本文來自格隆匯專欄：國君建材鮑雁辛，作者：鮑雁辛 黃濤

報吿導讀：

我們認為建材行業“雙控雙降”背景下，水泥短期受影響最大，價格有望見證歷史，但限產幅度過大則均受損，玻璃、玻纖、瓷磚長期改變格局，下一個關注防水材料。

摘要：

維持“增持”評級。我們認為建材行業“雙控雙降”背景下，水泥行業受影響最大，價格有望突破歷史新高。玻璃行業行業環保出清一直持續，利好率先使用清潔能源的龍頭企業。玻纖長期利好新增產能減少，陶瓷是短期彈性不大但長期改善，防水材料利好多品類擴張龍頭。繼續重點推薦：玻璃龍頭信義玻璃、旗濱集團；玻纖龍頭中國巨石、中材科技；水泥龍頭海螺水泥、中國建材、華新水泥、上峯水泥、塔牌集團、萬年青、華潤水泥、冀東水泥；防水推薦龍頭東方雨虹、科順股份。

可變成本佔比高方可受益，但若限產比例過高則皆受損：短期的“停產——漲價——利潤擴張”模型，主要對對產品需求剛性，可變成本佔比高，因此供需缺口導致的漲價足矣覆蓋甚至超過可變成本的上升，令利潤總額擴張；博弈角度看，高固定成本佔比的企業限產所面臨的經營風險較大，因此水泥往往更受益於“限產—提價”，甚至是在集中度高的區域主動“錯峯停產”；然而，限產型也不可無限放大，停產幅度超過半數時則單位成本上升加速，理論上的單位成本上升方向為無窮大，這也解釋了水泥行業個別區域出現過的：產能利用率過低，即便是集中度高亦無法通過限產提價提升利潤；

短腿”的水泥價格或見證歷史。我們認為此輪“雙降雙耗”的背景下，廣西、雲南、江蘇省限產政策對於水泥行業限制明顯超越歷史可比時期，未來其餘6省相關的限產政策也有望出台，輻射面更廣。同時供給端21年新增產能壓力在2%左右，明顯優於2010及2012年，而“碳中和碳達峯”及“能耗雙控”背景下，行業供給端有望持續優化，整體供需結構較之前更優，水泥漲價行情的幅度及延續的時間或將見證歷史。

玻璃行業“能耗雙控”，利好率先使用清潔能源的龍頭企業。我們判斷與鋼鐵、水泥、鋁材等行業相比，玻璃能耗與碳排放佔比較低，但也被列為“兩高”行業。而回顧2010年以來主要地區高能耗限電政策及近期廣西、江蘇、雲南等地出台的限制高能耗行業政策觀察，玻璃行業並未涉及其中。但從歷史上看，玻璃行業的環保整治並未缺席，全行業的清潔能源化將是大勢所趨，利好率先使用清潔能源的龍頭企業。

玻纖長期利好新增產能減少，建築陶瓷短期價格彈性不大但長期改善，防水材料利好全國龍頭：我們認為玻纖行業從長期來看利好新增產能的減少。而瓷磚行業，較低的產能利用率（2020年不到70%），使得即使出現部分區域限產，短期價格彈性不大，但長期行業產能過剩的格局受環保、能耗等政策限制持續向好。魯豫兩省將瀝青基防水列入“兩高”行業，魯豫是防水材料小企業聚集的大省，按照統計局數據估算兩省產能約佔全國產能的30%左右且絕大部分是瀝青基，利好全國佈局的防水龍頭企業。

風險提示：“雙控雙降”推進不及預期、原燃料大幅漲價

1.投資要點

我們認為建材行業“雙控雙降”背景下，水泥行業受影響最大，價格有望突破歷史新高。玻璃行業行業環保出清一直持續，利好率先使用清潔能源的龍頭企業。玻纖長期利好新增產能減少，陶瓷是短期價格彈性不大但長期改善，防水材料利好全國佈局的龍頭。

持續收緊的能源消耗總量與強度“雙控”政策。我們注意到8月17日後發改委下達《各地區2021年上半年能耗雙控目標完成情況晴雨表》通知，未達標省份政策壓力增大，逐步開啟各省的“雙控雙降”政策，未來或進一步力度加大，且成為高能耗行業供給端的長期影響因素。

