國慶節後A股第一個交易日，中國平安一掃此前的萎靡之態，跳空高開4%。而在早早結束假期開市的港股，平安已經上演“四連陽”，等待許久的“V”字反轉終於來了？

消息面上，華夏幸福公佈2192億元債務重組方案。華夏幸福事件可以説是平安年初至今股價受拖累的直接原因，上半年平安對此計提減值359億元，對淨利潤影響-208億，對營運利潤影響-61億。若剔除華夏幸福減值影響，平安1H21的總投資收益率、歸母營運利潤增速、歸母淨利潤增速實際將分別達到5.3%、18.4%、14.7%，已比肩近年平均水平。

市場普遍認為，此次方案靴子落地，意味着中國平安對華夏幸福的利空已經出盡，市場信心正逐步修復，兩市平安股價的反彈也對此形成有力印證。

援引中信建投的觀點，華夏幸福的債務重組方案超出預期，預計中國平安的債務本金均將獲得償付，後續無需再次計提債權減值、且存在減值轉回可能。疊加9月29日央行、銀保監會房地產金融工作座談會對於市場平穩健康發展的定調，一定程度打消了市場對保險公 司持有地產類風險的隱憂，平安投資端壓力釋緩的拐點已至，如方案進展順利，公司投資收率、歸母淨利潤、營運利潤將實現三重提升。

除了短期利好刺激，站在長期價值的角度，平安的“改革”主題仍在不斷深化和創新。處於關鍵攻堅期的壽險改革、“新銀保”渠道的升級創新，以及由點到面逐步完善的保險醫療生態，萬億市值的平安只能説是剛剛開始。

01

靜候改革曙光

儘管中國已經成長為世界第二大保險市場，仍有很多數據表明中國保險行業密度和深度的提升潛力巨大。

2019年，中國大陸保險密度僅430美元，遠低於美國（7495美元）和日本（3621美元），處於全球平均水平的52.56%；同期，中國大陸保險深度為4.30%，明顯小於美國（11.43%）和日本（9.00%），僅為全球平均水平的59.47%。與此同時，我國人均GDP在2019年就邁過1萬美元大關，並呈現上升趨勢。收入提升效應下，人們將更有能力滿足缺口較大的保險需求。

反觀國內傳統保險公司，產品端面臨商業保險同質化嚴重，互聯網保險藉助流量優勢擠壓市場空間的困境；渠道端，傳統的線下人海銷售模式下保費增速和續保下滑，粗放管理難以為繼。保險消費習慣和外部市場環境的變化，要求老牌險企從客户角度出發，檢討自身業務發展。可以説，國內保險改革具存在一定的歷史必然性，於是我們看到了近年來平安的“壽險改革”、人壽的“國壽鼎新”、太平的“三年再造”等多個典型項目。

就平安而言，董事長馬明哲親自掛帥，雄心是要開啟平安壽險未來10年可持續健康發展的新徵程。仍可以產品體系和渠道兩個參照，來觀察平安的改革成效。

產品端，平安的產品體系在不斷完善，其聚焦客户健康和養老新需求，通過融入客户生活場景，佈局了“保險+健康”“保險+養老” 產品服務體系，拓展服務邊界，培育差異化競爭力。

渠道端，平安壽險藉助分層精細化經營手段，着力打造高質量代理人隊伍。1H21，平安代理人數量87.8萬人，在整體人數下降的情況下保持了產能穩定，代理人產能（按新業務價值計）同比提高4%，代理人人均首年保費9,350元/月，同比增長23.8%。其中，鑽石隊伍人均首年保費是整體隊伍的5倍以上，收入約為社會職工平均工資水平的4-5倍。

總的來看，平安壽險及健康險業務改革已經呈現正面成果。1H21，平安的壽險及健康險業務年化營運ROE為35.0%，仍保持在較高水平。13個月保單繼續率87.6%，同比下降0.5個百分點，降幅進一步收窄。未來一到兩年改革成果有望充分顯現。

02

“新銀保”升級，預期拉滿

除了常規的改革動作，不久前平安又率先提出“新銀保”概念，引發市場關注和熱議。“新銀保”意在對傳統銀保渠道升級。即在銀保渠道銷售高價值率的保障型產品和綜合性理財產品，改變常規銀保渠道銷售產品結構單一、價值貢獻率不高、成長性弱的局面。

浙商證券研報數據顯示，預計當前平安銀行與集團交叉客户僅6000餘萬，存在1.5-1.6億的挖掘空間。再參考歐美等國家當前銀保打頭陣的格局，平安加大銀保渠道投入的舉動，引人期待。

為此平安在新產品設計和團隊組建上下足了功夫。首先，以資產配置的邏輯組合銀保產品，為客户提供私人定製、全生命週期動態演進的一站式綜合金融解決方案，整合產壽養健等做大銀保概念。

