房地產行業近期出現回暖跡象。資金面上，央行之前已經宣佈普降存款準備金率0.5個百分點，釋放長期資金約1萬億元。之後，地方政府開始優化第二批集中出讓地塊的競價規則，9月開啟的二次集中供地的成交溢價率明顯下降。而近期更是向市場釋放重磅信號，央行貨幣政策委員會12年來首次提及“房地產”。在9月24日的第三季度例會上明確要求“維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益”。

央行貨幣政策委員會通常重點考慮CPI等宏觀物價指標，而如此罕見的提及房地產市場。這一信號意味着地產行業政策存在改善預期，相應的，二級市場上地產板塊也存在估值修復預期。值得一提的是，相比上一次例會，最新央行貨幣政策委員會例會更加突出對實體經濟的支持力度。最新例會提出，“堅持把服務實體經濟放到更加突出的位置”。

基於上述信息，筆者認為，隨着近年來房地產市場的持續調控，行業發展邏輯已經面臨深層次的改變，在國內國際雙循環相互促進的新發展格局下，房地產與實體經濟的關係將更為值得關注。藉此本文以“物流商貿開發商”華南城(01668.HK)為觀察樣本，探討房地產未來的發展方向，以及華南城這家特殊“房企”的投資邏輯，一家之言，拋磚引玉，希望能為大家的投資帶來一定的參考價值。

後地產時代，商貿為王

自2016年“房住不炒”政策基調確立開始，中國房地產高歌猛進的時代其實已經結束。2020年以來，“三道紅線”、貸款“兩集中”等重磅政策陸續出台，至今仍然沒有鬆動，房企當下的日子是越來越難過。

房企原來“跑馬圈地”的發展模式難以為繼，轉型升級迫在眉睫，在此背景下，華南城專注“商貿物流+”的模式成為不容忽視的後地產時代轉型新方向。

作為中國領先的大型綜合物流及商品交易中心開發商及運營商，華南城目前核心業態涵蓋了住宅、物業管理、專業市場、綜合商業等，並且在“粵港澳大灣區”、“一帶一路”、“長江經濟帶”等地區持續發展，至今已經覆蓋了國內8大城市，且均為一、二線城市，總規劃面積達到了8,105萬平方米。

區別於房地產“買地-開發-建樓-銷售”的模式，華南城打造的是一個依託商户、消費者等多個主體在內的商貿生態圈，這背後商貿物流為主導產業，疊加其他新業態在這之中聚集，形成協同或集羣效應，助力商業生態的不斷繁榮。華南城業務覆蓋面相對廣泛，涉及多層次的產業佈局，由此也構建了多元且穩定的收入來源。

在這一模式下，華南城優異的經營成績展現出跨週期發展的優勢。近年來疫情影響及宏觀經濟不確定升温等背景下，華南城展現了較強的經營韌性。在2020/21財政年度，華南城實現合約銷售161.49億港元，同比增長19.5%；收入113.09億港元，同比增長14.4%；毛利率為43.7%。而在之前最新公佈的2021/22財年第一季度數據顯示，2021年4月1日至6月30日，華南城已經實現合約銷售40.22億港元，合約銷售金額同比增長8.4%。

華南城能創下如此佳績，足見公司質地優異。倘若從房地產行業視角來看，目前地產板塊估值基本都在底部，主要是因為對行業政策的悲觀預期，但整個行業的政策最嚴時刻已經過去，行業將邁向拐點。而隨着行業發展邏輯迎來深層次改變，那些經營質素優異，且具有輕資產運營優勢的地產商有望獲得價值重估。基於此，像華南城這類符合國家產業大方向的綜合商貿物流企業勢必也將更容易受到資本青睞。

企業價值的提升通常伴隨着兩個方面的明顯變化：一是成長性逐步釋放，帶來可持續經營優勢下企業現金流的折現更高；二是企業內在發生變化，公司估值向新的行業估值標準進行重新錨定，帶來估值的飛躍性提升。

華南城完全符合上述邏輯，此外公司的舊改潛力帶來的對公司價值的重新評估更有望在資本市場形成催化效應，後面我們也將進一步探討。

可持續性收入增長助力現金流穩定

我們先來看看華南城上財年年報數據和本財年第一季度的最新財報數據，核心要點有以下幾點：

（1）2020/21財年華南城實現合約銷售161.49億港元，同比增長19.5%；2021/22財年第一季度實現合約銷售40.22億港元，同比增長8.4%。（2）2020/21財年實現收入113.09億港元，同比增長14.4%；母公司擁有人應占核心淨利潤增加21.4%至18.86億港元。（3）毛利率43.7%，與上一財年年基本持平。（4）2020/21財年持續性收入提升14.7%至27.65億港元。其中實現租金收入8.66億元，同比大幅提升18.1%；物業管理收入6.57億元，同比提升7.6%；倉儲和物流4.22億元，同比提升4.1%；奧特萊斯運營收入5.37億元，同比提升22%。