可變成本佔比高方可受益，但若限產比例過高則皆受損：我們認為短期的“停產——漲價——利潤擴張”模型，主要對如下種情況適用：對產品而言，需求剛性，固定成本佔比低，可變成本佔比高，因此供需缺口導致的漲價足矣覆蓋甚至超過可變成本的上升，令利潤總額擴張；博弈角度看，高固定成本佔比的企業由於成本端上升快於價格，企業限產所面臨的經營風險較大，因此水泥固定成本佔比較低（不到30%），往往受益於“限產—提價”，甚至是在集中度高的區域主動“錯峯停產”；然而，水泥的“限產——提價”模型也不可無限放大，由於曲線向上彎曲，且停產幅度超過半數時則單位成本上升加速，停產幅度超越80%以上至90%以上時，理論上的單位成本上升方向為無窮大，這也解釋了水泥行業個別區域出現過的：產能利用率過低，即便是集中度高亦無法通過限產提價提升利潤；

“短腿”的水泥價格或見證歷史。我們認為此輪“雙降雙耗”的背景下，廣西、雲南、江蘇省限產政策對於水泥行業限制明顯超越歷史可比時期，未來其餘6省相關的限產政策也有望出台，輻射面更廣。同時供給端21年新增產能壓力在2%左右，明顯優於2010及2012年，而“碳中和碳達峯”及“能耗雙控”背景下，行業供給端有望持續優化，整體供需結構較之前更優，水泥漲價行情的幅度及延續的時間或將見證歷史。

玻璃行業“能耗雙控”，利好率先使用清潔能源的龍頭企業。我們判斷與鋼鐵、水泥、鋁材等行業相比，玻璃能耗與碳排放佔比較低，但也被列為“兩高”行業。而回顧2010年以來主要地區高能耗限電政策及近期廣西、江蘇、雲南等地出台的限制高能耗行業政策觀察，玻璃行業並未涉及其中。但從歷史上看，玻璃行業的環保整治並未缺席，全行業的清潔能源化將是大勢所趨，利好率先使用清潔能源的龍頭企業。

玻纖長期利好新增產能減少，建築陶瓷短期價格彈性不大但長期改善，防水材料利好全國龍頭：我們認為玻纖行業已經完成了天然氣化改造，而政策要求對於能耗強度不降反升的區域，將停止“兩高”項目的節能審查，從長期來看利好新增產能的減少。而瓷磚行業，我們認為主要產能聚集地天然氣化率也均超過80%，同時較低的產能利用率（2020年不到70%），也使得即使出現部分區域限產，短期價格彈性不大，但長期行業產能過剩的格局受環保、能耗等政策限制持續向好。魯豫兩省將瀝青基防水列入“兩高”行業，魯豫是防水材料小企業聚集的大省，按照統計局數據估算兩省產能約佔全國產能的30%左右且絕大部分是瀝青基，利好全國佈局的防水龍頭企業。

繼續重點推薦：玻璃龍頭信義玻璃、旗濱集團；玻纖龍頭中國巨石、中材科技；水泥龍頭海螺水泥、中國建材、華新水泥、上峯水泥、塔牌集團及港股華潤水泥；防水材料推薦龍頭東方雨虹、科順股份。

2. 持續收緊的能源消耗總量與強度“雙控”政策

我們注意到國家“十一五”規劃把單位GDP能耗降低作為約束性指標，國家“十二五”規劃把單位GDP能耗降低作為約束性指標的同時，提出合理控制能源消費總量的要求。“十三五”時期，國家在之前節能基礎上，接續提出各省市能耗強度及總量的“雙控”目標。

自此，控制能源消費（碳排放）強度和能源消費總量的“雙控雙降”機制共同形成我國當前節能減排的戰略體系。同時，國務院將全國“雙控”目標酌情分解下達至各地區，對雙控工作進行全面部署，以期合理、均衡、同步達成所列目標。

2021年8月17日，發改委下達《各地區2021年上半年能耗雙控目標完成情況晴雨表》通知：九省對省內能耗強度不降反升的地區2021年暫停“兩高”項目節能審查，並要求各省對上半年嚴峻的節能形勢保持高度警醒，採取有力措施，以確保完成全年能耗雙控目標特別是能耗強度降低目標任務，未達標省份政策壓力增大，逐步開啟各省的“雙控雙降”政策。