更為關鍵的隊伍組建上，新銀保團隊由外資行理財精英、私行負責人，全國保險業百強團隊長等構成，號稱“平安銀行家”，走高素質的專業財富管理路線，“固定工資+高額激勵”的薪資設計也將增加員工留存率。分析平安的整體客户資源情況，預計新銀保員工數量未來五年將達到1-2萬人。

如此講究“質”和“量”的隊伍，必然要配備一位足夠分量的領航者。平安已經挖來曾任友邦中國首席業務執行官方誌男，出任銀保新私行業務執行官。方誌男對中高端保險市場認識之深刻，實戰運營經驗之充足，透過友邦的中國區業務表現可以探知一二。

2020年友邦新單銷售價值率57.7%，其中，中國區新單銷售的價值率高達80.9%，遠高於公司平均水平。拉長時間緯度，2016年-2020年間，中國內地為友邦貢獻新增保費價值佔比逐年攀升，分別為18.4%、21.3%、23.2%、26.4%、31.7%。

在方誌男的強援下，平安“新銀保”改革的期待值被拉滿。

已經歷時兩年的改革之路，其艱辛程度有目共睹，平安業績與股價雙雙承壓。但可以預見的是，眼前的困境都將隨着改革大紅利的到來全面紓解和反彈。

03

鎖定醫療健康生態圈的未來

“金融是平安的現在時，醫療是平安的未來時。”

馬明哲曾經這樣説道。可見在平安內部，醫療健康被擺在了前所未有的重要位置上。

2020年2月，社科院數據顯示，參加在線義診的醫生數量接近1.28萬人，累計提供月60萬例諮詢服務。線上就診正在成為新的習慣，而擁有規模更大、水平更高醫生團隊的傳統醫院，正在向線上挺進。在這一背景下，醫療健康行業正享受“互聯網+醫療健康”大發展的歷史性機遇。

“接下來我國醫療行業面臨的是10萬億-12萬億的市場。”中國平安聯席CEO陳心穎在2021年3月舉辦的“2020年年度股東大會”上表示，目前有2/3的醫療機構是民營企業，但大部分醫療需求卻集中在公立醫院，呈現出嚴重的供需錯配問題，因此不論從病患的角度還是醫生的角度，醫療體系結構均有很大的優化價值。

中國平安從用户端出發，依託多年來通過金融業務積累的用户流量，通過整合醫院、醫生、醫藥、支付、科技等核心資源，平安的大醫療健康生態閉環成型，將賦能服務方打造醫療生態圈，全面提升醫療保障和服務能力，進而實現投資回報的最大化。

例如，截止目前，平安好醫生可為3.46億用户提供超3000種常見疾病的診療，日均諮詢量達83萬；在醫院端，平安好醫生已上線14家互聯網醫院，3家已打通醫保；在B端，平安好醫生為企業用户打造專業、便捷、安心的企業醫務室。

公司還在投資端佈局大量醫療醫藥領域領軍企業；線上平台端繼續打造和完善平安好醫生；線下渠道斥資數百億收購新方正集團，補全線下和醫療數據產業鏈，同時在核心城市核心區域打造“平安臻頤年”康養社區，進一步完善醫療健康生態圈的涵蓋範圍；支付端，平安醫保科技賦能醫保支付改革，並可與保險業務建立上下游邏輯。

可以説，憑藉保險行業與醫療健康服務的天然淵源，加之以市場對於線上+線下醫療健康服務需求增長和業態的進化，健康保險和健康管理的融合創新正成為重要發展趨勢。而中國平安的醫療健康生態圈，在這方面已經建立起獨特的先發優勢和護城河。

04

科技賦能，醫療生態圈協同作用突顯

之所以這樣説，是因為除了在不同業態之間進行結構搭建和優化，中國平安還着手利用科技手段，進行縱向佈局，進而實現商業模式的閉環，構築商業壁壘。

中國平安已經建立起規模最龐大、科技最領先、維度最完整、應用最豐富的醫療知識庫。這些知識庫信息通過平安“醫療大腦”以支持人工智能決策，應用廣泛。為了更好地服務線下醫療相關方，中國平安打造慢病管理平台，助力慢病早發現、早治療、早康復；打造醫療領域的彭博智庫AskBob，在臨牀、科研等領域全方位的輔助醫生；依託智慧醫院核心系統，助力醫院全面提升運營；賦能公共衞生系統，以應對流行病突發事件等等。

截至2021年6月末，公司科技專利申請數較年初增加3508項，累計接近3.5萬項；金融科技及數字醫療專利申請數保持全球第一位；公司還充分運用人工智能技術不斷能提升醫療質量和效率，人工智能與區塊鏈專利申請數位居全球前三位。

基於上述橫縱兩個方向的“合縱連橫”，平安醫療生態圈將具備強大戰略協同效應——通過生態圈，為各環節和對象提供全方位醫療服務，並對金融保險主業帶來強大賦能效應，提供有温度、多場景、服務差異化的壽險產品，從而不斷在獲客、提升客户粘性、提高客均價值等方面產生協同價值。

