來源：中金點睛

二季度以來10Y美債利率從近1.7%的高點一路下行，當前回落至1.3%附近，此前最低一度逼近1.1%(圖1)。美債利率4月以來轉爲下行，主要受到基本面、通脹、供需等多方面推動。疫情反覆下美國經濟動能邊際放緩，疊加美國財政部「開閘放水」下大量流動性涌向市場，大類資產普漲，美債實際利率大幅下行創紀錄新低;同時美聯儲開始提及Taper使市場的通脹預期亦有所降溫。

從美債歷史表現看，短短幾個月內在貨幣政策沒有進一步放鬆的情況下，利率從高點回落40-50bp並不算低，甚至可以說是已經步入了小牛市(圖2)。二季度初的時候，投資者普遍對美債偏空，但利率實際走向卻背道而馳，當美債利率重回相對低位時，投資者也開始重新審視美債的後續走勢。在此，我們也嘗試從多個維度來分析預判美債利率潛在的走勢，供投資者參考。

圖1：二季度美債利率一路下行

圖2：歷史上看，在美聯儲貨幣政策取向不變的情況下，40-50bp的下行幅度不算少

中短端利率：美聯儲Taper漸進，TGA賬戶餘額潛在回升，美元流動性抽緊可能推升中短端利率

如前所述，二季度美債利率持續下行的一個很大推手是美元流動性的泛濫，美國財政存款的釋放導致美元流動性過剩。截至8月3日，美聯儲TGA餘額已降至5059億美元，較3月底減少6161億美元(圖3)。這部分流動性的投放一部分用來財政支出，但主要仍集中在對短期限短期國債的到期償還和居民補貼的發放，實體投資端的資金佈局相對較少。而受疫情反覆影響，美國生產和投資端恢復偏慢，動能環比甚至走弱，也就進一步導致了釋放的財政存款通過居民的投資等行爲，又迴流金融體系，對應我們看到美股價格仍「高歌猛進」、貨基規模攀升、大類資產普漲等。

同樣截至8月3日，美聯儲逆回購餘額已升至1.22萬億美元，相較3月底增長8642億美元(圖4);美國政府型貨基(僅投資於政府債券，以短期國債等短期限國債爲主)規模升至3.92萬億美元，相較3月底增長385億美元(圖5)。3M USD LIBOR也從3月底的0.19%降至目前的0.13%，與3M美債的利差壓縮至8bp(3月底爲16bp)，表明美國銀行間流動性的過剩(圖6)。往後看，我們認爲兩方面的因素將推升短端利率的回升。

圖3：財政存款大量投放導致流動性過剩

圖4：美聯儲逆回購餘額攀升

圖5：美國政府型貨基規模也在走高

圖6：3M USD LIBOR一路下行，與同期限國債利差壓縮，銀行間流動性過剩

1)TGA賬戶餘額的潛在回升會回籠部分過剩的流動性

如我們前述，二季度美國財政支出的一部分是用來償還到期的國債。據美國財政部5月時的預估，二季度美國所有可交易國債的淨融資在4630億美元，其中短期國債淨融資規模爲-2476億美元;而根據最新8月公佈的數據看，二季度可交易國債的實際淨融資約爲3190億美元，下修約1430億美元。但美國2Y及以上的國債發行規模並沒有減量，我們估計壓縮的可能更多還是短期限的短期國債，短期國債的實際淨回籠規模可能達到近4000億美元。而美國國債淨增量的下調，很大程度上是受到了聯邦債務上限的約束。

聯邦債務上限，即美國財政部可面向公衆或其他聯邦機構發行的最高債務金額。2019年8月暫停聯邦債務上限之前，這一限額爲22萬億美元。根據《2019年兩黨預算法案》，聯邦債務上限豁免於2021年8月1日到期，到期之後新的聯邦債務上限爲此前的22萬億美元加上在暫停債務上限期間產生的累計債務6.5萬億美元。也就是說，若不提高或再次暫停聯邦債務上限，新的聯邦債務上限爲28.5萬億美元。而截至2021年8月4日，美國國債總額爲28.4萬億美元，這意味着美國財政部幾乎沒有進一步發債的空間。如果想要維持之前的中長期國債淨增節奏，就必須壓縮短債的餘額。