2.1 “兩高”涉及建材的範圍：水泥、玻璃、陶瓷、耐火材料、瀝青防水材料

2021年6月，生態環境部發布《關於加強高耗能、高排放建設項目生態環境源頭防控的指導意見》，其中明確：“‘兩高’項目暫按煤電、石化、化工、鋼鐵、有色金屬冶煉、建材等六個行業類別統計，後續對“兩高”範圍國家如有明確規定的，從其規定”。

6月後，魯豫瓊贛4省項目公佈兩高項目名錄，其中涉及建材的為水泥、平板玻璃、建築陶瓷、瀝青防水材料。

2.2 水泥的成本構成令其經濟學模型上可能最受益，但前提是停產幅度不可過大

我們認為短期的“停產——漲價——利潤擴張”的模型，主要對如下種情況適用：對產品而言，需求剛性，固定成本佔比低，可變成本佔比高，因此供需缺口導致的漲價足矣覆蓋甚至超過可變成本的上升，令利潤總額擴張，但是以上模型都是在停產幅度不可過大（我們認為合理在40%~50%以下）的前提下（單位成本曲線向上彎曲）；

基於理性的“經濟人”假設，即維持營業利潤不變的情況下，考慮到停窯限產導致產能利用率下降帶來的生產成本上升（單位產量固定成本增加），我們可以繪出各行業停窯比例同提價幅度之間的函數關係曲線。

如上圖所示，水泥製造固定成本佔比約為30%，而玻璃/玻纖池窯企業為近70%，限產將引起的成本提升玻璃及玻纖明顯大於水泥，限產會令該企業自身的成本大幅抬升，博弈的角度看，高固定成本佔比的企業由於成本端上升快於價格，企業限產所面臨的經營風險較大，因此水泥往往受益於“限產—提價”，甚至是在集中度高的區域主動“錯峯停產”，而其他大宗品大部分是固定成本佔比高，從歷史看主動限產提價幾乎無法達成；

然而，水泥的“限產——提價”模型也不可無限放大，如下圖所示，由於曲線向上彎曲，且停產幅度超過半數時則單位成本上升加速，停產幅度超越80%以上至90%以上時，理論上的單位成本上升方向為無窮大，這也解釋了水泥行業個別區域出現過的：產能利用率過低，即便是集中度高亦無法通過限產提價提升利潤；

3. 能耗雙控之於建材子行業研判：水泥價格彈性最大

我們認為水泥生產及產品具有短腿、不可儲存、需求剛性、產能開關相對容易的特性，水泥的價格主要反映區域內供需態勢；從歷史2010年及2012年限電限產覆盤，水泥供給短期受限，區域供需突破臨界點後會引發價格暴漲，歷史上低點至最高點價格均超過200元/噸。而從目前公佈水泥大幅限產的廣西、雲南省觀察，水泥價格已然呈現大幅上漲態勢。我們預計“能耗雙控”一級預警的省份後續可能陸續出台相關限產政策，相關省份區域水泥價格有望再創歷史新高。

3.1 水泥是建材能耗大户，同時產品具有極強的區域性

按中國建築節能協會統計，2018年全國建材生產階段能耗共11tce，共排放27.2億噸CO2，分別佔全國比重的23.8%/28.3%，其中鋼鐵水泥及鋁材為工業大户：能耗數據，鋼鐵、水泥、鋁材分別佔比45.56%/21.3%/25.5%，再觀碳排放數據，三個行業對應比重分別為48.2%/40.8%/10%，在能耗雙控背景下，鋼鐵、水泥、鋁材是政策首先要進行限制能耗的行業，影響最大。

水泥遇水凝結，因此不能露天堆放，需要入庫儲存。而水泥單價較低，倉庫儲存成本高昂，倉儲性價比較低，因此水泥通常意義上被認為不可儲存，這就使得水泥沒有貿易商庫存、期貨價格對於現貨價格進行擾動。而“短腿效應”決定了水泥是區域產品，水泥單價較低而運費高昂，因此單噸價格較低的水泥不值得花費高昂運費進行長距離運輸，水泥運輸半徑一般為陸運200公里，水運500公里，運程較短，存在“短腿效應”。所以區別於大宗商品需求對應的是全國需求，水泥價格反映的是區域內的供需情況，具有極強的區域特性。

