本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬 許鋭翔

摘要：

7月央行降準釋放資金約1萬億，而7月數據顯示央行資產負債表縮表約9400億元，兩者規模基本相當。如何理解降準與央行資產負債表的關係？如何看待央行行為對於央行資產負債表的影響，以及資產負債表變動的含義？本篇我們首先來解析央行的資產端。

我們從資產負債表結構解析開始：

央行資產負債表來源與歷史演變

《中國金融年鑑》中可以查閲最早至1985 年的貨幣當局資產負債表，但由於當時央行還承擔了部分政策性信貸職能，資產負債表結構與現行報表有較大差別。

1994年，我國實現了中央銀行與政策性銀行的分離，央行正式向社會發布貨幣當局資產負債表。1994-1999年，我國貨幣當局資產負債表按年編制發佈，2000 年之後按月編制發佈。

2000年10月，國際貨幣基金組織（IMF）發佈了《貨幣與金融統計手冊》，要求各成員國以相對統一的口徑填報經濟發展和貨幣金融方面的主要統計數據。

2002年，我國央行正式公佈按照IMF要求調整後的資產負債表，該版本較2001年及之前有較大規模的調整，如增設國外負債項目，減少非金融機構存款項目，其他資產和其他負債不再以軋差淨值反映而是以其他資產和其他負債兩個項目反映，這導致部分數據不連續或不具有歷史可比性。

2002年之後，央行資產負債表科目也有所調整，但整體而言變動幅度相對較小，不影響對比分析。

在此，我們先介紹最新統計口徑下的央行資產負債表結構。

當前央行資產負債表資產端主要包括以下一級科目：國外資產、對政府債權、對其他存款性公司債權、對其他金融型公司債權、對非金融部門債權和其他資產。其中，國外資產為資產端佔比最大的科目，包括三個二級科目，分別是外匯佔款、黃金和其他國外資產；對政府債權下有一個二級科目——對中央政府債權。

負債端則主要包括儲備貨幣（基礎貨幣）、不計入儲備貨幣的金融性公司存款、發行央票、國外負債、財政存款、自有資金和其他負債。其中，儲備貨幣為負債端佔比最大科目，主要由三個二級科目組成，分別是貨幣發行（23%）、準備金（法定準備金+超儲）和非金融機構存款組成。

從總量規模來看，2002年以來央行資產負債表一致在擴張，2005年開始，總體擴張速度逐級放緩：2005-2009是第一個台階，2010年-2014年是第二個台階，2015年至今是第三個台階。

資產端

1、國外資產-外匯佔款

外匯佔款記載央行獲得外匯資產的歷史成本，即為了購買外幣而投放的人民幣，主要與國際收支以及人民幣匯率相關。

我國對外匯儲備的青睞和積累與1997-1998年亞洲金融危機直接相關。時任央行行長周小川曾提到，亞洲金融危機之後，為防範風險，（包括中國在內的）亞洲國家多致力於較多地增加外匯儲備，一開始是為了設法償還外債、彌補外匯儲備的虧空，之後則傾向於較多地積累外匯以防範風險。

2001年我國加入WTO之後，國際收支下的經常賬户和資本金融賬户的順差增長加快，疊加強制結售匯制度推動外匯儲備快速增長。一方面，由於當時我國政府對擴大出口、引入外資的支持，對資本流出則有一定限制，結合當時實施的強制結售匯制度（強制結售匯制度是外匯短缺時代的產物，建立於1994年。當時要求企業的經常項目外匯收入，除國家允許開立外匯賬户予以保留的外，均應全部賣給外匯指定銀行），大量外匯流入我國金融體系。另一方面，由於當時人民幣採用固定匯率制度，為了維護固定匯率客觀上央行需要大規模購入外匯並投放人民幣流動性。這些因素都導致外匯儲備和外匯佔款的迅速增長（2007年一季度《貨幣政策執行報吿》）。