爲了避免因債務上限豁免到期引發的技術性違約，美國財政部也在積極尋求出路，敦促國會盡快行動，提高債務上限或繼續延期。歷史上美國也曾面臨過幾次債務上限危機，但最終都有驚無險的度過。美國財政部對債務上限的解決也抱有一定的樂觀預期。從美國財政部8月3日披露的數據看，財政部預期在債務上限可以得到解決的前提下，其TGA餘額在三季度末會回升至7500億美元附近，年底回升至8000億美元附近。如果預期達成，意味着接下來的兩個月將有近2500億美元的流動性迴流回TGA賬戶，年底之前則有近3000億美元的迴流，而這大概率會推升短端利率。

2)美聯儲Taper漸進，美元流動性釋放縮量，進而推升短端利率

市場當前對美聯儲年底開始Taper的預期日漸走強，尤其是在8月5日非農就業數據出爐後。7月美國非農就業數據強勁，不但就業人數增長94.3萬人，超過市場預期近10萬人的水平(市場預期87萬人)，失業率也降至低於預期(圖7)。此前儘管美國通脹一直高漲，但美聯儲對貨幣政策是否要提前收緊仍顯得相對猶豫，主要就是受到了一直沒有起色的就業影響。但目前來看，其實就業數據的恢復也比較快，在就業也朝着美聯儲目標值逼近時，美聯儲貨幣政策的收緊就變得更順理成章了。可以看到8月5日就業數據公佈後，美債利率也跟隨出現了大幅的上行，從前一日的1.2%附近升至1.3%，反映了市場對美聯儲Taper預期的進一步走強。一旦美聯儲開始Taper，美元流動性的釋放開始縮量，同時也意味着美聯儲貨幣政策的正式轉向，短端利率會最先做出反應，開始擡升。

圖7：美國7月就業數據超預期

綜合上面兩個維度來看，隨着美元流動性的回籠、美聯儲貨幣政策的轉向，未來美國超短端利率的回升相對比較確認，進而會帶動中短端利率的擡升，比較類似於2020年5月之後中國短端利率擡升的情形。而且目前短端利率已經處在一個偏低的水平，向下擠壓的風險也相對較小，畢竟美聯儲貨幣政策已經沒有進一步放鬆的空間了。至於短端利率向上的空間，沒有加息的推動下，空間可能也相對有限，但回到2020年3月降息後的水平甚至略高一點的概率不低，彼時2Y美債利率大概在0.4%-0.5%的區間內，相比當前0.2%仍有20-30bp的上行空間(圖8)。

圖8：一旦美聯儲貨幣政策轉向，美國短端利率仍有上行空間

長端利率：供需擾動、經濟動能環比走弱、情緒釋放等推動下，短期擡升但中長期回落

對長端利率的判斷上，市場的分歧相對較大。從供需、基本面、情緒面等維度分析來看，我們認爲長端美債利率更有可能是先上後下。具體來看：

1)從歷史表現看，Taper會導致美聯儲的購買力下降，短期內供需關係、市場情緒相對不利於長端利率表現，但情緒釋放後，長端利率往往會有所回落

美聯儲一旦開啓Taper，中短端利率的擡升也會傳導到長端。這種傳導主要通過兩方面實現。一是美聯儲對國債的購買力下降，進而投資者擔憂供需關係的惡化;二是投資者對美聯儲貨幣政策轉向的擔憂，市場情緒轉向悲觀，進而推升利率。

針對第一點，在美聯儲還沒有明確Taper之際，美國財政部先給市場打了一劑強心針。最新公佈的季度發行計劃中，美國TBAC提及，此前爲了滿足債務上限約束，短期國債的餘額壓降非常明顯，當前短期國債佔所有政府債券餘額的比例已經低於疫情之前，甚至原有的定期、可預測的發行模式也受到了挑戰。

鑑於當前財政和經濟前景，TBAC建議自今年11月起，開始削減附息國債的發行規模，同時提升短期國債的淨增(圖9)。對於11月，TBAC建議將2Y、3Y、5Y國債發行規模各削減20億美元(對比8月，下同)，分別降至580億美元、560億美元和590億美元;將10Y國債發行規模削減30億美元至380億美元，30Y削減20億美元至250億美元;對於7Y和20Y，則分別削減30億美元和40億美元至590億美元和230億美元。對於12月，TBAC建議將2Y、3Y、5Y國債發行規模進一步再各自削減20億美元(相比11月)，分別降至560億美元、540億美元和570億美元;將10Y國債發行規模相比9月削減30億美元至350億美元，30Y削減20億美元至220億美元;對於7Y和20Y，則分別削減30億美元和40億美元(相比11月)至560億美元和200億美元。