3.2 2010、2012年水泥限產覆盤，而今形勢有跡可循

我們覆盤2010年華東拉閘限電及2012年Q4廣東英德礦山事故限產兩次事件對於區域內水泥市場影響，短期內水泥產能受到限制後，導致供需失衡，水泥價格均出現大幅度上漲，漲價的幅度從低點至最高點漲幅均超過200元/噸，同期水泥股表現也跑贏同期市場。

3.2.1.2010年拉閘限電，水泥價格創歷史新高

2010年宏觀經濟正處於高位企穩階段，全年需求端維持高度景氣，水泥產量2010年達到18.6億噸，同比增長15%。我們觀察到，2010年下半年在穩增長的壓力下，6月份政策重回寬鬆，加之同期全球市場對於美聯儲推出QE2的預期不斷強，流動性層面保持相對充裕，水泥行業的需求持續保持較高的景氣度。

我們認為2010年作為“十一五”收官之年，能減排目標完成壓力較大，在“十一五”規劃綱要中明確了節能減排的約束性目標，到2010 年我國GDP 能耗要降低20%左右，但“十一五”前四年僅降低約14%，且2010 年Q1 國內高耗能行業加快增長導致全國GDP能耗不降反升。

在此背景下，中央針對地方政府節能減排完成情況的監管明顯加強，對未完成任務的地區、企業集團和行政不作為的部門，都要追究主要領導責任，根據情節給予相應處分。所以各省在5-6 月密集出台政策嚴控能耗電耗，7 月浙江率先對省內的高耗能企業施行拉閘限電，隨後9 月開始河北、江蘇、山東等多個省份針對鋼鐵、水泥企業限電，將本輪拉閘限電推向高潮。進入到11月份，國家開始糾正運動式減碳、拒絕階段性拉閘限電。

從水泥行業看，以華東為例按照江蘇、浙江、安徽幾省的限產規劃，對於水泥產能減少我們估算分別為7%、15%、19%，造成限產當月水泥產量增速大幅放緩，對於進入需求旺季的華東各省來説，供需缺口明顯增大。

受此帶動，水泥價格開啟上漲模式，浙江省水泥價格由8月初的300元/噸上漲至結束限電的12月的500元/噸，漲幅200元/噸。安徽省水泥價格由8月初的305元/噸上漲至結束限電的12月的520元/噸，漲幅215元/噸。江蘇水泥價格由8月初的300元/噸上漲至結束限電的12月的550元/噸，漲幅250元/噸。

在11月結束限電政策結束後正值需求旺季，考慮到補庫，水泥價格還繼續衝高了一個月持續到2011年12月末，隨着需求回落且春節淡季影響限電因素結束，價格才開始回落。另一個導致2012年價格後續大幅降低的原因來自於新增產能，2008年四萬億後，水泥行業大規模新增產能投放，2010-2011年是投產的最高峯，新增產能壓力2010-2011年分別為27%、18%，隨着新增產能不斷釋放，水泥價格回落，行情結束。

3.2.2 2012年廣東英德礦山事故，華南區域供需格局大幅好轉

2012年上半年宏觀經濟面臨較大下行壓力，基建回落的幅度較深，央行通過兩次降準三次降息釋放流動性，下半年財政支持及減税政策落地配合，在政策有力推進的過程中，伴隨中部崛起戰略的穩步實施，基建投資回升託底經濟。從水泥產量角度看，隨着四萬億需求退潮，水泥需求結束了2010年以來的2位數增長，全年增速為7.4%。

2012年8月27日廣東英德水泥礦山發生事故，此次事件引發地方政府對於當地水泥生產之較大管控，清遠礦山開採由此受限，英德地區13條生產線基本全部處於停產狀態，這部分生產線在10月底前才陸續恢復生產；估算總計影響超過6萬噸/天的產能，佔廣東省總產能的28%左右，影響明顯。

