粵港澳大灣區，作為中國頂層戰略設計，天然具備政策、經濟及區位優勢的世界級超級城市羣，目前已成為世界上城鎮化速度最快、綜合實力最強的區域之一。

深圳作為大灣區經濟實力最強的核心城市之一，經濟、科技、金融產業持續引領大灣區經濟改革發展。深圳的土地資源也由此成為長期極具價值的稀缺資源。在國家"房住不炒"總基調及多重地產行業強監管的大背景下，深圳的地產市場持續維持穩健態勢，體現出了極強的內生驅動力。

目前深圳的城市化率已達100%，在土地資源長期稀缺的背景下，城市更新逐漸成為深圳商品房供應的主要增量來源。近年以來，加快老舊社區改造，推進城市更新相關重磅政策陸續出台，深圳"舊改"再次迎來巨大的時代性發展紅利。

綠景中國地產(00095.HK)作為深耕大灣區核心城市有20餘年舊改經驗的知名品牌龍頭，憑藉豐富優質土儲和長期舊改經驗優勢，有望順應這一股舊改浪潮乘勢而上，不斷釋放更大的成長動能。

2021年上半年，公司順應政策方向，整體銷售穩步發展，積極推進多項舊改項目，尤其白石洲舊改航母不斷取得新進展，整體業務實現了穩健發展態勢。

一、經營業績穩中求進，財務指標越趨健康

不同於其他純以土地開發銷售為主要模式的傳統地產企業，綠景中國在推進城市更新項目的同時，堅持"住宅+商業"雙輪驅動模式，以實現穩健充足的租金收入和資產增值，為集團的現金流和安全邊際鑄造穩固的護城河。

8月30日，綠景中國地產發佈2021年中期業績報吿，印證了品牌舊改房企獨特發展模式的成長韌性。

數據顯示，綠景中國地產上半年累計實現銷售收入20.3元，實現淨利潤6.22億元，同比增長15.37倍；其中房地產開發與銷售結轉收入為15.56億元，商業物業投資與經營收入3.31億元，綜合服務收入1.43億元。

上半年，公司繼續維持項目結轉和銷售穩健發展態勢，期內累計實現結轉銷售15.6億元，結轉面積5.6萬平米；同時累計合同銷售20.8億元，銷售面積11.4萬平米。其中深圳綠景美景廣場、珠海綠景喜悦薈、化州綠景國際花城等項目認購反應熱烈，分別合同銷售4.89億元、5.58億元、7.02億元。

在債務槓桿上，公司總資產與流動資產穩定增加，在剔除預收款後的資產負債率和淨負債率分別為62.4%，77.6%，這兩條紅線跟去年一樣達標，剩餘的現金短債比紅線也接近標準，預計在接下來的幾個大型舊改項目推出市場預售，實現大量現金流回籠後就可以達標。

二、城市更新項目推進，舊改航母正式啟航

上半年，公司堅守以"聚力灣區大舊改，打造智慧新城區"為戰略引領，繼續順應國家戰略規劃，深化推進深圳、珠海、香港及東莞等地的城市更新項目，包括深圳綠景黎光、深圳白石洲、深圳綠景沙嘴二期及珠海綠景璽悦灣等項目均取得重大進展，比如：

綠景黎光項目位處深圳正在得到重點開發的龍華區觀瀾黎光村，地理位置十分優越，項目集住宅、商業及工業於一體，用地面積8.53萬平米，總建築面積約56萬平米，目前簽約進度滿意，項目正處於開工前準備階段。

在6月，由綠景中國開發的福田區沙頭街道沙嘴村城市更新單元二期實施主體公示階段已經完成，也即將動工。項目拆除用地面積2.35萬平米，開發建設用地面積約1.76萬平米，規劃建築量達10萬平米，規劃功能為住宅、商業和配套設施。

珠海綠景璽悦灣項目，位於珠海市南灣片區，處於傳統豪宅和商業街區，地段成熟優越。項目總佔地面積約20.76萬平米，規劃總建面約76.49萬平米，目前該項目工程進度理想，公司預期在今年四季度可以開啟預售。

尤其是業界高度關注，被稱為"深圳舊改航母"白石洲項目，在上半年也取得了正式啟動動工最關鍵突破，2021年4月項目正式確認一期實施主體，並在7月拿到了《建設用地規劃許可證》及《建設工程施工許可證》。按照進度規劃，項目將能在2023年預售，屆時這一塊深圳最核心黃金地段將迎來第一期價值釋放。

在這裏，我們非常有必要重新回顧分析一下白石洲項目的潛在價值和對綠景中國到底意味着多大的意義。

作為深圳市政府高度重視的重點城市更新項目以及綠景中國的標杆項目，白石洲處於福田區與南山區的交接點，成為兩大核心片區的新樞紐，東臨深圳傳統豪華區華僑城片區，西接高新技術雲集的南山高新技術園，橫跨深南大道，毗鄰科技園、世界之窗、深圳灣公園等深圳地標，地理位置堪稱深圳核心地段中的核心。