合計來看，整個四季度，附息國債的發行規模在10750億美元，相比三季度的11080億美元減少330億美元;淨融資層面，四季度預估爲6322億美元，相比三季度的6642億美元減少320億美元(圖10)。附息國債壓降的同時短期短期國債的淨融資有所提升，四季度TBAC建議短期國債的淨融資規模在708億美元，相比三季度的88億美元有大幅提升。爲了能將短期國債的餘額佔比重新拉回並穩定在15%-20%的建議區間內，附息國債的這種削減將持續幾個季度。這種發行結構的調整也意味着美債供給將由此前的縮短放長逆轉爲縮長放短，短期限債券供給相對增加，而中長期限債券的供給相對減少(圖11)。

圖9：TBAC建議自11月起下調美國附息國債發行規模

圖10：三、四季度美國中長期國債淨融資規模縮量

圖11：而短期國債將恢復正的淨增量

目前美聯儲仍維持每個月至少800億美元的中長期限國債購買量，即便是開始Taper，只要其對單月國債購買量的縮減不足180億美元(對應供給端11月後單月淨增降幅)，附息國債層面將面臨的是供給的收縮快於需求的收縮，供需關係並沒有真的惡化。從過去幾輪QE逐漸退出的經驗梳理來看，2014年Taper期間，美聯儲分別在1月、2月、4月、5月、7月、8月、10月分別較前一月逐漸減少50億美元中長期限國債的購買規模，相比最開始的450億美元購買量而言每個月減少約11%。如果美聯儲借鑑此前的經驗，那麼此輪面臨的Taper逐月減量規模可能會在90-110億美元之間，Taper初期其實並不太會造成供需的逆轉。

此外，雖然Taper後美聯儲對中長期限國債的消化能力走弱，但其他金融機構的消化力可能會走強。因爲一旦美元流動性開始收緊、美聯儲貨幣政策開始轉向，風險偏好會最先受到衝擊而下移。而風險偏好的走低會帶動資金從風險資產迴流避險資產，尤其是考慮到美國股市已經處在一個高位，後面一旦下行幅度超預期，很有可能形成踩踏，避險情緒推動下，資金轉向國債市場。共同基金可能會接替美聯儲，成爲消化美債供給的中堅力量。

而針對第二點，過去美債長端利率走勢上看，美聯儲貨幣政策預轉向、以及轉向的初期，情緒的確會推升長端率，但在這種擔憂情緒得到充分消化後，長端利率往往會重新回落。比如2010年，美國從次貸危機中逐步恢復，2月19日美聯儲將貼現利率從0.5%上調25bp至0.75%，疊加3月第一輪QE正式結束，市場對流動性收緊的擔憂曾一度推升10Y美債利率回升至4%附近，但4月之後又重新回落一路向下(圖12)。

再比如2013年5月時任聯儲主席的伯南克首次提及Taper後，市場劇烈動盪，10Y美債利率一路上行，但在2014年1月Taper正式開啓後，利率反而步入下行通道，直到5月底市場開始計入加息預期後，利率才重新走高(圖13)。所以從這兩次市場的表現看，長端利率的初期上行更多是受到情緒的推動，屬於對貨幣政策潛在收緊的正常反映，這也是我們爲什麼認爲短端利率會擡升的根基。但對於長端利率而言，更像是恐慌情緒下交易盤倉位的自我調節，即市場在寬鬆貨幣政策邊際退出之前，總體處於一個多頭氛圍，一旦貨幣政策可能轉向的信號釋放出來，這個利空會推動多頭的反向平倉，出現「多殺多」的情形，踩踏交易下利率以一個比較快的速度擡升。而當這種恐慌情緒得到了完全釋放後，投資者會重新聚焦到基本面上，重新審視長端利率的未來走向，畢竟除了貨幣政策外，經濟動能增長等因素對長端利率走勢也起到決定性作用。