在進入旺季時候，供給大幅度收縮導致供需失衡，廣州地區水泥價格在從8月底的275元/噸，1個半月的時間上漲至410元/噸，漲幅高達145元/噸。後續11月隨着停產生產線恢復生產，及廣西、山東、湖南低價水泥進入；同時廣東省內3條各5000t/d生產線也在11-12月投產，新增產能釋放，也導致區域價格從12月開始快速回落。

在英德事件帶動華南水泥價格大漲背景下，海螺水泥股價由2012年8月底的8元一路漲至2013年的16元接近翻倍，我們認為股價漲幅一方面包含了對於華南提價盈利改善的預期；另一方面也包含了市場對基建託底，經濟復甦需求改善預期。但是我們看到華南水泥價格2012年12月就開始回落下降，而2013年一季度經濟數據出爐後，GDP增速大幅低於市場預期，經濟強復甦預期被證偽，並且在經濟下行壓力下政策釋放去槓桿信號，海螺水泥回落至漲價起點。

3.3 當下限電限產形式：限產力度更大，供給需求格局更優，價格或超越以往

我們認為此輪“雙降雙耗”的背景下，廣西、雲南省限產政策對於水泥行業限制明顯超越歷史可比時期，未來其餘7省相關的限產政策也有望出台，輻射面更廣。

需求端雖有負增長壓力，但依然處於平台期，同時供給端我們認為本身在嚴控新增減量置換政策下，新增產能壓力在2%左右，明顯優於2010及2012年，整體供需結構較之前更優，行情的幅度及高位延續的時間可能更久。

3.3.1.當前限產幅度明顯超越歷史可比時期

我們統計了能耗強度降低一級預警9大省份廣東、廣西、福建、江蘇、雲南、陝西、青海、新疆、寧夏熟料產能佔全國比約31%左右，核心經濟區域的兩廣及江蘇產能佔比近14%。從目前公佈的廣西、雲南省、江蘇限產政策看，水泥企業供給的收縮力度分別為60%、80%、30-50%，明顯超越2010年華東及2012年廣東的限產幅度；我們預計其餘6大省份在“雙降雙耗”壓力下，後續類似限產政策有望出台，水泥價格有望創歷史新高。

廣西省壓減9月水泥產量至40%

2021年8月31日，廣西來賓市發佈了《工業和信息化局關於落實高耗能產業節能降耗調度的通知》。強調9月水泥產量不得超過2021年上半年月均產量的40%。統計局數據顯示，2021年1-6月份廣西水泥產量6076.04萬噸，上半年月均產量在1012.67萬噸，預計在21年9月份廣西能耗雙控、兩高雙減任務的影響下，廣西水泥產量將縮減近600萬噸左右。

受到地區限產影響，7月底以來廣西地區大部分市場普漲5-6輪，累計通知漲幅200-230元/噸。

雲南省要求壓減9月水泥產量80%，10-12月限產不少於40天

雲南省發改委於2021年9月11日公佈關於能耗雙控的通知，就鋼鐵、水泥等行業進行加強管控，遏制高耗能、高排放項目盲目發展，實現能耗強度下降進度指標。政策要求水泥行業在8月產量基礎上9月減產80%以上，10-12月全部全部水泥企業錯峯生產時間不少於40天。

據云南省工信廳信息，截止2020年，雲南已有水泥熟料生產線112條，熟料產能近億噸。

據統計局數據顯示，2019、2020年8月雲南省水泥產量分別為1069.23萬噸、1003.31萬噸，據此數據推算，2021年9月份水泥產量將縮減800萬噸左右。同時根據錯峯生產時間的調整，10-12月原本生產天數90天需要進行不少於40天的錯峯停產，實際產能利用率會壓制55%以下，如果按照2020年10-12月累計產量的3780萬噸估算，2021年10月至12月的產量可能要下降至2000萬噸出頭。

我們判斷，受此限產影響雲南地區的水泥價格後續可能有較大的上漲空間，我們參考廣西限產後價格漲幅（200-230元/噸）及2010、2012年可比時段價格漲幅（超過200元/噸），我們判斷雲南市場水泥價格可能達到550元/噸左右。