同時項目本身的不僅體量大，物業價值也非常高，且商業物業綜合服務產生的長期收益也非常可觀。

在此前，市場對這一項目充滿熱切期望，但同時也在擔心國家在對地產行業政策整體有所收緊的壓力下，公司能否按期啟動開工以及能否有足夠的資金實力去支持項目運轉。

但市場其實是有所過慮了。

為了穩步有序推進開發白石洲項目，在年初，2021年3月，白石洲項目經批准進行規劃修改，由原來的一至三期，改為分一至四期開發。這樣一來，快速推進項目的進度，也讓其得以在項目推進的同時可以更好兼顧其他項目，進而實現營業業績穩健發展。截至目前公司的資金面依然相當穩健，開發資金充裕，能確保各項目有序開發無虞。

白石洲一期以二類居住用地和商業用地為主，用地面積超過3萬平方米，總建面31萬平方米，包含15.73萬平方米的住宅、超過10萬平方米的公寓，以及商業、酒店、辦公和九年制學校一所。按照綠景的預計，一期可售面積約30萬平方米。

現在，項目已經如期進入有序開工階段。作為深圳最核心的黃金地段，白石洲片區的商品房子向來是排隊被搶着買，項目去化從不是考慮問題。目前周邊優質樓盤單價普遍在10-15萬元附近，簡單估算就可以清楚知道僅一期項目就能給綠景中國帶來巨大的回報。

所以我們大可以樂觀預期，隨着白石洲項目即將進入收穫期，從而帶動綠景中國實現規模及利潤上跨越式提升已是不用懷疑的確定趨勢。

三、獨特模式構造差異化優勢，"住宅+商業"雙輪驅動助推高質量發展

不同於主要靠公開市場競拍或收購拿地，追求高週轉和規模化的傳統同行，綠景中國體現明顯有着自己特殊的發展模式特點，而這種模式在先天上就讓其具備了很多方面領先於同行的差異競爭優勢。

一是，專注於城市舊改項目領域，做出了自己獨特的舊改品牌識別度和價值優勢。綠景中國20多年的舊改經驗下來，在大灣區尤其深圳都打造過大量聞名的地標級項目，被譽為深圳當之無愧的舊改專家，2020年，公司連續十年蟬聯"深圳市房地產開發行業綜合實力"十強榜單、"第十一屆（2020年度）深圳地產資信10強"。

二是，不追求銷售規模化，更加重視利潤回報而非規模增長。相對於國內追求高槓杆大規模年銷售收入動輒數千億的巨頭，綠景中國的營收規模目前的銷售規模並不算大。雖然由於舊改模式存在的結轉週期導致在經營上表現出營收規模出現較大波動，但其淨利潤和毛利率水平都是長期保持領先行業的較高水，遠超同行，上半年，綠景中國整體毛利率為47%，處於行業高位水平。同時，這也表現在投資回報上的長期持續穩健增長。

三是，獨特的拿地方式，讓拿地成本更低，發展起來更加從容。綠景中國約90%土地都通過城市更新獲取，很少通過招拍掛公開市場拿地，因而沒有巨大的拿地成本，相對來説對行業政策波動的敏感度也不高，經營發展起來也就更加從容自信。

截至上半年底，綠景中國自身擁有868萬平米高質量土儲，其控股股東手上還有770萬平米的優質土儲項目在未來逐步注入公司，能確保其未來很長時間的開發需求無憂。

四是，商業物業投資與經營的"住宅+商業"雙輪驅動。在粵港澳大灣區這種經濟發展動能長期強勁增長的核心片區，土地資源因極其稀缺而極具價值，無論是用於地產開發銷售還是商業物業投資經營都是價值可以實現最大化的可選模式。而綠景地產在這兩方面均兼而有之且優勢顯著，通過商業配套反哺地產價值，相互賦能，雙輪驅動，更具穩健發展底氣。

同時，綠景的商業物業投資經營在其獨特發展模式中佔據非常重要戰略地位，其不但可以在公司舊改項目結轉開售之前承載公司的經營銷售及利潤來源，本身也具備非常可觀的長期獲利能力。

截至目前，公司持有超過25個優質商業物業項目，總建築面積超過80萬平方米，包括以"NEO"和"佐阾"兩大商業品牌代表旗下的多個重磅商務綜合體及購物中心、商務綜合體及其他投資性物業。