圖12：2010年美聯儲貨幣政策轉向之際，長端利率先上後下

圖13：2014年也呈現同樣的走勢

回到今年美國長端利率表現看，其實一季度我們已經經歷過一輪美債利率上行的調整，而當時引發這輪調整的主要因素除了通脹預期走高外，就是對經濟動能攀升下美聯儲貨幣政策提前收緊的擔憂(圖14)。也就是說今年市場這種所謂的、因貨幣政策潛在收緊而形成的「多殺多」已經出現過了。一季度末的時候，受亮眼的美國經濟數據、美國疫情防控有成效、疫苗接種速度加快等因素影響，美債情緒從疫情最嚴重期間的多頭氛圍逐漸轉向空頭。

而二季度，隨着美國經濟動能回落不及預期、疫情反覆尤其是Delta變異毒株的快速傳播、美債供給的縮量、財政存款的釋放等，空頭情緒開始被逐漸平抑，重新轉回多頭氛圍。目前雖然利率回到了一個相對低位，但從10Y美債期貨持倉數據看，非商業多頭淨持倉相比歷史高位而言仍有一定的空間(圖15)。也就是說當前這個點位上，市場雖然對美債長端利率不那麼看空，但也絕對算不上是一個很強的多頭情緒。而且市場其實已經對Taper有過多輪的討論，預期打的比較充足。所以在這個背景下，即便美聯儲後續真的開啓Taper，對投資者而言並不是個意外，對美債長端利率的推升可能也相對有限。

圖14：一季度美債利率上行主要受通脹預期走高和市場對貨幣政策轉向擔憂影響

圖15：10Y美債期貨非商業多頭淨持倉還沒到極端水平

因此從一個短期邏輯來看，綜合考慮供給和Taper影響，美債長端利率可能會受中短端利率的擡升而擡升，但幅度可能相對有限，升至2月底的1.4-1.5%的區間內概率更高，再向上的動力不足，除非美聯儲的收緊節奏和幅度超預期。因爲從美國和股債比價效應來看，10Y美債利率回到1.5%附近後，如果美股在當前點位橫盤，此時長債的性價比是要優於美股的，投資者在這個點位可能會重新增強對長期限美債的配置，進而把利率再買下來。

2)從宏觀邏輯看，長端利率還是要取決於美國基本面的表現，而隨着美國經濟動能的放緩，在經濟無法完全恢復到疫情之前的水平下，長端利率也很難重回疫情之前的高點

歷史上來看，美國長端利率的趨勢與經濟增長基本一致，經濟增速逐步下臺階，利率也會逐步下臺階。國債從本質上來講，是以該國經濟發展預期爲背書所發行的債務。美國GDP增速與美國國債利率走勢基本同步(圖16)，更高頻的、同樣反映經濟景氣和運行狀況的PMI數據，也呈現了與利率變動之間的同步性(圖17)。而從美國當前GDP表現看，環比和同比都呈現出後勁不足，我們認爲已經大概率的跨過了高點。

同比層面，去年二季度是美國疫情最嚴重的時候，進而經濟表現上走弱的幅度也是最大的。因此在基數擾動下，美國今年GDP同比走勢大概率會呈現出二季度高點，三、四季度逐步回落。從環比層面看，類似於中國去年三、四季度逐步解封期間經濟動能回升速度最快，美國今年是6、7月份開始陸續重新放開管制，這個階段理論上也是經濟動能恢復的最佳時段。事實上，美國服務業的恢復基本也是從二季度開始的，一季度並不明顯。二季度在疫苗接種加速的背景下，陸續放開的管制措施加速了服務業的復甦。所以環比上看，美國經濟動能的增長差不多也會是在二季度來到一個高峯。

圖16：美國長端利率的趨勢與經濟增長基本一致

圖17：10Y美債利率與PMI也呈現高相關性

但爬完坡後，美國也會面臨一個棘手的問題，就是當經濟動能恢復到一定程度後，進一步的回升變得很難。其實這個問題不僅對美國存在，包括中國、全世界其實都面臨這樣的一個阻礙。因爲目前疫情仍沒有完全有效的方法去抑制，新型變異病毒的出現爲疫情防控帶來極大的挑戰，各國疫情都出現不同程度的反彈。而與此同時，各國的財政刺激工具卻在逐步到期。美國財政、貨幣政策都面臨不同程度的約束。以美國工商業貸款爲例，近期增速開始回落(圖18)。