不過，國際收支順差持續增長、人民幣單邊升值預期等帶來的外匯儲備增長過快也帶來了一些問題，比如人民幣流動性的被動過度投放，不利於宏觀調控，進而可能加大國內通脹壓力和資產泡沫風險等。

為了緩解外匯儲備增長過快問題，央行和外管局採取了一系列措施：

l設定並提高外匯存款準備金率。2005年1月，外匯存款準備金率被設定為3%。2006、2007年各調升外匯存款準備金率1個百分點。這理論上可以抑制商業銀行發放外匯貸款並且促使銀行增持更多外匯而減少向央行結匯。

l匯改與人民幣升值。2005年7月21日，人民幣匯率改革，人民幣開始升值，這理論上有利於擴大進口和適當減少出口，進而促進進出口和外匯收支平衡（2005年二季度《貨幣政策執行報吿》）。中間為了應對全球金融危機帶來的不利影響，2008年7月-2010年6月人民幣匯率波動大幅收窄。2010年6月之後，央行再度推進“匯改”，人民幣再度迴歸升值通道。

l通過外匯繳付上調的準備金。2007年8月開始，央行要求總部駐京的全國性商業銀行必須用外匯交付上調的人民幣存款準備金部分；9 月該要求擴大到所有全國性商業銀行。

l放鬆強制結售匯制度。2001年起，符合年度出口收匯額等值200萬美元以上、年度外匯支出額等值20萬美元以上等條件的企業，經外匯管理部門批准後可保留一定限額的貨物出口、服務貿易等外匯收入。2002年，經常項目外匯賬户開户條件限制取消，凡有外貿經營權或有外匯收入的企業，均可經外匯局批准後開立經常項目外匯賬户。2006年，外匯賬户開户無需事前審批。2007年8月，外管局允許企業根據自身經營需要自行保留經常項目外匯收入。

然而，在宏觀基本面整體向好、出口競爭力不斷提升、人民幣單邊升值預期持續深化的背景下，2001-2008年上半年我國外匯儲備/外匯佔款增量都在不斷提升。

受到全球金融危機以及後來的歐債危機的影響，2008年四季度之後我國出口增速回落，經常賬户順差大幅收窄。不過，與此同時，受益於主要發達經濟體的量化寬鬆政策以及中國在全球經濟復甦當中的領先態勢，2009-2011年我國資本和金融賬户有大量資本流入。該時期外匯儲備增量較國際金融危機之前有所回落，但餘額仍舊保持增長。

同時，該時期強制結售匯制度也在逐步放鬆和廢止：

2008年8月，修訂後的《外匯管理條例》明確規定，經常項目外匯收入可以自行保留或者賣給銀行。2009年之後，外管局大力開展法規清理，共宣佈廢止和失效400餘個外匯管理規範性文件，涉及強制結售匯的規範性文件被宣佈廢止、失效或修訂。2011年1月1日起，外管局允許企業出口收入存放境外，無需調回境內。這可以看做我國已不再實施強制結售匯制度。

2011年四季度-2012年，該時期國內經濟基本面有所走弱，海外則是美聯儲退出QE2，人民幣貶值預期強化，大量資本外流導致外匯佔款增長明顯放緩。

2012年四季度美聯儲再度重啟QE，2013年-2014年上半年我國資本和金融賬户再度有大量資本流入並推動外匯儲備加速提升。

總結來看，2014年下半年之前我國外匯儲備/外匯佔款規模基本在持續增長，推動央行擴表。

與此同時，與資產端外匯佔款不斷增長相對應的是負債端儲備貨幣/基礎貨幣，兩者分別從資產和負債端推動了央行擴表。

2014年下半年-2016年央行採用宏觀審慎工具逐步調整。

受到美國貨幣政策緊縮、我國經濟下行壓力加大和貨幣政策大幅寬鬆等因素影響，市場對人民幣匯率有較強的貶值預期，具體體現在銀行代客結售匯也出現持續逆差，人民幣市場匯率較中間價有明顯貶值且持續時間較長，這影響了中間價的市場基準地位和權威性。