2021年上半年，平安壽險超20%的新增客户是來自醫療服務用户的轉化，且佔比逐步提升；使用醫療服務客户的客均壽險保單數、客均壽險保費均為不使用醫療服務客户的1.4倍 ；使用線上問診客户的加保率是不使用線上問診客户的3.7倍。

也就是説，平安醫療生態圈的邏輯是，以線上+線下醫療業務為業務主體；藉助科技抓手，撬動醫院、醫生、醫藥核心資源，賦能生態圈成員，建立競爭壁壘，全面打開保險醫療想象空間。

而如果要從價值的角度討論中國平安的醫療健康業務，聯合健康可作為看待平安醫療生態圈的估值錨點。

美股上市公司聯合健康也是通過商業保險，為健康管理業務提供客源；而健康管理產業鏈有為用户提供全流程服務。此外，回顧聯合健康發展史，其全產業鏈覆蓋的不斷深化，強化了醫療IT及大數據服務業務的優勢，公司將其應用在醫療業務優化方面，進而形成獲得數據—輸出服務—在獲得數據的良性循環，因此得以迅速甩開CVS、Cigna等競爭對手。

聯合健康目前市值約合2.46萬億人民幣（簡稱元），1H21營收約合9061.14億元，而中國平安市值約合8654億元，是聯合健康的35%；1H21營收6877.88億元，是聯合健康的76%。中國平安PB估值1.1倍，而聯合健康達到了5.53倍。

須知中國市場互聯網醫療仍有非常大上行空間。聯合健康可以服務1億美國人口，而中國平安的TAM則要大得多。

05

高管增持，機構看好，反轉將至？

回顧從年初至今的走勢，中國平安股價已經下跌超過60%。覆盤這一路的陰跌，主要原因有幾個方面。首先是外部因素下，國內保險板塊承壓；其次是公司自身改革帶來的陣痛期。

僅從業績上看，公司上半年淨利潤確實錄得下滑。1H21公司整體業績保持穩健增長，歸母營運利潤也實現818.36億元，同比增長10.1%；年化營運ROE達21.0%；但淨利潤679.63億元，同比下降15.5%。但從利潤表中可見，中國平安計提的數百億減值，很大程度上受華夏幸福牽連。如果華夏幸福的2192億元債務重組方案順利實施，中國平安有望衝回很大一部分計提損失。

若遵循第一性原理，中國平安作為國內最大的綜合保險金融集團，基本面仍舊紮實。也正是基於對基本面、改革和發展前景的信心，自8月27日開始，中國平安高管們開始在二級市場增持中國平安的股票。

8月27日，中國平安總經理兼聯席CEO、平安銀行董事長謝永林和中國平安監事會主席孫建一分別買入9800股和10萬股，共耗資約51萬元和516萬元。到9月3日，更多董事、監事、高級管理人員加入增持行列，包括中國平安聯席CEO陳心穎，中國平安副總經理、首席人力資源執行官蔡方方，中國平安合規負責人、首席運營官張小璐，中國平安稽核監察部總經理胡劍鋒等人。

其中尤為值得注意的是，9月3日，中國平安董事長馬明哲買入4萬股中國平安，買入均價51.4元/股，耗資205.6萬元。這是中國平安2007年上市後，14年來馬明哲首次增持中國平安。

在半年報中，馬明哲展望2H21並表示，公司將堅定不移地聚焦做強綜合金融主業，全力推動以壽險改革、數字化賦能為核心的高質量發展，加快科技創新和生態建設，促進各項業務健康發展，並積極履行企業公民責任，為廣大客户、股東和社會創造穩健增長的價值。

當前中國平安多種估值均處於歷史底部，隨着利好釋放，此前被壓抑的情緒以及對業績的悲觀預期將逐漸消解，被錯誤低估的價格可能成為估值快速修復的動力。

因此機構也對中國平安的估值前景做出了樂觀預測。

8月份，花旗發表報吿，預計中國平安壽險業務的不利因素將持續到3Q21，而4Q21則可能會出現良好增長；9月21日，里昂發表報吿指，維持中國平安“買入”評級，目標價維持在83元不變。里昂認為市場反應過度，平安所下跌的市值額大於其對國內房地產的風險敞口，且平保目前的估值預測均處於H股上市後歷史低位；瑞信9月23日發佈研報稱，維持中國平安港股“跑贏大市”評級；9月29日，摩根大通增持中國平安約6290.2萬股，總耗資約34.35億港元。

或許市場對平安價值的爭議仍舊很大，事實上也有不少人在二級市場投出了看空一票，但要知道，在不久前中國企業聯合會發佈的中國500強名單中，中國平安以1.32萬億的營收高居第五。

中國平安仍是這個市場上實力最強勁的玩家之一。