本文來源：Kevin策略研究

中金認爲，近期利率上行主要是對美聯儲減量不斷臨近的預期修正。實際利率是主導驅動、通脹預期基本持平。

過去幾日，美債持續快速上行。隔夜10年美債利率一度觸及1.57%的6月中以來高位，較8月初的低點已經上行超過40bp。

與此同時，美元指數也升至93.8爲去年11月以來的高點。

在此背景下，疊加對於債務上限臨近問題的擔憂，隔夜美股再度出現波動，成長股爲主的納斯達克跌幅最大，達2.83%，標普500跌2%，道瓊斯指數下跌1.6%。黃金同樣大跌，逼近8月初底部。

上述各類資產的表現，與我們在9月初資產配置月報提示並建議的方向基本一致。同時，我們也在過去一段時間，持續提示關注短期特別是9月末的波動風險，其中重要一個原因便來自政策的變數和利率的潛在上行。

那麼，針對近期利率的快速上衝和市場的波動，我們針對客戶比較關注的幾個問題更新如下，供投資者參考。

1、近期利率爲何上行？

我們認爲主要是對美聯儲減量不斷臨近的預期修正。

9月FOMC會議傳遞的各方面信號都是偏鷹派的，給出了強烈的信號減量不出意外的話可能會從11月會議（11月2——3月）開始。

我們一再強調，從歷史經驗來看，長端美債利率往往是在預期階段先行、而貨幣政策實際執行時反而築頂回落。

那麼，如果11月初就開始執行的話，從現在開始預期修正的「正當時」，因此近期的表現也是符合2013年減量和此前多次加息附近利率變化的歷史規律。

實際上，美債利率的緩步擡升是從8月初就逐漸開始的，只不過近期在明顯鷹派的9月FOMC後明顯加速。

但是，前期美債利率的走勢已經有一些擡升的端倪在醞釀，例如對如大幅低於預期的非農和市場波動的反應都非常鈍化、置之不理，從一定程度上說明其計入的負面預期已經較爲充分，明顯被扭曲的定價再度上行只待一個催化劑而已。

當然，近期疫情的再度改善是一個大背景，而油價的上漲和美聯儲主席鮑威爾關於通脹的點評（高通脹可能要持續一段時間再度回落）、以及債務上限問題我們認爲可能暫時還不是主要因素，這一點從基本持平的通脹預期上看就不言而喻。

2、利率上行由何驅動？

實際利率是主導、通脹預期基本持平

10年美債9月中旬以來——25個基點的上行中，實際利率貢獻19bp，通脹預期貢獻6bp。如果是相對8月初的低點，通脹預期更是基本持平不變，這也和我們在專題報告中提示的一致。

我們認爲近期實際利率的上行可以從三個方面去理解：

1）實際利率是定價被扭曲最爲嚴重的資產之一，8月初一度創出歷史新低，其被扭曲的原因是美聯儲大量購買和資金的持續涌入。那麼，近期流動性退出預期的醞釀、疊加疫情見頂改善，足以觸發實際利率扭曲定價的「糾正」；

2）通脹預期逐步築頂也表明全球經濟週期已經過了去年底今年初增長加速最快的階段（美國四季度可能還有環比改善），因此再通脹交易偃旗息鼓；

3）實際通脹的走高和通脹預期的變化並非一回事。雖然高通脹還會持續、且局部甚至惡化，但美國通脹環比改善和二手車等供需矛盾的緩解是資產定價的邊際更重要的因素，而並非單純CPI的同比變化。

因此，接下來，我們預計將依然以實際利率爲主。

3、接下來利率節奏如何？有什麼因素影響？

直到11月初正式減量才逐步築頂，包括債務上限的財政政策可能提供助推

基於上述對利率上行原因的分析，11月初將要舉行的FOMC會議，依然是影響近期利率走勢的最主要變量。不出意外的話，在此之前，利率整體仍將維持上行態勢，直到正式減量兌現，這一部分的預期也將基本計入，屆時利率可能逐步築頂。

在此期間，財政政策的一系列進展有可能提到助推效果，類似於2月初1.9萬億財政刺激時的情形。不過考慮到次輪不論是5500億還是3.5萬億都很難大幅超出市場已知的預期，因此意外的效果不如年初。

至於市場普遍較爲關注的債務上限，如果出現逼近違約的意外風險，那麼可能促成階段性的避險而回落，2011年8月便是如此；而如果順利得到解決的話，邊際上TGA賬戶的再度升高和債券供給增加，則會對利率形成向上支撐。

此外，近期疫情改善帶來的高頻指標修復，以及接下來非農和通脹數據的改善，也有能給利率上行以更多理由。

4、點位看到多高？

名義利率1.8%，實際利率上行——100bp

我們根據利率的五因子模型和對實際利率解釋度較高的M2和儲蓄率的歷史關係，分別測算10年美債的均衡水平在1.8%附近，而實際利率可能隱含90——100bp的上行空間。

不過，我們需要強調的是，這一測算只是均衡水平，由於利率走勢往往都會超調的經驗，過去錨定在一個點位上也並非好的策略。

5、利率上行如果影響不同市場、資產和資金流向？

重點在速度，階段性風格再平衡，強美元和新興流出

如我們分析，次輪利率上行由於所處的增長週期和貨幣週期階段與年初已然不同，因此相比當時，可能呈現出上行週期比較短（正式減量後逐步築頂以反映增長預期的逐步回落）、實際利率主導而通脹預期持平甚至回落（流動性退出預期糾正被嚴重扭曲的實際利率定價，而通脹預期則很難再出現年初大宗商品在當時增長加速和再通脹預期下的大幅擡升）、短端利率同樣上行（體現貨幣政策退出的效果）這三點不同。

對於市場而言，歷史不止一次的告訴我們，重要的不在於方向而在於速度和點位。

此輪也不例外，8月初利率小幅上行的時候，市場幾乎沒有太多反應，直到近期利率上行開始加速，目前利率上行的速度逼近我們1.5倍標準差的預期線，值得關注。

在此背景下，市場的波動並不意外，也符合我們從9月初就開始提示的波動風險。但是中期來看，美股市場還未到徹底逆轉的時候，我們認爲短期的回調反而可以提供更好的介入機會，而且當前的估值水平也低於2月初。

從風格層面，利率特別是實際利率的上行會階段性的風格從成長到價值的再平衡，這一經驗屢試不爽，近期美股的表現便是如此。

但是由於當前的經濟週期過了增長加速最快的階段，我們認爲從中期維度很難完全複製去年底今年初的再通脹交易，因此短期的再平衡後，當利率待QE減量開始和增長回落，可能會再度轉向成長。

從不同資產看，最值得一提是黃金的持續走弱。實際利率主導的利率上行對其有直接壓制，這也說明當前市場並沒有單純去交易所謂的通脹邏輯，而在看似中國和歐洲呈現類滯脹風險，但卻與美國週期割裂的背景下，傳統的依靠黃金防通脹的手段也並不奏效。

對其他市場而言，由於中國的放緩和新興市場普遍仍處於疫情的擾動中，與年初相比，美國相比非美國的增長相對優勢更大，因此我們預計本輪可能會伴隨着美元相對偏強、而新興市場資金有流出壓力的情形。

去年底和今年初上一輪利率上行期間，中國和大部分新興市場也處於增長改善和預期加速向上的階段，這解釋了當時資金大量流入包括中國在內的新興市場、美元走弱、以及大宗商品的快速走高。此外，在利率上行的過程中，中國利率也無法完全免疫，8月初以來基本持平的走勢也說明瞭這一點。