江蘇9月14日起熟料生產線停產至月底

8月下旬，江蘇發佈《堅決遏制“兩高”項目盲目發展的通知》，稱上半年，無錫、徐州、南通、連雲港、淮安、鹽城、鎮江、泰州、宿遷9個設區市能耗強度不降反升，根據《通知》要求自8月13日起，對上述9個設區市，2021年暫停“兩高”項目節能審查（國家規劃佈局的重大項目除外）。

9月7日江蘇省開展2021年年綜合能耗5萬噸以上企業專項節能監察行動，本次專項節能監察範圍包括全省年綜合能耗5萬噸標準煤以上323家企業，綜合能耗5萬噸標準煤以上29家“兩高”項目，2020年以來投產的綜合能耗5000噸標準煤以上存量“兩高”項目。

我們初步估算，因能耗“雙控”，目前江蘇37條水泥熟料窯、已停產14條。其中，無錫、鎮江等地由於管控力度更嚴熟料線停產熟料較多。整體來看，目前江蘇多地水泥企業限產30%-50%左右。以2021年8月江蘇水泥產量1329萬噸算，產量減少最多可達660萬噸。

受此影響，蘇錫常及南通等地一些大廠16日再次通知上調水泥價格100元/噸左右，自8月以來，江蘇已開啟了5輪漲幅，其中蘇錫常地區累計漲幅達230-250元/噸。

3.3.2 供給端：“雙碳”背景下供給端或走入長週期收縮

我們覆盤2010及2012年限電限產背景下行情始末，水泥景氣結束的重要因素來自於新增產能的持續投放，2010及2012年當年新增產能壓力分別為27%及11%，明顯超越需求增速。我們觀察到隨着發改委禁止新增產能，水泥行業減量置換背景下，近三年年新增產能壓力都在2%左右。

同時考慮到“能耗雙控”背景下冬季夏季錯峯常態化，也有助於緩解部分區域的產能過剩矛盾。而在“碳達峯、碳中和”政策引導下，我們注意到全國碳排放權交易市場自7月正式上線以來，排放配額以48元/噸起步。如果水泥行業納入碳交易，將會提升水泥每噸的成本40元/噸以上，並且具備先進技術大企業的競爭優勢將進一步放大，逐步實現市場出清。

3.3.3 水泥價格預判：四季度價格有望創歷史新高

截止9月17日，全國水泥均價為452元/噸，相比7月底的低點已經上漲78元/噸，距離2019年12月最高點均價468元/噸已經相差不遠。我們認為參考廣西、雲南、廣東等區域限電後價格走勢，我們選取的重點區域價格除了京津冀外均已創出歷史新高，部分省份達到了700元/噸的歷史高點，預計隨着後續其餘能耗一級省份開啟限產步伐，整體價格還有進一步的上行空間。

我們參考2010年及2012年限電後華東區域及廣東均價低點至高點提升150-200元/噸作為參考，中性以水泥均價提升150元/噸，樂觀以均價提升200元/噸作為8月低點至價格高點的漲幅預判。在中性預測下，長三角、京津冀、成渝、兩廣、兩湖重點區域價格均將創出歷史新高，超過歷史均價超過50元/噸。

從水泥-煤炭價格差的數據角度，受煤炭價格大幅上漲影響，目前五大重點區域價格差僅兩廣區域超過2020年曆史最高點，但在價格的中性假設下，五大區域水泥煤炭價格差均有望超過歷史最高水平。

我們測算了水泥行業在目前漲價情況下行業業績情況，2021Q3截至目前全國水泥價格已經超過20年同期，但受煤炭成本上行影響，三季度業績行業有下行壓力。但隨着四季度全國主要重點區域價格大幅度抬升帶動，四季度水泥價格將有望超過歷史新高，將帶來明顯業績彈性。

3.4 玻璃行業“能耗雙控”，明顯較水泥温和，利好率先使用清潔能源的龍頭企業

從政府對於高能耗涉及行業定義，平板玻璃亦屬於“兩高”的限制行業之一。

回顧2010年以來主要地區高能耗限電政策及近期廣西、雲南等地出台的限制高能耗行業政策，玻璃行業並未涉及其中，我們判斷主要與鋼鐵、水泥、鋁材等行業相比，玻璃能耗與碳排放指標占比相對温和，受到政策關注度較低。但從能耗雙控進一步嚴格的趨勢上看，玻璃行業或不會缺席。