去年疫情期間，美聯儲爲應對疫情，對企業提供了一定的融資支持。但今年隨着這些臨時政策、臨時工具的陸續到期，企業的融資端開始回落。再比如美國的財政補貼，也在逐步退出，比如對居民的補貼發放告一段落。而過去帶動美國經濟復甦的最主要推手便是消費(圖19)，尤其是耐用品消費。美國消費的走強又離不開居民補貼的發放。一旦對居民的財政補貼退出，後續包括耐用品、服務業等的復甦可能都會重新回落。從目前耐用品消費數據看，其實已經有見頂的跡象(圖20)。畢竟耐用品的消費具備一定的週期性，諸如傢俱、家電等物品，並不需要時時進行更換。而服務業也面臨疫情重新反彈帶來的重新回落風險。更重要的一點，美國高企的通脹也會一定程度的抑制消費。

7月密歇根消費信心指數已經出現了一定的回落(圖21)，反映出物價的快速上漲已經開始對居民消費端形成擠壓。所以從上述幾個角度看，財政補貼退潮、疫情反覆、疊加通脹攀升，對美國經濟增長貢獻最多的消費和服務業也面臨一定程度的放緩。

圖18：美國工商業貸款增速大幅回落

圖19：美國經濟動能的回暖主要靠的就是消費(2021爲兩年平均增速)

圖20：但美國消費增速已有見頂跡象

圖21：消費者信心指數下降

而從生產端來看，前期美國製造業PMI的確回升比較快，但當前也面臨一定的瓶頸。比如我們看到芯片的短缺對美國汽車製造業的制約已經比較明顯。再比如一些產能邊際上供給的問題，包括美國現在鋼鐵價格非常高，原材料價格甚至高過我國，上遊價格高居不下也會制約製造業的回升。

因此從基本面上看，美國經濟動能後續大概率還是會放緩，通脹高企但經濟放緩，美國面臨的是「滯脹」的局面，美國經濟意外指數近期也在下滑(圖22)。美聯儲貨幣政策的轉向短期內的確可能推升長端利率，但一旦貨幣政策真的開始退出、財政刺激也減弱的話，美國經濟動能就會更加確定性的下行。一旦美國經濟環比、同比都開始下降，實際利率理論上也要跟隨回落。中國年初以來債市的表現已經很好的印證了這一點。如果經濟增速沒辦法回到疫情前，利率水平理論上就應該低於疫情前。

圖22：美國經濟意外指數下行

所以從長期邏輯看，長端美債利率更多會呈現波段曲折的形態，後續也會面臨先上後下的走勢。對於短期內上行的幅度，我們前文已經給出了1.4%-1.5%的判斷，而至於後續經濟動能走弱後，利率下行的幅度，我們認爲可以從期限利差等相對價值角度給出判斷。目前美債10Y-2Y利差雖然已經從高位有了不低幅度的回落，但放在歷史上比仍偏高(圖23)。而且隨着後續財政部縮長放短的國債供給調整，我們認爲這一利差仍將繼續壓縮，美債曲線會繼續走平。

同時從美國與歐洲10Y國債利差水平看，也仍有一定的壓縮空間，假設歐洲長端利率維持在當前水平，但美國長端利率也還有一定的壓縮空間(圖24)。如果再疊加對美國經濟動能的判斷，我們認爲四季度到明年上半年，10Y美債利率可能會重新回到1.1%-1.2%的區間內，甚至進一步下行的概率也依然存在。畢竟全球刺激「子彈」已基本打光，但疫情仍不能完全有效控制，寬鬆的貨幣和財政政策只是在「撒錢」，只能解決金融體系的問題，但並不能推升勞動生產力，無法解決病毒帶來的危機。

圖23：美國10Y與2Y國債利差仍有壓縮空間

圖24：10Y美歐國債利差亦有下行空間

迴歸到中國債券市場，美債利率上行空間有限，對中國利率的制約也會減弱

迴歸到中國債市層面，在美債利率擡升空間有限、長期面臨回落的局面下，中國利率受到的制約進一步減弱。與此同時，Taper一旦開啓，美元流動性的回籠會開始打壓風險偏好，避險情緒升溫亦可能推升資金迴流債券市場，尤其是海外投資者的資金。7月託管數據和二級交易數據都反映出境外機構對中國債券的增持。而10月我們還將迎來富時指數的正式納入，我們預計屆時將有更多的主動和被動資金涌入中國債市。

因此，即便是後面地方債供給可能會上量、銀行保險等配置補倉行爲邊際走弱，但境外資金很有可能接續，來消化這部分供需的擾動。我們維持此前中國10Y國債低點在2.6%-2.8%的區間判斷不變。