來源：中信證券研報

中信證券20日發表研報，預計拼多多21Q3單季GMV和營收分別同比增長48%、106%，Non-GAAP淨利潤-4億元，淨利率-1.4%。

消費大盤疲軟，但公司業績預計將展現較強韌性

三季度整體消費需求偏弱，實物商品網上零售額同比僅增8.8%，二季度同比增速爲13.3%。但考慮到拼多多以滿足性價比、剛性需求爲主，用戶、商品供給仍處於健康增長期，預計21Q3仍能保持較快的規模增長，預計單季GMV和營收分別同比增長48%、106%。

同時機構預計主站營銷費用投放亦將延續Q2的謹慎態勢、多多買菜進一步優化UE模型，預計單季Non-GAAP淨利潤爲-4.0億元。

考慮到1P業務的不確定性對報表數據帶來的扭曲，建議投資人更多關注核心3P主業和多多買菜業務的經營進展及財務表現。

分業務看：

1）3P核心主業：預計單季GMV達6176億元，同比增長40.9%，廣告位量價齊升驅動下預計廣告貨幣化率同比上升0.3pct，帶動在線營銷收入同比增長55.3%至200.0億元。

同時預計Q3仍將延續ROI優先的營銷投放原則，預計3P核心主業單季Non-GAAPOP爲30億元，對應OPM13.7%。

2）多多買菜：預計單季GMV達237億元，環比增長25.4%，日均訂單量2860萬單，環比增長14%。高溫淡季疊加高壓監管，社區團購行業需求進入平臺期，公司在鞏固行業第一梯隊的同時通過客單價&毛利率提升及規模效應釋放帶動UE模型環比改善，預計21Q3單季OP爲-36.3億元，OPM爲-15.3%。

短期行業內卷客觀存在，底層機制優勢保障長期競爭力

客觀來看，電商行業在經歷了2019-2020年低線用戶的紅利外溢後，已經進入新的投入週期，而內容平臺的電商化、淘特爲代表的低價性價比平臺大幅投入加劇了用戶口袋份額的競爭，拼多多短期的規模增長和盈利變現均面臨一定程度的壓力。

但中信證券認爲，拼多多大單品的運營邏輯、重SKU輕品牌的流量分發機制、平權普惠的廣告競價體系，保證了平臺可以提供全渠道最具性價比的商品，同時兼顧商家、尤其是中小商家的廣告ROI，其渠道效率要大幅優於內容電商/其他性價比平臺。

勝率賠率兼備，2023年目標價爲176美元/ADS

中信證券維持前期觀點，從行業增量的爭奪到存量的再平衡，拼多多均是電商行業競爭力最出衆的玩家之一，公司的長期業務發展和平臺生態價值兼具高成長和高確定性。

但考慮到公司1P業務收縮，我們略下調公司2021E-23E年營收預測，但上調Non-GAAP淨利潤預測。

基於2023年公司各項業務假設，給予主站30xP/EBITA、多多買菜0.5xP/GMV（對應穩態下30x-35xPE），對應合理市值2,209億美元，摺合目標價176美元/ADS，按10%折現至2021年爲146美元/ADS。

當前公司股價已落入極具性價比的配置區間，對應22年/23年3P主業（1P、多多買菜0估值）僅28x/19xP/EBITA，建議積極佈局。維持「買入」評級。