與鋼鐵、水泥、鋁材等行業相比，玻璃能耗與碳排放影響相對較小。按中國建築節能協會統計，2018年全國建材生產階段能耗共11tce，共排放27.2億噸CO2，分別佔全國比重的23.8%/28.3%，其中鋼鐵水泥及鋁材為工業大户：能耗數據，鋼鐵、水泥、鋁材分別佔比45.56%/21.3%/25.5%，再觀碳排放數據，三個行業對應比重分別為48.2%/40.8%/10%，玻璃等其他建材行業能耗/碳排放佔比分別僅為7.64%/1%。

但歷史上看，玻璃行業並未缺席政府環保整治：以河北沙河為例，2016年低在產產能曾佔全國的20%，但自2017年後產線持續因環保被強行關停，2020年底在產產能僅佔比10%。故而，我們認為碳中和大趨勢之下，玻璃工業亦不會缺席。

從全國浮法玻璃的燃料結構上看，主要包括天然氣、煤制氣、煤焦油、石油焦以及重油。根據玻璃協會數據測算，2020年在產線之中，使用天然氣的產線佔比最高，約41%，煤制氣比重跟隨，約25%，煤焦油及石油焦佔比則分別約17%、15%，此外，部分產線燃料使用重油，佔比約2%。

天然氣碳排放值最優，或將形成對其他化石能源的長週期替代。根據《綜合能耗計算通則》（GB/T 2589-2008）和《省級温室氣體清單編制指南》（發改辦氣候[2011]1041號），測算原煤及天然氣CO2排放係數最低，分別為1.9kg/kg、2.16kg/kg，焦炭、重油、煤油以及液化石油氣等CO2排放係數皆至3kg/kg上下。雖然原煤二氧化碳排放係數不高，但在其燃燒過程中產生大量的煙塵、SO2以及NOx等有害物質造成污染，而“煤改氣”後三項指標分別減少90%、90%及20%以上。我們認為碳中和大背景之下，天然氣將持續對其他化石能源形成替代。

天然氣的替代將推升玻璃原片製造成本，率先使用清潔能源的龍頭企業競爭優勢放大，行業集中度的提升再獲助力：

一方面，燃料之間並非成本的無差異替代。測算每噸玻璃約消耗200方天然氣，按36城市CNG均價測算，對應噸燃料成本約526元，遠超煤及石油焦的230元/噸、367元/噸。若天然氣對煤及石油焦實現替代，則玻璃噸製造成本推升200-300元不等。

另一方面，所有企業並非站在同一起跑線上，信義玻璃、旗濱集團等龍頭競爭優勢顯著。我們以2018年三家代表玻璃上市公司年報數據作為可比樣本來測算成本，彼時沙河以煤為燃料，成本與龍頭相若，但2017年後實際上逐步改為煤制氣，燃料成本推升至1300元/噸上下，而判斷小企業噸製造成本超1400元。故而，在現有的燃料結構基礎之上，實際上形成了兩家玻璃龍頭為行業成本最優級，其他小企業佔據末端的行業成本曲線。

但需要注意的是，龍頭直供CNG、規模效應之下更低的採購成本（且部分硅砂自供）、精細化管控下更低的單耗以及產能臨江河佈局交通便利等多個方面，碳中和大背景之下，天然氣對於其他化石能源的中長期存趨勢性替代，勢必推升中小企業生產成本，率先使用清潔能源、成本領先的信義玻璃、旗濱集團等龍頭優勢將進一步放大，行業集中度的提升將為必然。

3.5 玻纖長期利好新增產能減少，陶瓷是短期彈性不顯著但長期改善

我們認為玻纖行業已經完成了天然氣化改造，而政策要求對於能耗強度不降反升的區域，將停止“兩高”項目的節能審查，從長期來看利好新增產能的減少。

而瓷磚行業，我們認為主要產能聚集地天然氣化率也均超過80%，同時較低的產能利用率（2020年不到70%），也使得即使出現部分區域限產，短期價格彈性不大，但長期行業產能過剩的格局受環保、能耗等政策限制持續向好。