從以上的主要數據情況看，華南城在2020/21財年疫情之下保持了極強的商業韌性，且在2021/22財年第一季度呈現了良好的持續性，公司可持續收入增長表現成為財報中不容忽視的亮點。

近年來，華南城着力打造戰略新興產業孵化基地，攜手實體經濟培育新增長點，公司持續引入電商網紅直播基地、教育培訓基地、美粧產業等，與原有業態相互補充。與此同時，華南城亦不斷加大對數字化轉型的投入，借力數字化科技為產業升級和業務發展持續賦能。

當前，地產行業整體的宏觀政策環境仍然存在很大的不確定性，而房企去槓桿是大勢所趨，因此市場對開發商的考驗重點是其現金流的穩定性。企業的可持續收入佔比越高，意味着其槓桿率越低，現金流更加穩定。

華南城優質的商業模式和穩健的財務風格都獲得了資本市場的認可，之前華南城2023年到期的美元債一度創下2個月最大漲幅，這實質也反映在地產行業債務違約陰霾下，市場對華南城經營實力以及良好財務基本面的認可。公司債券受到市場青睞，這也將有助於公司降低未來債務發行成本，在融資端持續收益。可見，華南城商業模式的優勢正在逐步發揮，未來也將持續獲得資本市場的溢價機會。

估值起跑的三大催化劑

華南城擁有良好的商業質地，而其近期更是喜訊頻傳，估值起跑的三大催化劑已經就位，企業未來發展可期。

催化劑1：強強聯合，新業態打開新增長極

9月1日，華南城與招商蛇口達成戰略合作。招商蛇口是一家堅持以產造城、以產聚人，定位於中國城市及園區綜合開發與運營服務商，其與致力於打造“產城融合、宜業宜居美麗新城”的華南城有着天然的契合度。更難得的是，兩家都是紮根深圳的企業，彼此的商業目標和商業文化都有着高度的貼近性。

華南城以商貿物流產業起家，商業模式是以“商貿物流+”為主的多業態產業運營模式，業務覆蓋面相對廣泛，涉及多層次的產業佈局。因此，華南城在產業鏈的整體把控，以及精細化管理方面有巨大優勢。

招商蛇口背靠央企，資源背景無可比擬，資金實力更是雄厚，其對複合業態下的片區開發做出過許多經典的案例，操盤過布吉三聯村、南山區招商街道蛇口工業區二期舊改等多個項目，具有豐富的房地產管理經驗及開發實力。

此次兩家聯手，將進行優勢互補，未來將重點開展在城市商業綜合體、房地產開發、城市更新（含舊城改造）、商業運營及物業管理等方面的深入合作。顯然，這對華南城的轉型升級會有很大的推動作用，且其商貿物流產業會打開更大發展空間。

催化劑2：舊改價值不斷釋放

在此前公佈的2020年財報中，華南城特別提到公司舊改項目的進展。財報顯示，華南城已正式啟動深圳華南城一期城市更新項目計劃，納入該計劃的地塊佔地面積為43萬平米，預計更新完成後建築面積超過250萬平米，能夠帶來超過1,000億元的商業價值。

無疑，舊改項目將是華南城未來發展的重頭戲所在。

華南城深耕深圳多年，又以商貿物流產業起家，對城市整體規劃以及產業佈局等方面相當熟悉，能夠順應當地市場的規劃和政策發展趨勢，落地舊改項目。公司在當地積累的良好的市場口碑以及政商關係資源等，且又新得招商蛇口助力，這些因素都將有助於舊改項目的快速推進，降低了不確定性風險，同時提振未來項目的利潤空間。

催化劑3：可持續收入不斷增長

可持續收入佔比是驗證商貿生態圈繁榮的核心指標，從歷史數據角度看，華南城持續性收入佔比一直在穩定提升。2016/17財年公司持續性收入佔比僅為20.4%，到2020/21財年已經上升至24.5%。這主要是因為公司商貿生態在不斷升級重塑，從而創造出更多的穩定的“新增長曲線”，預計未來還會有進一步的提升，並以此夯實公司財務基本面，而輕資產模式潛力釋放下也將帶來估值重塑機會。

結語

本文是對華南城投資價值的一些個人思考，筆者認為華南城商業模式獨特，是值得當前房企關注和學習的對象。除了文中所述的這些方面之外，其實華南城還有一些細節給投資者留下了深刻印象，筆者認為，這些加分項也是可是很重要的。

首先從估值方面看，目前華南城的市盈率在2.08倍，市淨率0.12倍。筆者認為，這是一個非常高的安全邊際，而隨着公司業態的不斷優化，整體的輕資產屬性也會越來越強，未來存在市場重新估值的較大可能性。

其次，今年上半年，華南城特別回購了本金總額980萬美元的優先票據並註銷。這是一個非常積極的信號。此前有一些聲音擔憂公司的財務狀況，而公司的這次回購不但直接表明公司財務穩健，而且説明公司高層對公司的未來非常看好。

筆者認為，隨着後市華南城的業績不斷釋放，其估值修復行情值得期待。