7.44%。在監管前景向好推動下，可選消費和傳媒娛樂板塊分別上漲4.93%和4.13%。另一方面，受政府可能幹預煤炭價格的預期影響，能源板塊下跌2.50%。

圖表：MSCI中國指數上週上漲3.5%，地產、保險和可選消費板塊領漲

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場展望：儘管中國經濟數據低於預期的表現凸顯國內經濟放緩趨勢，但H股市場仍然持續上漲，而且跑贏A股市場。在整體增長疲弱的背景下，H股在收益增長和估值匹配度上的相對優勢正在顯現。

目前來看，不論是A股還是港股市場短期表現均取決於增長放緩和政策支持力度兩個因素間的此消彼長，而政策力度的強弱則取決於政府對短期經濟放緩和長期改革目標間的權衡。一方面，中國經濟面臨更大的下行壓力已經較爲明確，最新的9月和3季度經濟數據已經表明經濟增長壓力正在加大。具體來看，受部分地區疫情復發以及電力和大宗商品供給持續緊張影響，3季度中國GDP同比增速僅爲4.9%。從9月月度經濟數據來看，雖然疫情防疫措施減緩推動社會消費品零售增速加速修復，但是工業增加值增長3.1%，與8月的5.3%相比增速放緩，1-9月固定資產投資增長7.3%，與1-8月的8.9%相比增速也出現放緩。地產銷售和投資顯著下降，其中房地產固定投資增速轉負。在此背景下，另一方面，市場對於更多支持政策出臺的預期也在升溫。但目前問題的關鍵在於政策實際力度有多大。事實上，我們近期的確注意到政策立場出現邊際性放鬆以應對短期增長壓力，例如：1）國家副總理劉鶴與中國央行副行長潘功勝在出席金融街論壇年會時表示房地產市場合理的資金需求正在得到滿足，金融機構和金融市場風險偏好過度收縮的行爲逐步得以矯正。與此同時，某大型地產開發商就在寬限期到期的前幾天支付了其美元債券的利息費用，緩解了債務違約的些許憂慮。中資高收益美元債券上週大幅上漲，地產和保險板塊也出現反彈。2）國家發改委召開煤炭專題座談，表示將充分運用《價格法》規定的一切必要手段，研究對煤炭價格進行幹預的具體措施，促進煤炭價格迴歸合理區間，促進煤炭市場迴歸理性。受此影響，動力煤和焦煤價格大幅下跌。不過，我們認爲，目前預期政策大幅放鬆的可能性也並不成熟，基準情形有可能是政策更多聚焦防範下行風險、平滑下行壓力，而不是大舉刺激，即“託底”而非“推高”。在這一增長和政策組合下，我們認爲H股市場反而可以通過提供更低估值的穩定增長而體現其比較優勢。

此外，對於港股影響更多變化是，近期互聯網板塊監管憂慮的也有所緩解。上週中國監管機構表示互聯網和金融平臺相關問題的整改取得一定進展，國家主席習近平也在講話中強調數字經濟在未來國家發展中起到重要作用。

往前看，我們認爲互聯網標的監管壓力減緩可能在短期繼續對成長板塊提供支撐，同時隨着更多地產開發商利息支付期限到期，未來幾周地產行業信貸問題仍然是一個重要的關注點。不過，週六人大常委授權房地產稅試點，可能對市場情緒帶來一定影響，後續仍需要觀察進一步實施細則。此外，隨着3季報拉開序幕，我們正在關注企業盈利，提醒投資者關注潛在盈利超或低於預期的板塊。我們重申此前判斷，認爲港股市場估值與其它市場相比，尤其是在成長板塊方面，具有吸引力。

投資建議上，我們認爲當前港股市場存在比較優勢，爲長線投資者帶來買入機會，特別是對於已經跌至歷史估值區間底部的龍頭科技標的來說，投資機會尤爲明顯。當然，面對國內外各種政策不確定性，潛在市場波動仍可能存在。長期來看，我們相信中國產業及消費升級的趨勢將延續，存在明顯政策利好的板塊，如電動汽車產業鏈、新能源、先進製造以及消費板塊中的龍頭企業，蘊含着豐富的策略機會。

具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和上週需要關注的因素主要包括：

1) 宏觀：2021年3季度中國GDP增長4.9%，凸顯出經濟增速出現放緩勢頭。國家統計局公佈的數據顯示，3季度中國GDP增速繼續放緩，同比增速跌破5%。許多地區疫情復發、嚴重洪澇災害等一次性事件以及3季度季度末拉閘限電等因素拖累了經濟表現。

9月社會消費品零售總額增速出現回升，而工業增加值增速收窄。國家統計局也公佈了9月經濟數據。具體來看，9月社會消費品零售總額同比增長4.4%，與8月的2.5%相比增速有所加快。隨着疫情防控措施減弱，餐飲支出回升至疫情前水平。內需儘管出現回升，但是仍然較爲低迷，而且低於疫情前趨勢。9月工業增加值同比增長3.1%，與8月的5.3%相比增速放慢，這在一定程度上是由於地產行業放緩所致。9月房地產固定資產投資出現2020年以來首次下滑。