為避免失衡過度累積，在2015年8月11日央行宣佈完善人民幣匯率中間價形成機制（以下簡稱“匯改”），以增強中間價的市場化程度和基準性：做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價，即中間價報價模型為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”。

匯改之後，中間價與市場匯率之間的偏離得到校正，中間價的基準作用得到增強。匯改後，人民幣匯率貶值預期仍在進一步深化，具體體現在2015年8月銀行代客結售匯逆差明顯提升，明顯超出了正常水平，存在一定投機套利和順週期行為；遠期人民幣匯率持續貶值。

對此，央行主要通過兩方面手段來穩定人民幣匯率：

一、外匯儲備下降。雖然2015-2016年我國經常賬户繼續保持較大順差，但外匯佔款規模下降明顯，一方面存在因貶值預期而減少結匯的需求，另一方面央行可能通過出售外匯來穩定人民幣匯率。外匯佔款和外匯儲備的下降也是推動2015年央行縮表的重要資產端科目。

二、宏觀審慎管理。央行分別於2015年8 月底以及9 月中旬對銀行遠期售匯以及人民幣購售業務採取了宏觀審慎管理措施，要求金融機構按其遠期售匯（含期權和掉期）簽約額的20%交存外匯風險準備金，並提高了跨境人民幣購售業務存在異常的個別銀行購售平盤手續費率，旨在通過價格手段抑制部分企業及境外主體匯率方面的投機行為（2015年四季度《貨幣政策執行報吿》）。

2017年開始，央行逐步退出外匯直接干預，外匯佔款規模保持平穩或僅有小幅下降。隨着我國經濟企穩，疊加美元持續走弱，2017年開始人民幣匯率結束貶值並轉入升值通道，外匯佔款降幅較2015、2016年也出現明顯收窄。2018年二季度《貨幣政策執行報吿》也明確提到：“無論是2017 年至2018 年一季度的人民幣匯率升值，還是二季度以來的人民幣匯率貶值，都是由市場力量推動的，央行已基本退出常態式外匯干預，這從官方外匯儲備和央行外匯佔款變化上也能反映出來。”

2、國外資產-黃金

黃金科目記錄的是央行從國內或國際黃金市場為購入黃金而投放的人民幣數量。其在國外資產科目中佔比非常小。黃金規模在2001-2021年間出現的幾次躍升，均與央行增持黃金儲備的操作相對應。

值得説明的是，央行黃金採用歷史成本法記賬（外匯儲備也是）。

3、國外資產-其它資產

其他國外資產主要包括央行持有的國際貨幣基金組織頭寸、特別提款權（SDRs）、其他多邊合作銀行的股權和其他存款性公司以外匯繳存的人民幣準備金等，在國外資產中的佔比不高。其中，國際貨幣基金組織頭寸、特別提款權和多邊合作銀行股權非常穩定，在中國貨幣當局資產負債表上的表現為2007年7 月之前其他國外資產沒有明顯的變化。

為了降低外匯兑付壓力，2007 年7 月30日，央行宣佈從8 月15 日起上調存款準備金率0.5 個百分點至12%，並要求總部駐京的全國性商業銀行必須用外匯交付上調的人民幣存款準備金部分。9 月，央行要求所有的全國性商業銀行都必須用外匯支付此後上調的人民幣存款準備金。因此，2007 年8 月開始，其他國外資產出現明顯上升。

次貸危機之後，隨着外匯兑付壓力減緩和法定存款準備金率的下降，該科目規模也逐步下降。

2012 年之後，其他國外資產的波動主要源於商業銀行在以外幣或人民幣繳存法定存款準備金之間的權衡選擇。

4、對其他存款性公司債權

對其他存款性公司債權包括：再貸款、再貼現和MLF、TMLF、PSL、SLF、SLO等。

我國再貸款、再貼現的創設時間較早，也是2010年之前對其他存款性公司債權的主要組成部分。

2014年下半年之前外匯佔款增長推動央行擴表，大部分時間裏央行往往需要通過升準、發行央票和正回購來回收流動性。在此背景下，央行一般不需要主動、大量地投放流動性（如有需要釋放流動性通常會通過降準來實現），加之再貸款、再貼現投放量不大（2011年3月，張曉慧：《國際收支順差條件下貨幣政策工具的選擇、使用和創新》），因而“對其他存款性公司債權”規模整體在低位保持平穩。