3.5.1.玻纖行業：全行業完成清潔能源改造，智能製造將成為降耗背景下必然之選，長期利好新增產能減少

我們認為玻纖行業基本已經全面實現天然氣化，通過燃料結構的調整降低碳排放空間較小。我們總結了玻纖行業目前在建擬建各省的新增產能規劃，總計約93萬噸，其中屬於能耗超標一級的省份的產能約6萬噸，超標二級省份安徽、江西產能約6萬噸。從中長期看，由於能耗超標的省份對於“兩高”項目一票否決，將會有助限制玻纖行業未來的新增產能投放。

我們判斷玻纖行業的未來降耗路徑將持續沿着降單耗、擴規模以及提高自動化率等方向發展，從當前的技術路線上看，智能製造將成為玻纖行業降能耗下的必然之選。中國巨石桐鄉智能製造一二三線已經全面投產，我們測算各方面數據較公司普通線進一步優化，判斷隨着智能製造技術的全面鋪開，巨石同競爭對手差距將進一步拉開。

相較於傳統玻纖產線，智能製造產線投資強度更高，將天然屏蔽小企業。中國巨石桐鄉三條15萬噸智能製造線整體產能規模及投資強度遠超一般產線，重資產高投入使得小企業的產線改造受限，市場份額被迫流失，中長期存出清可能。

長期利好新增產能減少。我們認為政策要求對於能耗強度不降反升的區域，將停止“兩高”項目的節能審查，從長期來看利好玻纖行業新增產能的減少。

3.5.2.瓷磚行業：短期價格彈性不大但長期邏輯改善

根據中國建築衞生陶瓷協會數據，截止2020年底瓷磚行業最為主要產能聚集地廣東、福建、四川、山東等區域天然氣使用率均超過80%，行業基本完成清潔能源改造。而從生產工序角度，瓷磚企業用電主要集中於最後的切割、拋光、打磨階段，可以通過錯峯用電等方式進行處理。

近期，蒙娜麗莎公吿廣西基地被迫臨時停產6條生產線（建築陶瓷日產能合計約15萬平方米），剩餘的1條生產線（建築陶瓷日產能約2.5萬平方米）也處於低負荷非正常運行狀態。我們認為考慮到2020年瓷磚行業產能利用率僅在70%左右，較低的產能利用率也使得即使產能受到政策限制，短期價格彈性不大。但從長期角度，行業產能過剩的格局將受持續收緊的環保、能耗等政策限制持續向好。

3.6 防水材料行業利好多全國佈局龍頭企業

從目前公佈的豫瓊贛4省“兩高”項目名錄中，山東、河南省將瀝青防水材料（瀝青基）劃分為“兩高”；

我們認為山東、河南是防水材料企業聚集的大省，按照統計局數據估算兩省產能約佔全國產能的30%左右，兩省政策對於防水材料行業影響較大。

同時根據2020年防水材料協會數據，防水卷材產量佔總體防水材料的超過60%，而卷材類產品中，屬於目前政策限制的SBS 改性瀝青基的卷材佔比超過一半；按此計算防水材料行業1/3產能為瀝青基產能，未來將可能受到政策調控限制。

我們認為限制瀝青基的防水材料將對於紮根傳統防水品類的企業產生明顯的衝擊，利好多品類、中高端化的防水材料龍頭企業：東方雨虹及科順股份。

另外，我們判斷2021年底有望出台的全國建築業強制驗收”提標“政策（建築質保從目前5年內提升到10-20年內）將為建築質量管理方向帶來技術指導，防水作為隱蔽工程將越來越受到市場的重視。我們判斷目前還未轉向集採的少數大地產商將進一步擁抱集採，並且出清尚存的一些小品牌。同時，採購聯盟等用大地產商品牌背書的方式有望繼續快速發展，採購端的集中度提升更為確定，這將有利於大B端具備明顯優勢，同頭部優質的地產商長期合作的建材品牌商進一步攻佔地方性的項目和市場。

4.風險提示

“雙控雙降”推進不及預期。“雙控雙降”主要為政策驅動，若政策執行力度較弱，則後續價格表現可能低於預期。

原燃料大幅漲價。若產品原燃料價格持續上行，將侵蝕公司利潤。