圖表：9月中國經濟數據放緩

資料來源：FactSet，中金公司研究部

雖然經濟放緩可能在一定程度上受偶然性因素影響，但也同時受到結構性政策的影響。房地產市場調控和煤炭限產可能也爲短期經濟表現平添了新的挑戰。隨着國內經濟增長進一步放緩，建議投資者密切關注政策調整。

2) 國內政策：國家發改委表示將充分運用《價格法》規定的一切必要手段，抑制煤炭價格的大幅上漲。發改委召開煤炭專題座談，指出將充分運用《價格法》規定的一切必要手段，研究對煤炭價格進行幹預的具體措施，促進煤炭價格迴歸合理區間，促進煤炭市場迴歸理性。在這一消息公佈後，動力煤與焦煤期貨價格跌幅超過25%。由於煤炭供應不足引發電荒，最近幾週中國加大了煤炭生產力度。在冬季到來前，作爲發電和取暖主要原材料的煤炭庫存持續處於明顯較低水平。5月以來煤炭價格大幅上漲，推動9月PPI漲幅攀升至10.7%，創出2008年以來最高水平。雖然煤炭供給短期可能持續不足，但我們認爲產量增加以及政府對煤炭價格的管控可能有助於抑制煤炭價格的上漲，緩解通脹壓力。

圖表：受政策幹預預期影響，上週煤炭價格大幅下跌

資料來源：FactSet，中金公司研究部

國家主席在講話中強調數字經濟的重要性。上週主席在講話中強調數字經濟將在中國未來發展中發揮重要作用，表示將推動數字經濟健康發展。與此同時，銀保監會上週表示互聯網和金融平臺整改取得了一些進展，從而緩解了此前因監管不確定性而表現持續不佳的港股成長板塊所面臨的部分監管壓力。

3) 房地產市場：某大型地產開發商在關鍵時刻支付了利息費用。就在30天寬限期結束的前幾天，某大型地產開發商支付了其美元債券的利息費用。雖然收益率差仍然超過18%，但高收益美元中資債券大幅走高。未來幾周，幾家地產開發商仍然需要籌集大量資金支付其美元債券利息，以免出現違約，值得關注。

重要政府官員表態確保房地產市場穩定性。中國國家副總理劉鶴出席金融街論壇年會，發表講話，削弱了市場對中國房地產行業穩定性方面的擔憂情緒。劉鶴表示房地產市場合理的資金需求正在得到滿足，房地產市場健康發展的整體態勢不會改變。另外，中國央行副行長潘功勝在出席金融街論壇年會時指出金融機構和金融市場風險偏好過度收縮的行爲逐步得以矯正，融資行爲和金融市場價格正逐步恢復正常。不過，上週六人大常委會授權國務院在部分地區開展房地產稅改革試點工作，可能在市場情緒上產生邊際變化。後續仍需要觀察具體實施細則。

2015年以來房地產價格首次出現月度環比下滑。9月全國70個大中城市商品住宅銷售價格環比下降0.1%，爲2015年以來首次出現下滑。由於房地產在家庭資產中的佔比接近60%，我們認爲房價下跌可能會通過財富效應進一步拖累消費。在房價下滑時，地產相關政策通常會出現邊際性放鬆。雖然中國政府持續努力推動房地產行業降槓桿而且重申房住不炒立場，但我們認爲向銀行提供窗口指導增加購房貸款等政策微調措施可能會爲房價提供支撐。

圖表：9月地產行業指標惡化，房價環比下跌

資料來源：FactSet，中金公司研究部

4) 流動性：南向資金持續流入，海外資金在主動型基金流入推動下流入步伐有所加快。內地投資者上週淨買入41億港元的港股，延續了9月底以來每週持續流入的穩定趨勢。內地投資者買入美團、吉利、舜宇光學科技、中國人壽和騰訊，同時賣出藥明生物、建行、贛鋒鋰業、比亞迪和中海油。與此同時，截止上週三共計9億美元的海外資金流入香港市場，與此前一週的3億美元相比流入步伐有所加快，其中主動型基金在此前五週流出後上周重新流入香港市場。

圖表：南向資金流入勢頭保持不變，海外資金流入規模攀升

資料來源：萬得資訊，EPFR，中金公司研究部

圖表：在此前連續五週流出後，海外主動型基金上週出現迴流

資料來源：萬得資訊，EPFR，中金公司研究部

投資建議：如上所述，儘管仍不排除波動可能性，但我們認爲港股比較優勢逐步顯現，將爲長線投資者帶來機會。

估值水平較低而且存在長期增長潛力的新經濟標的值得密切關注。與此同時，對於遭遇拋售而估值仍然具有吸引力的部分板塊，例如醫療保健、汽車和部分互聯網巨頭，我們建議投資者關注其潛在反彈行情。長期來看，我們建議關注主題性投資機會，例如產業升級和消費升級以及國貨消費品牌的崛起。我們仍然認爲，電動汽車產業鏈、新能源、先進製造以及消費和醫療保健兩大板塊中的龍頭企業將受益於中國經濟的長期增長。

重點關注事件：1）中國經濟數據；2）3季度業績；3）監管政策變化；4）國內外貨幣政策立場的轉變；5）中美關係。