上半年，公司商業物業投資收益3.3億元，為公司的業績和資金流做出了重大貢獻。

在綠景中國的發展戰略中，公司行政總裁唐壽春曾透露，2031年以後，綠景將升級雙輪驅動模式，商業或佔至半壁江山，隨着控股股東資產注入，綠景商業面積將穩步擴張，未來每年的租金收入將達到數十億元。

這還僅是租金方面的收益，如果再疊加商業物業銷售收益，其每年的總利潤將會高達何種程度，非常值得想象。

四、土儲資產充沛，奠定長期發展基礎

土儲作為房企最底層的資產儲備，關係到企業未來能否永續經營發展的關鍵，其價值地位不容置疑。

近年來，國家對房地產行業持續嚴格的監管壓力持續加強，三道紅線、兩集中等一系列措施下，以靠在公開市場拿地開發的房企發展難度和資金壓力加大，同時在控房價的作用下，利潤厚度的也在變薄。

在這種情況下，誰擁有更多的土儲的資源，更低的土儲成本，成為未來能健康平穩發展的制勝關鍵。

在這方面，綠景中國是目前中小房企中底氣最足的一個。上述有分析，綠景中國主要通過城市更新方式拿地，基本不用在公開市場競拍就有足夠開發資源，相對來説，也就沒有了高昂且鉅額的拿地成本，並且利潤水平還非常不錯。雖然沒有頭部超大規模化經營，但也因此不會受到超高資金槓桿和政策變化帶來的風險，這種小而精美的發展模式，其實不失為一個帕累託優化的選擇典範。

在其中，綠景中國與其控股股東聯合開發的獨特模式也是一個至關重要的因素。簡單來説，這種模式的大概流程是：綠景中國在拿到舊改項目後，先由控股股東完成前期的簽約、資源整合等工作，等到項目比較成熟後才會被注入到上市公司，然後上市公司主要負責二級開發，實現拿地即開發。

這種流程下來，幾個方面的獨特優勢就凸顯了。比如可以最大程度消除拿地的不確定性，同時可以節約資金成本，還大大縮短了項目的週期，從而使公司實現高利潤、高成長、高確定性。這種獨特的合作方式，綠景與控股股東已經在過往有了很多成功的經驗。

截至目前，綠景中國聯合控股股東共擁有超過1600萬平米的土儲資源，約90%集中於大灣區，未來這些豐富的土儲都很可能會陸續注入到上市公司，為綠景中國未來長期高質量經營發展提供最大保證。

五、聚力灣區打造智慧新城市，享受區域發展紅利

城市更新的意義，不僅僅是進行舊改那麼簡單，隨着中國步入高城鎮化階段，以及人們物資精神生活質量不斷提高之後，人們對居住條件要求更高質量、更智慧的現實訴求。

今年，"加快城市更新"被首次正式寫入國家的政府工作報吿以及"十四五"規劃之中，城市更新工作明確上升到國家的戰略層面，與"房住不炒"成為當前兩大行業基調。

在《粵港澳大灣區發展規劃綱要》、《關於支持深圳建設中國特色社會主義先行示範區的意見》等政策規劃中，明確提出深圳建設智慧型新城市的的相關要求。

如今，追求人性化服務、智慧化運營、精細化管理的智慧社區、智慧園區、智慧城區等建築形態，已然成為人工智慧、大數據、雲計算、5G通訊技術、平台架構、數位技術等先進技術應用的最佳試驗場。

在這方面，綠景中國順應政策號召，提出"聚力灣區大舊改，打造智慧新城區"的戰略，通過在大型城市更新項目內打造智慧城區做出了大量的經驗探索，實現了很好的成果示範。

目前，綠景中國已經確認與華為、聯通等行業龍頭合作，將白石洲項目打造為智慧新城標杆，並進一步探索將科技融入地產的創新發展模式。

綠景白石洲大型城市更新項目為載體，通過智慧化的科技手段實現人、車、貨場全鏈條智慧化管理，解決物業人員與車輛管理難點，創新核心城市中央地段超大城市綜合體物流運營管理新模式，為城區的住户、商户、辦公人員、酒店客户、員工等羣體提供更優質的物流服務。

六、結語

展望未來，粵港澳大灣區勢必成為帶動國家經濟發展的重要引擎，同時疊加城市更新才正式開啟新的大時代，綠景中國作為深耕大灣區有着豐富土儲優秀舊改專家，未來也肯定將長期受益與大灣區發展帶來的巨大機遇。

截至目前，在宏觀政策壓力促使房地產全行業估值不斷回落的趨勢下，目前綠景中國的動態市盈率僅有1.93倍，處於其上市以來的歷史低位，也處於行業的最低估位。鑑於其當前業績穩中求進的表現，以及隨着多處重大舊改項目尤其"舊改航母"白石洲項目正式動工，給未來業績大量巨大可觀增量預期，其未來的估值修復空間將越發值得期待。