2014年下半年開始，外匯佔款開始系統性下降、流動性結構性短缺背景下央行開始主動調控基礎貨幣，對其他存款性公司債權逐步大幅增長。外匯佔款開始系統性下降，基礎貨幣投放主要渠道相應發生根本性變化，這增強了央行調控流動性的主動性。在流動性結構性短缺背景下央行可以更加主動通過貨幣政策工具（如OMO、MLF、TMLF、PSL、SLF、SLO、再貸款、再貼現等）進行基礎貨幣投放，這體現在資產端“對其他存款性公司債權”科目的大幅增長。

5、對政府債權

《中國人民銀行法》規定：“中國人民銀行不得對政府透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”。因此，理論上央行應該沒有對政府透支，但實際上由於歷史原因沉澱的少量餘額，具體而言是央行持有的特別國債。

其中，對該科目變化影響最大的是2007年發行長期特別國債。

2007年，為了配合財政部購買2000億美元外匯以作為中投公司資本金，財政部分別於2007年8 月、12 月，向農業銀行定向發行6000 億元、7500 億元特別國債，然後由央行利用外匯儲備購買農業銀行持有的特別國債，體現在央行資產負債表上即為2007 年8 月、12 月，對政府債權跳躍式上升（外匯佔款科目減少相應金額，不對基礎貨幣產生影響），之後一直穩定在16000 億元上下。

6、對其他金融性公司債權

2000 年為了支持四大國有銀行改革，剝離其不良資產，央行對信達、華融、東方和長城四家資產管理公司進行了再貸款支持，累計向四家資產管理公司發放再貸款超過1.2 萬億元，用於收購四大行的不良資產。

2004-2007 年間，央行對其他金融性公司債權出現較大增幅，主要有兩個原因：

一、根據財政部的要求，為處置工、中、建三家國有商業銀行改制過程中的可疑類再貸款，三家銀行將其可疑類貸款打包出售給信達、華融、東方和長城四家資產管理公司，再由央行向四家資產管理公司發放專項再貸款，用於認購三家銀行的可疑類貸款，金額合計8000 萬億元左右。隨後，四家資產管理公司將專項再貸款等額轉換成央行專項票據，央行對這四家資產管理公司即其他金融性公司的債權隨之減少。

二、期間證監會對華安證券、南方證券等證券公司進行綜合治理，處置不良資產，央行對部分高危證券公司進行資金支持。等到證券公司處置完畢，相應資金陸續歸還部分再貸款。

2008年之後，隨着上述特殊再貸款逐步償還，該科目規模逐步下降（中間只有2015年股災期間央行向中國證券金融股份有限公司提供了2000億元的再貸款）。

7、對非金融部門債權

對非金融性公司債權主要是央行支持落後地區經濟開發所發放的貸款，目前佔央行總資產的比例不足萬分之一。

8、其他資產

目前央行沒有公開其他資產科目下的具體統計內容，但2019年1月份金融統計數據解讀吹風會中阮健弘司長曾指出：“央行資產負債表中的“其他資產”，是未單獨列示的資產科目集合，主要是一些雜項資產項目和應收暫付項目。年底時，這些項目中有不少會有季節性變動的特點。待年末時點過去後，這些季節性變動會減弱或消除。”

除了季節性特徵之外，我們還觀察到：

一、2019年5月中小銀行事件後，5、6月該科目合計增長6827億元，7月份則迴歸至原來水平。

二、2020年11月永煤事件之後，12月和1月該科目合計增長約6500億元。

這説明在特殊時期央行可能通過該科目向銀行投放了流動性。

風險提示

風險提示：政策不確定性，海外疫情發展超預期，外部環境變化。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2021年8月25日

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